溫彬:貨幣政策訊號出現新變化

語言: CN / TW / HK

意見領袖 | 溫彬、張麗雲

8月10日,央行釋出2022年二季度中國貨幣政策執行報告,對國際國內經濟發展環境做了詳細分析,並對下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署。

總體來看,通脹形勢成為國內外關注的重點,穩物價也成為央行的首要目標。在此之下,下半年增量政策空間有限,更加強調抓好政策措施落實、鞏固趨勢;信貸注重“總量穩、結構優”,按照市場化、審慎經營原則平穩適度增長;結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”,以培育新的經濟增長點;需求收縮衝擊貸款定價,5年期以上LPR有望繼續出現非對稱下調;房地產繼續因城施策用足用好政策工具箱,統籌做好經濟發展和風險防範工作。

本次貨幣政策執行報告釋放的主要訊號如下:

訊號一:高度關注國內外通脹形勢變化,穩物價為央行首要目標

國內外通脹形勢變化成為二季度貨幣政策執行報告最關注的內容,並在保持幣值穩定首要目標下,確定下一步貨幣政策的主要基調。

從國外看,高通脹正在成為全球經濟發展的最大挑戰。報告指出,近期全球通脹水平持續高位執行,特別是主要發達經濟體面臨幾十年未有的高通脹壓力,6月美國CPI、歐元區HICP同比分別上漲9.1%、8.6%,分別創近40年和有統計以來新高;最新公佈的美國7月CPI同比漲幅雖降至8.5%,但仍處於歷史高位,導致巨集觀政策陷入穩增長與抗通脹的兩難局面。

從國內看,我國上半年通脹走勢總體溫和平穩,後續一些月份漲幅可能階段性突破3%,應警惕結構性通脹壓力。我國1-6月CPI累計同比上漲1.7%,7月CPI同比上漲2.7%,下半年諸多因素疊加將驅動通脹中樞階段性擡升。為此央行在“專欄4”中對國內通脹形勢進行了詳細分析,提出全年物價仍可實現預期目標,但應警惕結構性通脹壓力。 總體來看,通脹壓力來自內外兩個方面。全球因素 :過去二十年對平抑全球通脹發揮重要作用的全球一體化、勞動力供給充裕等紅利已發生逆轉,能源轉型和產業鏈重構成本增加,全球通脹中樞明顯擡升。疫情反覆、氣候反常、地緣政治衝突等超預期因素還可能加大供需擾動和物價波動的不確定性,外部大環境已發生根本性變化。 國內因素: 一是疫情受控後未來消費復甦回暖,可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導加快。二是我國CPI籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大,目前新一輪“豬週期”已開啟,可能拉動CPI食品分項漲幅走高。三是我國對石油、天然氣等能源品的進口依賴度較高,能源進口成本攀升最終將體現為國內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣範圍的價格上漲。

保持幣值穩定是央行首要職責,維護通脹平穩是巨集觀大盤穩定的題中之義。為避免陷入國外經濟體“滯脹”格局,央行將對未來物價走勢的邊際變化保持高度關注,未雨綢繆做好政策安排。基於對下半年的通脹形勢研判,下一階段的貨幣政策也將堅持穩健取向,堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣,兼顧把握好穩增長、穩就業、穩物價的平衡。同時,要不斷夯實國內糧食穩產增產、能源市場平穩執行的有利條件,做好妥善應對。為此,央行年中工作會議也提出“要強化糧食安全保障,提升能源資源供應保障能力,加大力度規劃建設新能源供給消納體系。”

訊號二:密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢位影響,以我為主兼顧內外平衡

央行對海外形勢的研判比一季度更為謹慎,認為“外部環境更趨複雜嚴峻,世界經濟增長動能轉弱”,並指出部分經濟體“硬著陸”風險增加。新興經濟體和發展中國家面臨通脹攀升、經濟放緩、債務積壓、貨幣貶值以及食品和能源危機的“完美風暴”風險。

在通脹高位執行環境下,主要發達經濟體不惜以經濟衰退為代價,加快收緊貨幣政策,開啟大幅度的加息縮表程序。今年3月以來,美聯儲已累計加息225個基點,年內仍有100個基點左右的加息空間,並自6月開啟縮表程序;歐央行在7月會議上大幅加息50個基點,為近11年來首次加息,結束持續8年的負利率政策;英央行8月4日宣佈加息50個基點,加息幅度創1995年來最大記錄,自去年12月以來已進行六次加息,政策利率由0.1%提升至1.75%。全球進入貨幣政策緊縮週期,我國貨幣寬鬆空間受限;部分經濟體“硬著陸”風險加大,外需壓力加大影響出口增速,我國經濟發展和政策調整的外部約束進一步趨緊。

在全球經濟從“滯脹”走向“衰退”、跨境資本流動頻繁、國際金融市場波動加劇以及地緣政治衝突持續的環境下,要堅持“以我為主兼顧內外平衡”,保持戰略定力,堅定做好自己的事,並注重國內金融市場風險管理,防範輸入性風險,避免出現股、債、匯等金融市場的風險共振。

訊號三:有效需求不足成為國內穩經濟的重要制約,加大普惠小微支援以穩就業

央行對國內經濟研判邊際樂觀、總體謹慎,二季度貨幣政策執行報告不再強調“三重壓力”,指出經濟趨勢向好,但相較於一季度重點關注疫情散發對經濟執行的衝擊,當前國內有效需求不足成為穩經濟的重要制約,在“國內消費恢復面臨居民收入不振、資產負債表受損和消費場景受限等挑戰,積極擴大有效投資還存在一些難點堵點,服務業恢復基礎尚不牢固,青年人就業壓力較大”環境下,穩經濟還需付出艱苦努力。

二季度,在穩經濟一攬子政策的密集出臺下,經濟執行呈現企穩回升態勢。但從PMI和高頻資料視角看,製造業需求仍疲軟,內生動能偏弱。7月製造業PMI再度回落1.2個百分點至49%,降至50%的榮枯線以下,景氣較高的領域主要集中在政策刺激的基建和汽車、必需消費品方向上。從金融資料視角看,有效信貸需求不足。居民端,無論是與購房相關的中長期貸款,還是消費相關的短期貸款都相對偏弱;企業端,政府支援的基建領域、結構性貨幣政策工具運用領域的配套融資支援相對強勁,但其他私人部門信貸需求相對不足,資產荒局面仍未得到有效改善,票據衝量和資金淤積現象突出。這些均反映出經濟內生動能不足和疫情衝擊過後的有效需求仍未完全修復。

國內經濟恢復基礎尚需穩固,企業和居民加槓桿意願仍不強,青年失業率居高,需要進一步加快政策落實,提升政策傳導效率,積極擴大內需、穩定有效投資,加大對普惠小微貸款支援力度,支援中小微企業穩定就業。

訊號四:增量政策空間有限,更加強調抓好政策措施落實,穩健貨幣政策內涵發生變化

下一階段,貨幣政策“穩字當頭、穩中求進”的總基調不變,但結構性通脹壓力下,內涵可能有所變化。

二季度貨幣政策執行報告提出“兼顧短期和長期、經濟增長和物價穩定、內部均衡和外部均衡,不超發貨幣,為實體經濟提供更有力、更高質量的支援”,同時,在定調上更加強調“抓好政策措施落實”。意味著貨幣政策已階段性完成“靠前發力”的使命,在內外部掣肘因素增多、不過度追求經濟增速、推動經濟高質量發展的環境下, 總量型貨幣政策工具繼續發力的必要性不強,短期內再度降準或下調政策利率的概率較小。

在“不超發貨幣”、保持流動性合理充裕的前提下,後續將抓好紮實穩住經濟的一攬子政策措施落實,用好政策性開發性金融工具,發力支援基礎設施領域建設,保持貨幣供應量和社會融資規模合理增長,力爭經濟執行實現最好結果。 各項結構性再貸款工具和開發性、政策性金融工具發力,將成為下半年信貸的重要支撐

此外,在前期流動性十分充裕環境下,貨幣市場利率持續超低位執行帶來回購槓桿快速攀升,8月上旬以來 R001 每日成交量已突破6萬億元高位,高企的槓桿率會放大資金利率波動的風險。為此,央行提出“深入研判銀行體系流動性供求狀況,提高操作的前瞻性、靈活性和有效性,穩定好市場預期”。 在前期逆回購持續“低量”操作基礎上,不排除8月MLF會小幅縮量續做,邊際釋放收斂訊號,並在後續月份的MLF操作中持續淨回籠,逐步引導資金利率向政策利率收斂

訊號五:結構性貨幣政策工具“聚焦重點、合理適度、有進有退”,培育新的經濟增長點

與一季度類似,央行繼續強調“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”,但在結構性貨幣政策工具使用的總方向上,二季度執行報告強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”,注重培育新的經濟增長點。

2018年以來,我國結構性貨幣政策在不同時間分別指向小微民企、碳減排等重點領域和薄弱環節,穩增長的同時助力經濟結構調整,兼顧“穩總量、調結構、促平衡、防風險”之間的平衡,在提升貨幣傳導效率、落實產業政策、助力企業復工復產以及加大支援實體經濟等方面發揮了重要作用,成為寬貨幣和寬信用的重要抓手。今年結構性貨幣政策工具積極做好“加法”,4月以來政策層面已先後推出4400億元再貸款工具,包括2000億元科技創新再貸款、1000億元交通物流領域再貸款、1000億元支援煤炭清潔高效利用專項再貸款額度以及400億元普惠養老領域再貸款,並將普惠小微貸款支援工具額度和支援比例增加一倍,著力支援科技、物流、綠色、養老、小微等領域,將撬動1萬億元以上資金,支援信貸平穩增長。

但如同前期央行副行長陳雨露表示,結構性貨幣政策兼具總量調節和結構性調節雙重功能,既能實現精準滴灌的政策效果,又能夠對總量調控作出貢獻,央行在總量框架下運用結構性貨幣政策工具,會 根據經濟發展的不同時期、不同階段的重點需要“有進有退”,與總量型的政策工具形成一個良好配合 。為此,在後續“培育新的經濟增長點”“為實體經濟提供更有力、更高質量的支援”要求下,結構性貨幣政策工具使用需要“聚焦重點、合理適度”,充分發揮正向激勵和精準滴灌作用,根據經濟形勢變化和產業結構調整方向“有進有退”,避免在某些領域“用力過猛”。

訊號六:信貸“總量穩、結構優”,按照市場化、審慎經營原則平穩適度增長

與一季度“引導金融機構合理投放貸款,增強信貸總量增長的穩定性”要求相比,二季度執行報告更加強調“引導金融機構按照市場化、審慎經營原則,加大對實體經濟的信貸支援力度”;一季度“保持貨幣信貸和社會融資規模穩定增長”也轉變為二季度的“保持貨幣信貸平穩適度增長”, 或意味著下半年央行淡化信貸總量增長,更加強調信貸增長的平穩性、有效性和結構優化

為此,央行在“專欄3”中詳細闡述了近年來信貸結構的演變和趨勢,指出2010年以來我國信貸結構呈現出“製造業築底企穩、普惠小微穩步提升、基建高位緩落、房地產衝高趨降”的變化特徵,特別是2019年以來信貸結構明顯改善。 未來,信貸增長將與我國經濟從高速增長轉向高質量發展程序相適應,更加重視總量穩、結構優。一方面 ,把握好傳統 驅動力 和新興結構性潛能間的關係,“破立並舉、慢破快立”,增強信貸總量增長的穩定性,為新興增長點的培育爭取時間; 另一方面 ,抓緊有利時間視窗“立”,引導信貸資源更多投入實體經濟轉型重點領域,挖掘綠色投資、城鎮老舊小區改造、高技術製造業、科技創新等結構性潛能,促進金融與實體經濟良性迴圈。

訊號七:需求收縮衝擊貸款定價,5年期以上LPR有望繼續出現非對稱下調

二季度貨幣政策執行報告顯示,2022年6月,新發放企業貸款加權平均利率為4.16%,較年初下降42bp,創有統計以來新低。反映出上半年貸款供需矛盾仍較為突出,穩定貸款投放政策與市場競爭壓力共同擠壓貸款定價下行;虛增衝量增多,貸款久期縮短,導致加權平均利率下行;今年以來推出的各類結構性貨幣政策工具釋放紅利,有助於降低貸款利率水平。後續來看,“寬信用”的實現過程相對緩慢,信貸供需矛盾猶存, 預計企業貸款利率仍有自發性下行空間

同時,6月個人住房貸款加權平均利率為4.62%,較年初大幅下降101bp。按揭貸款利率在二季度降幅加大,與5Y-LPR利差大幅收窄至17bp,創LPR改革以來新低。儘管上半年5年期以上LPR實現大幅調降,按揭貸款利率也持續處於下行通道,但在當前涉房類貸款疲弱環境下,與前幾年實際執行的7-9折後利率相比,下半年按揭貸款利率仍存在一定下調空間, 5年期以上LPR有望繼續出現非對稱下調

訊號八:堅持“房住不炒”,因城施策用足用好政策工具箱

對於市場關注的房地產問題,二季度貨幣政策執行報告基本延續了7月底中央政治局會議和央行年中工作會議的定調,強調“房住不炒”、“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”;對於房地產當前面臨的困境,強調“因城施策用足用好政策工具箱”,促進房地產市場健康發展和良性迴圈。

在前期一系列穩地產政策舉措下,房地產市場邊際回暖,但7月個別樓盤“停供斷貸”事件導致居民購房信心不足,房地產銷售再度轉弱,居民端縮表跡象延續。同時,在防風險訴求提升、儲蓄率位於高位、房貸和商業貸利率倒掛、資產收益率和負債成本率缺口不斷擴大等因素疊加影響下,按揭早償率有所增加,房地產鏈條融資穩定性有所減弱,寬信用根基仍不紮實。為此,在“因城施策”的政策導向下,近期北京等地針對老年家庭、二孩及多孩家庭、新市民等特殊群體出臺購房支援舉措,鄭州設立紓困專項基金、中國華融與陽光集團召開紓困戰略合作會議,多地試水“交房即交證”不動產登記模式……為達到“三穩”(穩房價、穩地價、穩預期)的狀態,未來需求側存在持續放鬆的可能,預計各地政府還將根據實際情況不斷出臺各項穩地產舉措,包括但不限於一些城市“四限”放鬆、“認房又認貸”原則調整支援改善性需求、按揭利率進一步下調等,以提振信心、啟用市場。

訊號九:統籌做好經濟發展和風險防範工作,保持金融體系總體穩定

與一季度強調“統籌做好重大金融風險防範化解工作”相比,二季度貨幣政策執行報告要求“統籌做好經濟發展和風險防範工作,保持金融體系總體穩定”,意味著風險防範與經濟發展需統籌推進。

為此,近期重要會議關於平臺經濟治理的表述逐漸轉向積極,助力穩經濟、穩就業。7月政治局會議提出對平臺經濟實施常態化監管,集中推出一批“綠燈”投資案例;央行年中工作會議指出“督促平臺企業全面完成整改,實施規範、透明、可預期的常態化監管”,意味著在完成平臺經濟專項整改的基礎上,相關政策舉措已經開始轉向通過鼓勵和示範等方式來推動平臺經濟進入健康發展軌道。

此外,針對前期部分地區風險事件,提出“進一步深化存款保險早期糾正和風險處置職能,發揮風險差別費率的激勵約束作用,提高早期糾正的權威性”,保持金融體系總體穩定。

表:近兩次貨幣政策執行報告關注點對比

(本文作者介紹:民生銀行首席經濟學家)