亟需解決“M2-社融”剪刀差擴大的問題

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核心觀點

2022年8月12日,央行釋出2022年7月金融統計資料報告,7月新增人民幣貸款6790億元,同比少增4042億元;社會融資規模增量7561億元,同比少增3191億元;7月M2同比+12%,前值11.4%,M1貨幣供應同比+6.7%,前值+4.6%,M0貨幣供應同比+13.9%。7月份金融資料表現明顯走弱,實體融資需求不理想的同時,還需要警惕流動性陷阱。我們認為後續政策既需要改善實體預期、提振融資需求,還需要打擊資金空轉、防止脫實向虛。

信貸總量滑坡,結構較差。 觀察住戶部門貸款:①中長期貸款增加1486億元,同比少增2488億元:今年以來,居民購房加槓桿意願一直表現較弱,拖累實體需求。受房地產銷售再次回落影響,未來短期內居民按揭貸款投放可能也會有所放緩。②短期貸款減少269億元,同比少增354億元:6月居民短貸同比明顯多增,可能透支了一部分7月的需求;此外,7月散點疫情仍存,消費場景的缺失導致消費貸和信用卡需求遇冷,而居民對未來收入預期不佳,也會導致短貸表現走弱。觀察企業部門貸款:①中長期貸款增加3459億元,同比少增1478億元:進入7月,受區域性疫情和部分地區高溫天氣影響,部分生產投資活動程序受阻,融資需求回升的斜率放緩。6月初政策性銀行調增的8000億新增信貸額度似乎尚未發力,後續有望對中長貸提供有力支援。②短期貸款減少3546億元,同比多減969億元;票據融資增加3136億元,同比多增1365億元:7月最後兩個交易日票據轉貼利率大幅下滑至0.2%附近的水平,銀行“票據衝量”行為再現,反映當前仍然需要努力平衡實體融資需求和信貸考核壓力。

非標監管放鬆,政府債仍是主要支撐。 7月社融增量為7561億元,同比少增3191億元;社融同比增速10.7%,“寬信用”程序再遇波折。7月表外融資整體減少3053億元,考慮到“穩增長”目標以及部分地產等企業現金流問題,後續非標壓降力度預計會維持偏弱的水平。企業債券7月淨融資734億元,同比少增2357億元。政府債券淨融資3998億元,同比多增2178億元:7月政府債淨融資額較6月環比下降明顯,不過由於去年地方債發行節奏後置,因此本月同比仍有多增,也成為了目前對社融最重要的支撐。

M2創近年新高,財政投放持續加速。 7月M2同比增長12%;M1同比增長6.7%;M0貨幣供應同比13.9%。M2持續增長,背後的原因主要是貨幣環境寬鬆、財政投放加速,同時在權益市場震盪加劇、消費和投資空間不足的背景下,實體的儲蓄意願邊際增強。7月“M2-社融”剪刀差進一步擴大的趨勢反映短期內“資產荒”問題或仍存,銀行間市場淤積的流動性很難傳導至實體。7月住戶存款減少3380億元,非金融企業存款減少1.04萬億元,財政性存款增加4863億元,非銀行業金融機構存款增加8045億元:住戶和企業存款同比大幅多增而非銀存款下滑,除了儲蓄意願升高、企業債淨融資外,也可能與目前金融市場收益波動較大,導致投資者贖回理財、購買存款有關。財政性存款在發債同比多增的背景下,相較於去年仍少增1145億元,反映財政支出力度較大,支援助企紓困、穩就業保民生的態度較為堅定。

總結:7月金融資料明顯走弱,從總量和結構上均反映出目前寬信用程序不暢、穩增長任務艱鉅 。“M2-社融”剪刀差再次擴大,實體融資需求不理想的同時,還需要警惕流動性陷阱。我們認為後續政策既需要改善實體預期、提振融資需求,還需要打擊資金空轉、防止脫實向虛。預計下一階段整體以抓好政策措施落實為主,堅持不搞“大水漫灌”,結構性貨幣政策工具有進有退,政策性金融工具精準支援。本次公佈的金融資料短期內可能會引發市場對於經濟恢復節奏的擔憂,利好債市表現,但是從中長期來看,仍需觀察政策發力的角度和效果,把握寬信用穩增長程序的節奏對債市利率的影響。

正文

事項

2 022年8月12日,央行釋出2022年7月金融統計資料報告,7月新增人民幣貸款6790億元,同比少增4042億元;社會融資規模增量7561億元,同比少增3191億元;7月M2同比12%,前值11.4%,M1貨幣供應同比6.7%,前值4.6%,M0貨幣供應同比13.9%。7月份金融資料表現明顯走弱,實體融資需求不佳的同時,還需要警惕流動性陷阱。我們認為後續政策既需要改善實體預期、提振融資需求,還需要打擊資金空轉、防止脫實向虛。

具體點評如下:

信貸總量滑坡,結構較差

7月人民幣貸款增加6790億元,同比少增4042億元,整體上表現不佳。除了6月份高增的資料背後“寅吃卯糧”的可能因素外,從細分項上也可以看出目前融資需求恢復所面臨的挑戰。

觀察住戶部門貸款。

住戶貸款增加1217億元,同比少增2842億元。其中:①中長期貸款增加1486億元,同比少增2488億元:今年以來,居民購房加槓桿意願一直表現較弱,雖然在各地“因城施策”的房貸政策下已經開始緩慢修復,但是7月房地產風險事件再次對居民中長期貸款形成衝擊,並拖累實體需求。受房地產銷售再次回落影響,未來短期內居民按揭貸款投放可能也有所放緩。②短期貸款減少269億元,同比少增354億元:6月區域性疫情緩和後居消費需求回補,居民短貸同比明顯多增,可能也透支了一部分7月的需求;此外,7月散點疫情仍存,居民線下活動受阻,消費場景的缺失導致消費貸和信用卡需求遇冷,而居民對未來收入預期不佳,也會導致短貸表現走弱。

觀察企業部門貸款。

企(事)業單位貸款增加2877億元,其中:①中長期貸款增加3459億元,同比少增1478億元:進入7月,上海、深圳等地疫情又有反覆,疊加高溫天氣等因素影響,部分生產投資活動程序受阻,融資需求回升的斜率放緩。從7月PMI資料來看,製造業產需疲軟,服務業修復有所放緩,地產和消費需求修復的內生動力不足,外需的不確定性也有所增大。6月初政策性銀行調增8000億新增信貸額度,從7月的資料來看,似乎尚未發力,考慮到政策行貸款投向往往是基建等大型專案,後續有望對中長貸提供有力支援。②短期貸款減少3546億元,同比多減969億元;票據融資增加3136億元,同比多增1365億元:7月最後兩個交易日票據轉貼利率大幅下滑至0.2%附近的水平,銀行“票據衝量”行為再現,反映當前實體融資需求和信貸考核壓力之間依然存在較大的矛盾。

非標監管放鬆,政府債仍是主要支撐

7月社融增量為7561億元,同比少增3191億元;社融同比增速10.7%,“寬信用”程序再遇波折。其中,對實體人民幣貸款增量4088億元,同比少增4303億元。表外融資總規模繼續下行:委託貸款增加89億元,同比多增240億元;信託貸款減少398億元,同比少減1173億元;未貼現銀行承兌匯票減少2744億元,同比多減428億元。7月表外融資整體減少3053億元,考慮到“穩增長”目標以及部分地產等企業現金流問題,後續非標壓降力度預計會維持偏弱的水平,而本次表外融資拖累項在於未貼現銀行承兌匯票,主要與銀行大量貼現有關,同時實體融資需求較弱也會導致企業開票意願不強。

企業債券7月淨融資734億元,同比少增2357億元:實體融資需求不佳的大背景下,企業發債意願也較弱,同時近期的信用風險事件也造成了部分行業或領域發債融資渠道受阻。7月政府債券淨融資3998億元,同比多增2178億元:在財政部“確保新增專項債券在6月底前基本發行完畢”的要求下,地方政府債發行集中在二季度,7月政府債淨融資額較6月環比下降明顯,不過由於去年地方債發行節奏後置,因此本月同比仍有多增,也成為了目前對社融最重要的支撐。然而,隨著政府債新增額度逐漸用盡,未來對於社融的支援或將難以維繫,三季度後期政府債同比多增的幅度可能減小,甚至有可能轉為同比少增。

M2同比增速創近年新高,財政投放持續加速

7月M2同比增長12%,增速分別比上月末和上年同期高0.6個和3.7個百分點,創下2016年5月以來的新高;M1同比增長6.7%,增速分別比上月末和上年同期高0.9個和1.8個百分點;M0貨幣供應同比13.9%。7月M2同比增速持續增長,創近年新高,背後的原因主要是貨幣環境寬鬆、財政投放加速,同時在權益市場震盪加劇、消費投資空間不足的背景下,實體的儲蓄意願邊際增強。7月“M2-社融”剪刀差進一步擴大趨勢,反映短期內“資產荒”問題仍存,銀行間市場淤積的流動性很難傳導至實體,甚至可能出現流動性陷阱。7月住戶存款減少3380億元,非金融企業存款減少1.04萬億元,財政性存款增加4863億元,非銀行業金融機構存款增加8045億元:住戶和企業存款同比大幅多增而非銀存款下滑,除了儲蓄意願升高、企業債淨融資外,也可能與目前金融市場收益波動較大,導致投資者贖回理財、購買存款有關。7月財政性存款在發債同比多增的背景下,相較於去年同期仍少增1145億元,反映財政支出力度較大,財政直達資金加速撥放,支援助企紓困、穩就業保民生的態度較為堅定。

總結

7月金融資料明顯走弱,從總量和結構上均反映出目前寬信用程序不暢、穩增長任務較重。“M2-社融”剪刀差再次擴大,實體融資需求不理想的同時,還需要警惕流動性陷阱。我們認為後續政策既需要改善實體預期、提振融資需求,還需要打擊資金空轉、防止脫實向虛。預計下一階段整體以抓好政策措施落實為主,堅持不搞“大水漫灌”,結構性貨幣政策工具有進有退,政策性金融工具精準支援。本次公佈的金融資料短期內可能會引發市場對於經濟恢復節奏的擔憂,利好債市表現,但是從中長期來看,仍需觀察政策發力的角度和效果,把握寬信用穩增長程序的節奏對債市利率的影響。