五糧液成不了第二個茅台

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作者|Eastland

頭圖|視覺中國

至今仍有一些投資者認為白酒是A股永遠的神。鑑於板塊估值已回落到“五年中樞”( 約36倍PE ),中秋、國慶、元旦、春節將依次到來,似乎又到了可以“抄底”白酒的時候。

至今仍有許多投資者不認為白酒是夕陽產業。2016年,全國白酒產量衝高136億升後迅速滑落,2018年跌破90億升,2019年跌破80億升後企穩,2020年、2021年產量分別為74億升、72億升。

看好白酒者認為儘管產銷量大幅下滑,但知名牌品可以通過漲價長久地保持營收、淨利潤的增長。

錯!沒有哪個行業在總量萎縮的情況下靠漲價興旺發達。從汽車、個人電腦、手機到新能源車,行業興起之時供給刺激需求,需求帶動供給,產銷兩旺、價格中樞不斷下移……假如哪一天,電動車銷量越越少、價格越來越貴,説明這個行業“夕陽”了。

機械錶行業“夕陽”後,勞力士、百達翡麗等奢侈品活了下來,而且活得很好。白酒行業利潤率高於70%( 茅台超過90% ),高檔白酒日已被當做奢侈品購買、儲藏、饋贈及飲用,酒企還不肯承認。其實,其它品牌能否拿穩奢侈品這張“船票”還有懸念。

在酒場和資本市場,五糧液在一定程度上是茅台的“替身”。茅台酒太貴,要不喝五糧液吧……茅台股價太高,要不買幾手五糧液?

高價位酒產量佔比低的原因?

1)五糧液產品銷售金額佔比達80%

從2020年財報開始,五糧液將酒類產品劃分為“五糧液產品”和“系列酒產品”。系列酒包括五糧春、五糧醇、五糧特曲和尖莊四大品牌( 注:此前五糧液將產品分為“高價位酒”和“中低價位酒”兩檔 )。

2019年財報中,“高價位酒”銷售收入為396.7億。2020年財報對2019年數據回溯時,“五糧液產品”銷售收入為386.8億,相差9.9億。也就是説:“高價位酒”的外延大於“五糧液”。

2021年,五糧液產品銷售491億、同比增長11.5%;系列酒銷售126億、同比增長50.7%。由於營收增速遠低於系列酒,五糧液產品在營收中的份額降至79.6%,較2020年下降4.4個百分點。

五糧液產品毛利潤穩中有升,2021年毛利潤420億、毛利潤率85.6%,較2020年提高0.7個百分點。系列酒產品利潤率也不低,2021年貢獻毛利潤75億、利潤率59.7%。

酒類銷售毛利潤率的微薄提升,主要原因是銷售模式的“漸變”。2021年直銷金額增長64.4%至116億、經銷增幅僅為10.5%。而直銷模式毛利潤率比經銷模式高5~6個百分點。因此直銷比例提升會抬高毛利潤率。

2)五糧液出廠價790元

五糧液新的營收劃分借鑑了茅台,後者一直將產品分為“茅台酒”和“其它系列酒”。

2019年,五糧液總銷量為16.5萬噸,其中五糧液產品2.7萬噸、佔比16.2%;系列酒銷量達13.9萬噸、佔比83.8%;

2021年,五糧液總銷量增至18.2萬噸,其中五糧液產品2.9萬噸、佔比16.1%。系列酒銷量15.3萬噸、佔比83.9%。

2021年,五糧液產品平均出廠價為1682元/公斤,約790元/瓶( 500ml );系列酒產品平均出廠為83元/公斤,約39元/瓶( 注:52~53度白酒每噸按2124瓶計算 )。

2021年,茅台總銷量為6.6萬噸,其中茅台酒3.6萬噸、系列酒3萬噸。茅台酒佔比達54.6%,五糧液在自家白酒銷量只僅佔16.1%。

2021年,茅台酒平均出廠價為2578元/公斤,約1211元/瓶( 500ml ),較2018年定下的出廠價高25%( 2018年茅台出廠價上調至969元/瓶 ),主要歸功於“提直降代”。

茅台1935如能上量,茅台系列酒出廠價有望顯著提高。

3)除了飛天都是以銷定產

2021年,茅台酒銷量較2019年增長1700噸,而系列酒銷量僅增長94噸。

中國白酒行業,除53度飛天茅台之外,基本上都是以銷定產。貴州茅台酒廠的系列酒也不例外,雖説白酒沒有“過期”一説,但過量佔壓資金、擁塞渠道後患無窮。

2021年,五糧液產量較2019年增長2475噸,略高於茅台。

茅台酒釀造要經過九次蒸煮、八次發酵、七次取酒,期間2次加料、多次加曲,將近一年時間才能完成基酒生產,基酒還存放3~5年才能盤勾成品。“八代”五糧液採取雙輪發酵,工藝複雜程度大幅提高,但與茅台仍有不小距離。 理論上,五糧液擴大產能的難度低於茅台。

茅台銷量三年增加1700噸,不是“飢餓營銷”,確屬供不應求。五糧液銷量三年增加2500噸的緣故恐怕是“以銷定產”。網上1499元一瓶的52度飛天茅台上架秒光,2499元兩瓶的五糧液貨源充足。

以銷定產本身是需求不足、產能過剩、行業衰敗的標誌。比亞迪手機積壓70萬輛訂單,提車要等半年,是產能制約銷量。什麼時候以銷定產,新能源車行業就和白酒一樣夕陽了。

五糧液VS茅台

1)毛利潤率、費用率

藍色線代表毛利益率、彩色堆疊柱代表費用率,藍色淹沒彩色方能獲取經營利潤。茅台、五糧液都是超級大藍籌,相比之下茅台盈利能力更強:

首先,茅台毛利潤率更高。2021年茅台、五糧液毛利潤率分別為91.5%、75.4%,茅台毛利潤金額更是達到752億,比五糧液高94.8%;

其次,茅台費用率更低。2021年茅台、五糧液總費用率分別為10.5%、14.2%。

2021年,五糧液銷售費用達65億、同比增加9.2億,營收同比增長88.9億,銷售費用每增長1元、營收增長9.6元。

2021年,茅台銷售費用僅27.4億、同比增加1.9億,營收同比增長114.7億,銷售費用每增長1元、營收增長60.4元。

與其説銷售費用的槓桿率很高,不如説茅台打不打廣告、打多少廣告與營收沒多大關係。

2)淨利潤、經營活動現金流

2021年,茅台歸母淨利潤達524.6億元、淨利潤率49.4%;五糧液歸母淨利潤233.8億、利潤率35.3%。

2021年,茅台經營活動現金流淨額達640.3億、相當於淨利潤的122%;五糧液經營活動現金流淨額為267.7億,相當於淨利潤的115%。

茅台、五糧液盈利能力都很好,但淨利潤增速只有十幾個百分點,撐不起3、4十倍的市盈率。

3)現金分紅

利潤豐厚、確定性強但增速偏低,這類公司回報投資者的最佳方式是分紅。

例如長江電力:2015年現金分紅78.5億,佔財年淨利潤的68.2%;2016年“大併購”完成後,營收、淨利潤同步提高,現金分紅首次突破150億、佔淨利潤的75.5%;隨後數年,現金分紅一直保持在150億以上,2020年達159億、佔財年淨利潤的60.5%。

茅台、五糧液看似做得不錯,每年拿出歸母淨利潤的50%左右實施現金分紅。

2021年,茅台分紅方案為每10股派發216.75元,共分配272億、相當於淨利潤的51.9%。五糧液不甘示弱派發117億,每10股獲30.23元,現金分紅相當於淨利潤的50.2%。

茅台分紅方案看似慷慨,其實股息率僅1%。

茅台完全有條件將淨利潤的75%用於現金分紅。擴產高峯期已過,《2021年財報》披露的在建項目僅有“3萬噸醬香系列酒技改工程”一項,報告期內投入資金20.5億。

每年只拿一半淨利潤分紅,資本投入只有區區幾十億,未分配利潤便以每年上百億的速度堆積。 2021財年,派發272億之後,剩餘未分配利潤仍達1335億( 截至2021年末,茅台賬面現金達1786億 )。

"豬肉自由"、"醬油自由"、"白酒自由"

短缺是幾代人的記憶,在票證時代買塊豆腐都要憑票,有時得排隊幾小時。生產力逐步提高之後,老百姓手裏沒錢,還是不能想買什麼買什麼。直到近些年,中國人陸續獲得XX自由,比如車釐子自由、奶茶自由等。

2013年我國人均可支配收入為1.83萬元、2021年達到3.51萬元,8年增長91.8%,年均複合增長率為8.5%。在這樣的背景下,某種消費品銷量衝高回落,説明XX自由到了。

我們看看醬油、白酒、豬肉這個三行業:

  • 醬油

2013年,全國醬油產量為758萬噸( 76億公斤 );2015年醬油產量衝高至1012萬噸( 101億公斤 )後震盪回落;

2018年產量跌至57.6億公斤,重要原因是大豆價格飆升,無法轉嫁成本的產能被迫退出;2019年開始,產量緩慢回升,2021年77.8億公斤( 778萬噸 )。

成本高、醬油貴,產量迅速下降,成本回落、銷量卻沒有迅速反彈,説明醬油需求的剛性不強。貴,我就少消費,便宜而且我收入還漲了,也沒興趣多消費。

  • 豬肉

2013年,全國豬肉產量達5493萬噸( 549億公斤 );2014年產量5671萬噸( 567億公斤 ),儘管存在眾所周知的週期,但全國豬肉產量再也沒有突破2014年的產量。

  • 白酒

2013年,全國白酒產量123億升,2016年衝高136億升後迅速滑落,2018年跌破90億升,2019年跌破80億升後企穩,2020年、2021年產量分別為74億升、72億升。

以2013年銷量為100%,豬肉2014年達到103%,2021年為96%,雖然週期性很明顯,需求的剛性還是比較強的;

醬油銷量見頂比豬肉晚一年,2015年衝高到2013年的134%,2021年為2013年的103%,較2015年峯值產量低23.1%;

白酒銷量下跌最為“義無反顧”,2016年銷量為2013年的111%,然後一路下跌,沒有反彈,2021年僅為2013年的58%。

豬肉產量2014年見頂,醬油2015年、白酒2016年,這是真正的“千年大頂”!

中國人口已基本停止增長,人口紅利沒有了;

經濟發展達到一定水平後,國人白酒、醬油、豬肉銷費不再隨收入增長而增加。相反,出於消費多元化、健康、時尚等諸多原因,白酒、豬肉、醬油消費在下降。經濟發展紅利也沒有了。

人口紅利和經濟發展紅利都沒了,只剩漲價一條路,美其名曰“消費升級”。

從需求角度看,豬肉、醬油、白酒“三大見頂行業”有很大差別:豬肉是人民生活不可缺少的,醬油是中國人離不開的調味品但彈性大於豬肉。相對而言,人們對白酒的需求剛性最弱。

未來幾十年、幾百年,豬肉、白酒、醬油肯定會保持相當大的規模,從業者儘可以放心幹一輩子,投資人也不是不能獲得收益,但要明白這些行業已經見頂。新能源龍頭市盈率幾百倍不算高,見頂行業幾十倍偏高了。

*以上分析僅供參考,不構成任何投資建議