中金：匯率向能源看齊

今年以來，美元有效匯率升值，日元、歐元均明顯貶值，但是人民幣一籃子匯率保持了相對穩定（圖表1）。事實上，2022年匯率的變動在向能源看齊，對外能源依賴度越低的國家，其匯率的韌性就越強，人民幣的匯率的重要支撐也是國內穩定的能源生產。向前看，人民幣匯率的變化仍將與全球能源供給格局密切相關。

圖表1：今年人民幣名義有效匯率保持大體穩定，日元歐元貶值

資料來源：Wind，中金公司研究部

在全球通脹的背景下分析匯率，必須要關注貿易條件的變化。

今年一個突出的背景是石油等大宗商品價格的上漲、發達國家勞動力市場的持續緊張以及地緣政治的不確定性，巨集觀上的一個直接體現是持續走高的通脹。通脹本身具有很強的結構特徵，同時也會帶來再分配效應，在國際貿易格局中，誰受益於通脹，誰受損於通脹，一個直接的觀察角度就是看貿易條件的變化。貿易條件等於一個國家的出口商品價格比一個國家的進口商品價格，出口價格的上升比進口商品價格的上升更快，則說明一個國家受益於通脹，反之，則說明這個國家受損於通脹。

通過跨國比較可以看出，貿易條件是今年決定匯率的重要因素。

在圖表2中，我們整理了近半年來主要發達與發展中國家貿易條件，今年上半年中國貿易條件小幅改善0.6%，日本、歐洲則明顯惡化10%以上，美國的貿易條件則出現了6.5%的改善。如圖表3所示，貿易條件改善越多的國家，其匯率升值越多；貿易條件一個變數，可以解釋今年以來不同國家匯率變化差異的44%。

圖表2：今年中國貿易條件小幅改善，美國明顯改善，日本、歐洲大幅惡化

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：今年貿易條件變化與名義匯率變化密切相關

資料來源：Wind，中金公司研究部

各國貿易條件變化的差異，與其能源的對外依賴度有直接的關係。一個國家的能源淨進口等於一個國家的能源進口量減去其出口量，我們用能源淨進口占一個國家能源總消耗的比例來衡量其能源的對外依賴度。如果一個國家能源出口大於進口，那麼這一比例為負值，反之則為正值。如圖表4所示，2021年，中國能源淨進口占全部能耗的比例為21%，這一比例雖然明顯高於一些能源出口國（美國-3.9%），但是明顯低於其他重要的製造業競爭者（歐元區57.5%，日本93.0%，韓國81.4%）。如圖表5所示，能源對外依賴度解釋了貿易條件變化的73%，是決定今年上半年貿易條件變化最重要的變數。

圖表4：與日本、歐元區、韓國相比，中國的能源對外依賴度相對較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：能源對外依賴度越高，貿易條件惡化越明顯

資料來源：Wind，中金公司研究部

傳統能源穩定了國內能源供給的基本盤，新能源國際優勢逐步顯現。

根據2021年資料，中國有56%的能源由煤炭供給，而我國煤炭自給率達到93%，2022年上半年累計產量21.9億噸,同比增長11.0%，是中國能源基本盤的基本保證。今年上半年，可再生能源發電量實現穩步增長，全國可再生能源發電量達1.25萬億千瓦時，水電發電量同比增長17.5%，風電發電量同比增長5.6%，太陽能發電同比增長12.9%。與此同時，中國在新能源產業鏈上的優勢也在出口中體現，2022年上半年元件出口量達78.6GW，同比增長74.3％；光伏產品出口總額約259億美元，同比增長113.1％。

向前看，人民幣匯率仍將與國際供給格局密切相關。

匯率向能源看齊不僅是人民幣的主要特徵，也是全球匯率變化的主要特徵。在全球大通脹、國際能源供給格局受到明顯衝擊的背景下，必須將貿易條件提到分析匯率的一個重要位置當中，而不應該僅僅注意中外利差以及海外的總需求。決定貿易條件的重要因素，如前文分析，是各個國家的能源自給水平。考慮到能源自給率短期內難以發生實質性的變化，那麼國際能源供應鏈的變化就成為決定匯率的重要因素。如果能源供應鏈繼續惡化，國際能源價格持續走高，能源自給率高的國家，貿易條件越可能改善，匯率可能繼續維持強勢，中國將繼續依賴自己的能源自給優勢與製造業優勢保持相對較強的人民幣匯率；反之，如果國際能源供應得到緩解，能源價格下降，那麼能源自給率高的國家的貿易條件可能會有所惡化，人民幣匯率可能面臨貶值壓力。