國盛固收：債牛走到了哪個階段

主要觀點

過去一個月債券利率快速下降，大部分利率已經創下年內新低。 隨著流動性持續寬鬆，市場對政策繼續發力預期的減弱，以及經濟狀況不及預期，債市在過去一個月呈現出單邊上漲態勢，大部分利率已經創下年內新低。 隨著利率快速下行，市場也出現對調整風險的擔憂，以及對下行空間的分歧。 這實際上是需要判斷當前債牛走到什麼階段了？

我們認為無論從基本面，還是資金面，還是從債券供需來看，債牛的基本格局尚未發生變化。 未來一兩週將公佈7月經濟金融資料。3季度基本面資料中區分環比和同比非常重要。因為由於去年3季度的基數因素，同比資料會呈現較為明顯的回升，但環比卻不一定。7月出口增速繼續保持高位，預計工業增加值、基建投資增速等都將顯著攀升，但這主要由於基數因素走低。而從反映環比的PMI等指標來看，經濟並不強。另外高頻指標30個大中城市地產銷售等指標顯示，經濟環比也不強。

而從當前極低的票據利率來看，實體融資需求不強，資金面將繼續保持寬鬆。 8月5日，半年國股轉貼現利率下降至不到1%，顯示月初信貸投放就存在壓力。這背後一方面是居民購房低迷，貸款需求不足；另一方面是地方債進入空窗期之後，配套融資下降，企業融資需求較6月強勁狀況回落。因而目前來看，資金面將繼續保持寬鬆。

另外，債券供給持續不足，下週利率債供給大降，欠配壓力存在加深風險。 下週政府債券淨償還4257億元，基本上是歷史上單週償還規模最大的一週。同時，政金債並未放量，信用債淨融資量也處於低位。因而債券供給明顯不足。但配置力量卻繼續強化。近幾周理財和公募基金是債市最主要的配置力量，理財7月以來周增配現券量在700-1000億元，公募基金近兩週更是周增持量在1500億元以上，市場欠配格局加深。

因而，債牛的基本格局並未發生變化。而從曲線形態和機構行為來看，債牛並未走到後半程，更可能在中場左右。 目前利率曲線依然非常陡峭化，這與債牛尾聲曲線趨平不同。目前10年國債和資金價格中樞之差依然處於16年以來的高位，顯示中長端尚未對低資金價格進行充分定價，甚至定價不及20年4月水平。而從曲線形態來看，目前較為平坦的主要是1年以內，相對於20年4月極度壓平5年以內的曲線，目前國開利率曲線中3年及以上還顯著偏高。例如5年國開，目前高出20年4月低點2.13%依然有45bps左右。因而，市場僅僅是壓平了短端，如果流動性持續寬鬆，存在向中長端延長可能，因而這顯示市場並未走到相對極致的狀態。

另一方面，從機構行為來看，雖然市場大幅上漲，機構有追多行為，但並不極致。 從公募基金情況來看，雖然7月以來久期有所拉長，但我們估算的中長債久期絕對水平並不高，目前在2.5年左右，依然低於今年2月末3月初水平，顯示機構尚未大幅提升久期。另外，理財等產品規模持續增加，居民資產從地產向理財等產品轉移，以及部分企業低成本融資後資金投資理財，持續提升理財規模。這也將形成債市持續增配力量。市場在久期上並不是很高，這也意味著市場做多情緒並不極致。

過去一個月短端利率雖然下降幅度更大，但在牛市格局下長端綜合收益顯著高於短端。 長端資產更長的久期決定了它更強的進攻屬性，因而在市場走強格局下，長端收益明顯的高於短端。即使過去一個月短端利率下降幅度更大，但資本利得明顯低於長端，再加上票息收入差異，綜合收益明顯低於長端。我們估算的過去1個月各類債券綜合收益最高的是30年國債、10年國開和5年AAA-二級資本債，綜合收益分別是177.3bps、174.1bps和173.7bps。5年期以上資產綜合收益都在80bps以上，但1年期以內的綜合收益都在40bps左右或以下，差距相對較為明顯。

因而，在這種情況下，我們認為債牛尚未到尾聲，而是更可能在中場附近或略偏後場，在這種情況下，加槓桿和加久期依然是佔優策略。 由於債牛依然持續，這意味著利率下行的概率大於調整，疊加收益率曲線陡峭的形態，因而市場更適宜進攻，長端資產依然佔優。因而，我們繼續建議保持一定的槓桿和久期，本輪10年國債有望下降至2.6%左右或以下。

風險提示： 疫情發展超預期。

過去一個月債券利率快速下降，大部分利率已經創下年內新低。 隨著流動性持續寬鬆，市場對政策繼續發力預期的減弱，以及經濟狀況不及預期，債市在過去一個月呈現出單邊上漲態勢，各期限利率在過去一個月普遍顯著下降，1年-5年各期限利率普遍降幅在20-30bps，其中信用債降幅更大，本輪信用債利率下降短端與長端相差不大。而在經歷了本週利率的快速下行之後，大部分利率已經創下年內新低。除3年以上國債利率依然小幅高於上半年低點之外，其餘利率基本上都已經低於上半年最低水平，即創下年內新低。

雖然過去一個月債市基本走出牛市，但由於利率大幅下降並創出年內新低，而且以單邊下行的方式展開，因而市場對調整風險存在擔憂，對利率下行空間存在分歧。事實上，這是需要判斷當前如果是債牛，當前市場行進到什麼階段了呢？

首先，我們需要預判債牛的基本格局是否發生變化，我們認為無論從基本面，還是資金面，還是從債券供需來看，債牛的基本格局都沒發生變化。 未來一兩週將公佈7月經濟金融資料。3季度基本面資料中區分環比和同比非常重要。因為由於去年3季度的基數因素，同比資料會呈現較為明顯的回升，但環比卻不一定。而對反映當前經濟趨勢來看，環比則更為有效。7月出口增速繼續保持高位，預計工業增加值、基建投資增速等都將顯著攀升，但這並非基本面情況顯著改善所致，而是主要由於基數因素走低。而從反映環比的PMI等指標來看，經濟並不強。另外高頻指標30個大中城市地產銷售等指標顯示，經濟環比也不強。

而從當前極低的票據利率來看，實體融資需求不強，資金面將繼續保持寬鬆。 7月末半年國股轉貼現利率下降至0.2%的歷史低位，就已經顯示融資需求不強。但一般月初時銀行衝信貸意願不足，票據利率會回到相對正常水平，但本月初票據利率就低位執行，8月5日，半年國股轉貼現利率下降至不到1%，顯示月初信貸投放就存在壓力。這背後一方面是居民購房低迷，貸款需求不足；另一方面是地方債進入空窗期之後，配套融資下降，企業融資需求較6月強勁狀況回落。因而目前來看，資金面將繼續保持寬鬆。

另外，債券供給持續不足，下週利率債供給大降，欠配壓力存在加深風險。 支撐3季度利率突破上半年低點的核心因素之一就是3季度債券供給減少，欠配壓力加深。而下週利率債供給下降尤為明顯，下週政府債券淨償還4257億元，基本上是歷史上單週償還規模最大的一週。同時，政金債並未放量，信用債淨融資量也處於低位。因而債券供給明顯不足。但配置力量卻繼續強化。近幾周理財和公募基金是債市最主要的配置力量，理財7月以來周增配現券量在700-1000億元，公募基金近兩週更是周增持量在1500億元以上，配置力量大幅強化，導致市場欠配格局加深。

因而，債牛的基本格局並未發生變化。而從曲線形態和機構行為來看，債牛並未走到後半程，更可能在中場左右。 目前利率曲線依然非常陡峭化，這與債牛尾聲曲線趨平不同。目前10年國債和資金價格中樞之差依然處於16年以來的高位，顯示中長端尚未對低資金價格進行充分定價，甚至定價不及20年4月水平。而從曲線形態來看，目前較為平坦的主要是1年以內，相對於20年4月極度壓平5年以內的曲線，目前國開利率曲線中3年及以上還顯著偏高。例如5年國開，目前高出20年4月低點2.13%依然有45bps左右。因而，市場僅僅是壓平了短端，如果流動性持續寬鬆，存在向中長端延長可能，因而這顯示市場並未走到相對極致的狀態。

另一方面，從機構行為來看，雖然市場大幅上漲，機構有追多行為，但並不極致。 從公募基金情況來看，雖然7月以來久期有所拉長，但我們估算的中長債久期絕對水平並不高，目前在2.5年左右，依然低於今年2月末3月初水平，顯示機構尚未大幅提升久期。另外，理財等產品規模持續增加，居民資產從地產向理財等產品轉移，以及部分企業低成本融資後資金投資理財，持續提升理財規模。這也將形成債市持續增配力量。雖然整個市場槓桿率保持在較高水平，回購交易量接近7萬億，但從久期和曲線形態看主要加槓桿物件是中短端利率。因此，市場在久期上並不是很高，這也意味著市場做多情緒並不極致。

過去一個月短端利率雖然下降幅度更大，但在牛市格局下長端綜合收益顯著高於短端。 長端資產更長的久期決定了它更強的進攻屬性，因而在市場走強格局下，長端收益明顯的高於短端。即使過去一個月短端利率下降幅度更大，但資本利得明顯低於長端，再加上票息收入差異，綜合收益明顯低於長端。我們估算的過去1個月各類債券綜合收益最高的是30年國債、10年國開和5年AAA-二級資本債，綜合收益分別是177.3bps、174.1bps和173.7bps。5年期以上資產綜合收益都在80bps以上，但1年期以內的綜合收益都在40bps左右或以下，差距相對較為明顯。

因而，在這種情況下，我們認為債牛尚未到尾聲，而是更可能在中場附近或略偏後場，在這種情況下，加槓桿和加久期依然是佔優策略。 由於債牛依然持續，這意味著利率下行的概率大於調整，疊加收益率曲線陡峭的形態，因而市場更適宜進攻，長端資產依然佔優。因而，我們繼續建議保持一定的槓桿和久期以增厚收益，本輪10年國債有望下降至2.6%左右或以下。