美國“經濟弱+就業強”，如何理解？

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報告要點

美國作為典型的消費型經濟體，其就業景氣直接影響經濟景氣變化。 但是，近期新訂單等指標 持續回落下，就業市場維持高景氣，背後原因何在？ 且聽分解。

本輪就業“異常”強勁，主因“殭屍企業”的“水分”？可能不然

近期， PMI新訂單指數等先行指標已持續回落3個季度，但不同以往，就業資料卻十分亮眼。 作為典型的消費型經濟體，美國私人消費佔GDP比重高達7成。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。歷史回溯顯示，就業市場景氣走勢滯後PMI新訂單指數約1-3個季度。眼下，PMI新訂單持續回落約3個季度、跌破50%，但非農新增就業人數持續高企，7月升破50萬人。

部分觀點認為，近期強勁的就業資料存在“殭屍企業”貢獻的水分，不過實際解釋力相對有限。 部分觀點認為疫後加槓桿的“殭屍企業”，佔用了100-200萬勞動力資源，但並未形成有效產出。實際上，聯儲開啟加息週期以來，對於“殭屍企業”而言，面臨的融資環境更為不利，月度發債規模回落到不足20億美元。

經濟與就業背離的真正原因？就業供需錯位，及內部景氣分化

本輪就業市場供需錯位，需求見頂後，就業供給的修復依然相對滯後。 考慮到勞動力市場需求快於供給變化，職位空缺數走勢一般會弱領先於非農就業人數，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫後招工需求的釋放極為快速，職位空缺數不足1年就修復至疫前水平以上、且持續超過1000萬，但就業人數修復相對較慢。

同時，製造業、服務業景氣錯位，使得相關就業修復程序分化。 美國製造業、服務業就業人數佔比分別約為14%、72%，分別緊跟製造業、服務業景氣變化。疫後財政刺激下，居民商品消費同比增速一度升破10%，支援相關就業修復；服務業受到抑制、拖累相關就業修復。疫情淡出、刺激退潮的背景下，商品消費已開始降溫；但是，服務消費開始改善、同比回正，服務業相關就業持續保持高增。

未來就業演繹及影響？就業韌性或超預期，加息難以快速止步

中短期來看，美國就業韌性仍有望持續超預期，薪資通脹壓力業難以緩解 。 展望未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。疫後服務消費的修復仍在延續，考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業供需矛盾或將持續，使得薪資通脹壓力難以出現有效緩解。可將休閒、餐飲等服務業3季度表現作為重要觀測物件，檢驗消費復甦成色的同時，輔助於就業市場韌性及貨幣政策收緊節奏的判斷。

美聯儲的雙重目標制度下，就業的韌性及薪資通脹高企，意味著加息週期的持續性及終點利率水平或超預期。 目前市場依然預計美聯儲加止步於2023年3月、隨後降息，終點利率水平約為3.5-3.75%。對於美聯儲而言，就業及通脹的優先順序高於其他指標，“技術性衰退”也在容忍範圍之內。考慮到就業韌性及通脹粘性均未看到扭轉跡象，美聯儲加息週期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。

風險提示：美國核心通脹居高不下；美國就業修復不及預期。

美國作為典型的消費型經濟體，其就業景氣直接反映經濟景氣變化。但是，近期新訂單等指標持續回落下，就業市場維持高景氣，背後原因何在？且聽分解。

1.1 、本輪就業“異常”強勁，主因“殭屍企業”的“水分”？可能不然

近期，PMI新訂單指數等指標快速回落的同時，就業資料卻依舊十分亮眼。 作為典型的消費型經濟體，美國私人消費佔GDP比重高達7成。作為消費的重要領先指標，就業市場可直接反映經濟景氣變化。歷史回溯顯示，就業市場景氣同步或略滯後於PMI新訂單指數的變化。然而，PMI新訂單指數自高點持續回落約3個季度的同時，非農新增就業人數持續高企，最新值再破50萬人。

部分觀點認為疫後加槓桿的“殭屍企業” ① ，佔用了大量融資、僱傭了大量勞動力，但未形成有效產出。 經濟放緩下，就業資料的持續亮眼表現，容易被質疑為“虛假的繁榮”，可能有超過600家“殭屍企業”等貢獻的水分。的確，疫後低利率及量寬擴表的環境下，“殭屍企業”持續加槓桿、增加就業。Arbor Research的資料顯示，“殭屍企業”貢獻的就業人數可能約100-200萬人。但相比普通企業，“殭屍企業”即使佔用相當水平的融資資源和就業人數，但創造出的產出可能極為有限，似乎容易導致經濟大勢與就業形勢的背離。

① “殭屍企業”一般指主業盈利EBIT（息稅前利潤）連續3年低於支付的利息、且成立10年以上的企業

加息週期啟動以來，貨幣金融環境的收緊對“殭屍企業”較為不利；由此，“殭屍企業”對就業市場的貢獻或較為有限。美聯儲開啟加息週期以來，“殭屍企業”面臨的融資環境更為不利。資料顯示，投機級 ② 信用債信用利差自300bp左右的低位一度走擴至500bp以上，月度發行規模從最高600億美元回落到不足20億美元。受此影響，殭屍企業對就業的貢獻或相對有限。

②“殭屍企業”與低評級企業內涵有相同、也有不同，考慮到資料可得性，在此用投機級信用利差衡量“殭屍企業”面臨的融資環 境。

1.2 、經濟與就業背離的真正原因？供需結構錯位，及內部景氣分化

本輪就業市場供需錯位，需求見頂後，就業供給的修復依然相對滯後。 美國勞工統計局公佈的職位空缺數，可衡量企業的招工需求。考慮到勞動力市場需求快於供給變化，職位空缺數走勢一般會弱領先於非農就業人數，歷史走勢也大致如此。不同以往，疫後招工需求的釋放極為快速，職位空缺數不足1年就修復至疫前水平以上、且持續超過1000萬，但就業人數修復相對較慢。

疫情初期，受到商品、服務消費修復程序有別等影響，相關就業修復程序也有所分化。 美國製造業、服務業就業人數佔比分別約為14%、72%，分別緊跟製造業、服務業景氣變化。疫情衝擊下，商品製造部門與服務業部門的景氣錯位。疫後救濟政策支援下，美國居民部門的資產負債表未收到明顯衝擊、收入和消費能力不降反增，居民商品消費同比增速一度升破10%，支援相關就業修復；服務業受到抑制、拖累相關就業修復。

疫情退潮後，商品消費降溫、服務消費接力下，製造業、服務業就業修復程序有所收斂。 相比疫情初期，伴隨著救濟政策的逐步退出，商品消費的熱度已顯示出降溫趨勢，複合增速從10%左右的高位回落至4%左右。疫情退潮的背景下，以往受到抑制的服務消費，開始穩健修復，複合增速已經回正。受此影響，製造業、服務業的就業修復程序差異，近期也開始有所收斂。

1.3 、未來就業演繹及影響？就業韌性或超預期，加息難以快速止步

中短期來看，美國服務消費及就業良性迴圈下，就業韌性仍有望持續超預期。 展望未來，美國消費結構再平衡的趨勢仍有望延續。就目前來看，交通運輸、醫療護理、娛樂、食品住宿等服務消費距離疫前的趨勢尚有距離，相關的就業缺口依然較大。可將休閒、餐飲等服務業3季度表現作為重要觀測物件，檢驗消費復甦成色的同時，輔助於就業市場韌性及貨幣政策收緊節奏的判斷。

考慮到勞動力供給受到的中長期制約，就業供需矛盾或將持續，使得薪資通脹壓力難以出現有效緩解。 制約美國勞動力供給的因素顯露出長期化特徵，例如，老年人就業意願持續低迷，移民勞動力的人數可能也極為漫長。考慮到疫後服務消費的修復仍在延續、相關就業仍在修復，勞動力供給制約的持續存在，最終引發薪資上漲壓力的持續性或比預期更久。

就業的韌性及薪資通脹高企，或意味著加息週期的持續性及終點利率水平可能會繼續超預期。 對於美聯儲而言，就業及通脹指標的優先順序高於其他經濟指標。並且，美聯儲主席鮑威爾近期透露的訊號是，貨幣當局對經濟放緩的容忍度提升，仍將持續加息直至通脹回到目標水平附近。當下，市場預計美聯儲加息止步於2023年3月、隨後降息，終點利率水平約為3.5-3.75%。綜合考慮通脹與就業表現，美聯儲加息週期的持續性及終點利率水平仍可能被低估。

經過研究，我們發現：

（1） 近期，PMI新訂單指數等先行指標已持續回落3個季度，但不同以往，就業資料卻十分亮眼。部分觀點認為，近期強勁的就業資料存在“殭屍企業”貢獻的水分。實際上，聯儲開啟加息週期以來，對於“殭屍企業”而言，面臨的融資環境更為不利。

（2 ） 本輪就業市場供需錯位，需求見頂後，就業供給的修復依然相對滯後。同時，製造業、服務業景氣錯位，使得相關就業修復程序分化。疫情初期，商品消費快於服務消費，相關就業修復程序也有所分化。疫情退潮後，商品消費降溫、服務消費接力下，製造業、服務業就業修復程序有所收斂。

（3 ） 中短期來看，美國就業韌性仍有望持續超預期，薪資通脹壓力業難以緩解。美聯儲的雙重目標制度下，就業的韌性及薪資通脹高企，意味著加息的持續性及終點利率水平或超預期。

風險提示：

1、美國核心通脹居高不下。 美國供應鏈瓶頸持續時長超預期，疊加勞動力成本增速高企，共同推升美國核心通脹。

2、美國就業修復不及預期。 若美國通脹壓力高企的同時，就業修復不及預期，美聯儲貨幣政策將會因為“類滯脹”格局而陷入兩難。