科創板再迎百元股，國產醫療裝置“巨無霸”來襲、估值900億！

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時間 2022-08-10 08:24:36 格隆匯新股

作者：週週

來源： 格隆匯IPO-A股打新

A股又迎一家百元醫療股。

今日，聯影醫療（688271.SH）將開啟申購，其 發行定價109.88元/股，對應的市盈率為77.69倍 ，高於行業及可比公司平均靜態市盈率水平。

公司預計 募資109.88億元 ，全國社保基金、泰康人壽、太平洋保險、中信證券、上海奕瑞光電等均參與戰略配售，放眼整個A股，今年以來，聯影醫療的募資額僅次於中國海油，本次 發行總市值達到905.58億元。

從近期科創板新上市的股票來看，市場的 “畏高” 情緒依然強烈，投資者不僅關注公司的基本面情況，就上市首日表現而言，其估值的高低幾乎起到了決定性作用。聯影醫療的發行估值不低， 有一定的破發風險 ，不過隨著近期新股市場情緒高漲，首日有望衝一衝千億市值。

緣起西門子

說到聯影醫療，不得不提及其創始人薛敏和張強二人，公司能有如今的成績，離不開創始人在物理學方面的造詣。

薛敏，1957年出生於湖北麻城，本科畢業於上海復旦大學物理系，碩士畢業於中科院武漢物理所，曾在武漢物理所擔任磁共振成像課題負責人。

（薛敏，來源：聯影醫療官網）

不久，他毅然決定赴美留學，於凱斯西儲大學（Case Western Reserve University）攻讀生物醫學工程博士學位。

那時國內幾乎所有的大型醫療儀器都是從國外進口， 核心技術高度依賴國外 ，其中醫學影像裝置一直被GE、飛利浦和西門子（合稱：GPS）三家外企壟斷。

（來源：圖蟲）

1998年，41歲的薛敏回國創立了深圳邁迪特儀器有限公司，僅一年多的時間，公司就 研製出了國內首款1.5T超導磁共振系統 ，打破了國外在高場磁共振系統領域的壟斷地位。

不過，公司始終面臨裝置核心零部件被外企“卡脖子”的窘境，且產品的競爭壁壘並不高。2002年， 邁迪特正式被西門子收購 ，薛敏也從公司掌事人變成西門子的一個經理。

塞翁失馬焉知非福？

在西門子工作期間，薛敏認識了後來共同創業的夥伴張強，從此創投界又多了一段佳話。

張強，本科、碩士均畢業於上海交大，而後在老師的指導下赴美留學，與薛敏上的同一所學校的同一專業，畢業後便進入西門子工作，一路做到了美國東南區市場開發總監的位置，後因工作調動，才回到國內擔任西門子在中國的磁共振事業部總經理。

（張強，來源：網路）

相似的求學經歷，攻讀同一專業領域，倆人相識恨晚，薛敏心中的創業夢又燃起來了。

2010年，正逢中國啟動新一輪醫改，在高階醫學影像領域裝置方向， 國內根本沒有一家像樣的企業 ，此時正是創業的好時機。

再三思索之後，薛敏撮合張強來到上海一起創辦了上海聯影醫療科技有限公司，這一次，薛敏不再聚焦低端市場，公司 全部核心技術均為自主研發 。

要想建立壁壘，得靠技術，這 離不開大量的人才 。前期，他們回到大學去“招兵買馬”，組建起了公司的核心技術團隊。

在一群學霸的聚集下，聯影醫療打造出一系列全線高階醫學影像診斷產品，其中包括磁共振成像系統（MR ）、X 射線計算機斷層掃描系統（CT ）、X 射線成像系統（XR ）、分子影像系統（PET/CT 、PET/MR ）、醫用直線加速器系統（RT ）、生命科學儀器等。

來源：聯影醫療官網

六年後，聯影醫療終於被資本關注到，2017年5月公司完成天使輪融資（金額未透露），同年9月又 完成高達33.33億元的A輪融資 ，引入了招銀國際、中信證券、中國人壽大健康基金、國投創新等明星資本機構， 成為國產醫學影像領域的獨角獸 。

疫情成轉折點

聯影醫療發展至今，已經構建包括醫學影像裝置、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線佈局，累計向市場推出 80 餘款產品， 入駐全國近 900 家三甲醫院 。

來源：聯影醫療官網

整體業績方面，2018年-2021年，公司營收由20.35億元增至72.54億元， 年複合增速高達52.76% ，對應的歸母淨利潤分別為-1.26億元、-7351.98萬元、9.03億元和14.17億元，公司營收快速增長， 利潤實現扭虧為盈 。

報告期內，公司 主營業務毛利率則由42.06%上升至49.71% ，不過仍 低於同行業可比公司毛利率水平 ，其中邁瑞醫療的醫學影像類產品毛利率高達約66%。

眾所周知，高階醫療裝置是個 “燒錢” 的買賣。一方面，公司不斷擴大研發團隊，截至報告期末，公司的 研發人員超過2000名 ，其中1900以上擁有碩士或博士學歷；另一方面，聯影醫療的 虧損離不開高額的研發投入 ，報告期內，公司研發費用支出分別為5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，佔營收的比重27.1%、19.42%、13.12%和13.34%。

此外，除了費用化研發投入以外，公司部分研發支出進行資本化處理，報告期內，資本化研發投入金額分別為1.12億元、9482.41萬元及 7987.29萬元。

而2020年公司業績扭虧主要得益於兩點。

（來源：聯影醫療公眾號）

其一，疫情期間，X射線成像、CT是診斷新冠感染的重要裝置，公司的相關產品 實現量價齊升 ，其中CT產品單價由2019年的165.68萬元/臺上漲至2020年的201.37萬元/臺（2021年回落至188.61萬元/臺），從而帶動公司業績上漲。

其二，近三年公司計入其他收益的 政府補助累計為10.92億元 ；享受的 稅收優惠累計8.24億元 ，對公司利潤總額的影響較大。

從銷量來看，2020年公司的XR系列、CT系列產品幾乎實現翻倍增長，但可以發現，儘管近年來公司各產品的銷量猛增，其 產能利用率卻始終保持較低水平 ，2021年僅CT系列產能利用率超過80%。如此一來，公司單位產品的 固定成本相對較高 ，或帶來一定的資金壓力。

好在聯影醫療的 “造血”能力較強 ，報告期內，公司經營活動產生的現金流量淨額分別為2.58億元、3.31億元及9.42億元，其中2019年和2020年均大幅高於當期淨利潤規模，公司銷售回款及現金流情況暫時較為樂觀。

2022年上半年，預計公司業績將進一步增長，營收預計將同比增長20%-35%至37億元-41.65億元；對應的歸母淨利潤將同比增長15%-35%至7.45億元-8.74億元，不過 增速均有所放緩 ，憑藉疫情“東風”帶來的爆發式業績正在逐漸迴歸平靜。

核心部件依賴外購

目前，國內醫療影像行業在 中低端領域基本已經實現了國產化替代 ，但高階領域依然以“GPS”進口為主。以聯影醫療的主打產品CT裝置為例，2020年中國64排以下 CT 國產化率已經達到65%，而 64排及以上國產化率僅為35% 。

而國內競爭廠商主要包括萬東醫療和東軟醫療，另外邁瑞醫療也佈局醫療影像領域，不過收入佔比僅約21%。

按2020年度國內新增臺數口徑，在國內新增市場中，聯影醫療的1.5T及3.0T MR市佔率分別排名第一和第四；64 排以下 CT 排名第一、64 排及以上 CT 排名第四；PET/CT 及 PET/MR 產品均排名第一；DR 及移動 DR 產品分別排名第二和第一。

事實上，在高階醫學影像及放射治療產品領域，聯影醫療產品線的覆蓋範圍與“GPS”等國際廠商基本一致。

只不過，聯影醫療的 核心部件依然依賴外購 。

目前，公司生產 CT 產品用的球管和高壓發生器，生產 XR 產品用的 X 射線管、高壓發生器和平板探測器，以及生產 RT 產品用的磁控管等核心部件仍以外購為主， 其中供應商就包括公司的競爭對手飛利浦。

近年來隨著全球貿易摩擦和地緣政治風險加劇，國際貿易容易受到出口政策、關稅、匯率等影響，如此一來，公司可能 面臨一定的短期缺貨或成本上升風險 。

此外，雖然聯影醫療的產品已在美國、日本、歐洲、非洲及東南亞等國家和地區實現銷售，但其 銷售收入佔總營收比例不足10% ，公司的 海外業務拓展具有一定難度 。一方面，海外的“GPS”等公司具有一定的先發優勢，國內亦有邁瑞醫療、東軟醫療等企業已經較早的開始佈局海外業務，市場競爭較為激烈；另一方面，目前聯影醫療的境外銷售渠道搭建時間較短， 尚不能有效整合境外資源 。

結語

近期A股的巨無霸上市速度明顯提升，而在醫療器械板塊，聯影醫療的到來無疑為高階醫療裝置領域注入一股強大的權重力量。

整體來看，聯影醫療的業績可圈可點，研發投入不斷加大，產品銷售回款情況良好，以公司在所處領域的市場地位來看，是值得長期關注的，但同時公司也存在一定的痛點，雖然技術上可以追趕國際龍頭廠商，其核心零部件依然依賴進口，這為未來的發展埋下隱憂。

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