趙建:7月社融之困——消失的“最後借款人”

語言: CN / TW / HK

7月的信貸資料,新增社融和貸款又大幅收縮。在如此寬鬆的貨幣政策環境下,新增只有7500餘億元, 創6年新低 ,這恐怕還要包括近千億的貸款核銷。這一切,在預料之中,又在預料之外。原因很簡單:

“最後貸款人”還在,而且頻頻鼓勵放貸,但問題是,“最後借款人”沒了。

這裡的“最後借款人”是指經濟下行週期中,除實體企業、居民等一般借款人之外的,作為逆週期穩增長主體的 地方政府平臺和房地產 。如果這兩個部門的借貸意願都變得非常弱,甚至是負(房企違約、高層換屆及反腐期地方政府保守),就可想而知當前的信用市場情況。

“最後借款人”是資產負債表衰退理論創始人辜朝明提出的概念。在一個資產負債表衰退週期,市場主體普遍預期轉弱,不僅不會借債,還會不斷的還款或彌補資產減計損失。 這將導致經濟體系中沒有了借款人 ,資產負債表不斷收縮。 因此穩增長政策的主要任務,首先要創造“最後借款人”。

回想最近一年的穩增長曆程,出現了很多不同於以前穩增長週期的地方。 一方面, “三重壓力”雖然在強有力的寬鬆政策下有所緩解,但是緩解程度有所不同:供給衝擊和約束問題在上海解封后基本得到緩解,物流不暢和供應鏈阻梗已經不再是約束經濟復甦的主要問題,但是 預期偏弱和需求收縮的壓力依然非常大 ,而且很可能形成“通縮螺旋”,即弱預期形成弱需求,弱需求進一步強化弱預期。

另一方面, 強有力的穩增長政策在擴大有效需求方面,還沒有建立有效的“統戰體系”,處於孤軍奮戰的狀態 。當前的“地方專項債+基建專案投資”的模式, 沒有充分調動起廣泛的內生性的市場和社會力量 ,企業的力量。也就是,無論是貨幣政策還是財政政策,都只有基礎投入或政府的“財政本金”投入(比如ppp中的專案本金),沒有社會資本和內生消費主體的加入,也就無法通過刺激企業家和居民部門的需求形成乘數效應和槓桿效應。這就導致現在出現的尷尬局面—— 社會力量、市場力量調動不起來,乘數打不起來,穩增長的代價就顯得特別昂貴,價效比也不高

而最大的不同則是,這輪穩增長週期可能是有史以來第一次房地產缺席而且是相反作為拖累力量的穩增長 。為什麼之前依靠房地產穩增長能夠立竿見影,主要原因有三個:

第一,房地產能創造投資乘數。相對於作為公共專案為標的的基建投資,房地產是居民核心的耐用品,能拉動50多個行業,尤其是建材、搬運、保潔、裝修等低端勞動就業行業。因此投資乘數非常高,也就是一單位的房地產投資可以拉動更多的就業、消費和GDP。

第二,房地產能創造貨幣乘數。說到底就是可以在穩增長時期,其他行業需求萎靡不振的時候,作為“最後借款人”之一。只要房價能保持穩定, 房地產就是最理想的抵押品。 對於資本市場還相對較弱的中國,合格的抵押品異常重要。房地產天然就是抵押品。它創造和穩定了國家的資產負債表。

第三,房地產能創造土地財政。經濟下行期,另一個最後借款人是地方政府。地方政府借款依賴的最主要的一個還款來源就是土地轉讓金收入(雖然中央多次明令禁止)。當居民對房價預期偏弱,住房需求下降導致房價下跌,進而導致房地產企業對未來房價預期偏弱的時候,他們就不可能再購買土地建房,土地就會流拍,財政收入就大幅收縮。更何況,當前幾乎所有的房地產民企還自顧不暇,處於處理壞賬、爛尾樓等“歷史問題”狀態。

另一個最後借款人, 地方平臺當前也處於一個謹慎保守狀態也不願意再多借款。 主要有兩個原因: 一是 在地方債大擴張後,越來越多的地方政府槓桿率已經不滿足舉債條件,銀行在監管約束下也沒法借給他們;況且上半年,銀行在寬鬆環境和視窗指導下 ,已經超配了太多的城投債 ,導致現在利率中樞不斷創新低,預期也可能隨時邊際反轉。 二是 在合規監管和反腐高壓下,高層換屆之前的地方政府也缺乏積極借款上專案的動力,即使有借款能力,也缺乏借款意願。

沒有了房地產和地方平臺作為“最後借款人”,7月的信貸增長困局也就在情理之中。好在, 中國經濟的韌性仍然很強,內迴圈力量趨弱的情況下,作為外迴圈主要動力的出口依然在支撐著就業和產出。 而且特別重要的是,與進口主體大多數為大型國企相比, 出口主體大多數是就業密度較高、債務依賴相對較低的中小民企和製造業企業。

淨出口與固定資產投資作為雙迴圈的兩個核心動力互為映象

這樣的外迴圈結構支撐著當前內迴圈力量衰弱的雙迴圈發展新格局。當然,雖然這種結構暫時擺脫了對房地產和債務的依賴, 但是增加了對海外市場的依賴而海外市場,在當前全球衰退風險越來越大,在如此複雜嚴峻的國際政治與地緣形勢下,顯然不比房地產和平臺債務風險要小多少 。因此,為了達到 “發展要安全 ”的目的,在全球大衰退或更大的地緣衝突來臨之前,還是要把內迴圈力量激發起來,主要是消費的力量。但當務之急:一是要真正建立以內迴圈為主的雙迴圈格局,抓緊推動 房地產進入良性、規範發展階段 ;二是要創造更加良好的海外貿易環境, 勿輕言脫鉤和對抗,相反要推動更高水平的對外開放,積極利用海內海外兩個市場、兩種資源 。只有這樣,才能既不對內過度依賴房地產,又不對外過度依賴淨出口, 實現更加安全穩定的高質量發展