7月金融資料點評：社融不及預期背後的經濟對映

投資要點

2022年7月新增社融7561億元，同比少增3191億元，低於預期的1.39萬億元；社融同比增長10.7%，略低於前值10.8%；M2同比增長12%，高於前值11.4%。

社融總量低於預期，主要受私人部門拖累。7月社融不及預期主要受居民部門拖累，政府部門仍處於貢獻狀態，也印證我們中期策略所提示的私人部門修復仍需要時間的判斷。

• 企業端：融資走弱，主要受前期透支+疫情干擾影響。7月，企業貸款同比少增1457億元，其中中長期貸款、短期貸款均現同比少增；票據融資則同比多增1365億元。企業融資在總量和結構上均有所惡化，有前期衝高有所透支的影響，也有疫情反覆的拖累。

• 居民端：購房需求補缺口後再度走弱，拖累居民融資需求。7月，居民新增貸款1217億元，同比少增2842億元，其中中長期貸款少增2488億元，是居民貸款少增的主要拖累。經歷6月住房消費在疫情後的補缺口後，7月以來商品房銷售再現走弱，是拖累居民融資的重要因素。

• 政府端：政府債券融資保持同比多增，財政發力持續。7月，新增政府債券融資同比多增2178億元，新增財政存款同比少增1145億元，財政發力持續。

社融不及預期背後，反映經濟恢復動能尚不穩固。 7月社融不及預期，有前期政策發力穩增長背景下，社融衝高、信貸有所透支的影響，同時也有季節性因素的擾動；但結合7月疫情有所反覆、PMI再次跌入榮枯線以下、地產銷售再現下行來看，也反映經濟恢復動能尚不穩固。

往後看，經濟恢復基礎尚需穩固，仍需政策保持支援。 往後看，我們繼續強調，居民消費端、企業投資端、地產市場的恢復都需要時間，這意味鞏固經濟回升向好趨勢，仍需要政策提供支援；在流動性環境較為寬鬆背景下，貨幣政策進入“油門暫緩、不踩剎車”階段，短期財政政策正在落地顯效階段、並不著急加碼增量，但中期看也有繼續發力空間。

風險提示：疫情風險，海外政策超預期變化風險。

正文

7月社融總量低於預期，主要受私人部門拖累

7月新增社融少增主要來自私人部門拖累，政府部門仍有貢獻。 2022年7月，新增社融規模7561億元，較去年同期少增3191億元；其中反映在本外幣貸款中的企業+居民部門貸款需求拖累5362億元，企業新增股債融資拖累1858億元，政府部門債券融資則貢獻2178億元。社融拖累主要來自包括企業、居民在內的私人部門融資需求走弱。

社融資料低於預期反映私人部門修復仍需要時間。 2022年5月以來，經濟處於“疫後反彈+政策呵護”階段，政策發力穩增長疊加疫後補缺口，反映為6月新增社融大超預期。然而我們在中期報告（ 詳見 20220627，《東邊日出西邊雨——2022年中國巨集觀中期報告》 ）中特別提醒，雖然疫情衝擊最嚴重時期已經過去、經濟進入修復期，但私人部門信心恢復仍需要時間。2022年貨幣政策執行報告也研判，國內經濟恢復基礎尚需穩固，消費恢復面臨挑戰，擴大投資存在難點堵點，這些實際上都預示著7月社融低於預期。

企業端：融資走弱，主要受前期透支+疫情干擾影響

企業端：長、短期貸款均有走弱，融資結構有所惡化。 7月，企業貸款同比少增1457億元，其中中長期貸款少增1478億元、短期貸款少增969億元，票據融資則同比多增1365億元。此外，企業部門債券+境內股票融資拖累1858億元。企業端融資在總量和結構上均有所弱化。

企業融資走弱有前期信貸透支影響，也有疫情再現干擾的壓力。 2020年3月，信貸支援上一輪疫後經濟恢復發力最大時期，企業新增貸款規模同比多增8721億元，之後2020年4月企業新增貸款經歷大幅回落。2022年6月，本輪信貸疫後經濟恢復發力最大時期，企業新增貸款同比增加達到9945億元（其中短期貸款同比多增3815億元、長期貸款同比多增6130億元），比上一輪力度還要大。2022年7月，企業新增貸款回落，有前期經濟“爬坑衝高”過程中信貸有所透支的影響；但本輪企業融資在衝高回落中，幅度較上一輪更大，一方面可能是因為本輪信貸發力幅度更大、透支更大，回落也相對更大，一方面也有2022年7月以來疫情又有反覆，企業生產、預期本就羸弱又再受擾動，額外拖累企業融資需求；票據融資的再次衝高，同比多增1365億元，也反映企業融資需求不足。

居民端：購房需求補缺口後再度走弱，拖累融資需求

居民端：中長期貸款下滑拖累居民融資需求再度走低。 7月，居民新增貸款1217億元，同比少增2842億元，其中中長期貸款少增2488億元，是居民貸款少增的主要拖累，短期貸款少增354億。

居民融資走弱主要是受購房需求拖累。 今年以來，居民新增貸款持續弱於往年，主要來自於中長期貸款的拖累。居民短期貸款與消費相關，雖然2022年4月受疫情擾動居民短貸出現“砸坑”，但6月經歷補缺口，7月有所走弱，但與2021年水平差異不大。居民中長期貸款與購房需求相關，從房地產銷售資料看，2021年下半年以來，商品房銷售持續處於較弱狀態，尤其是2022年3月以來，疊加疫情衝擊額外影響，房地產銷售大幅弱於往年，雖然2022年6月經歷衝高，但更像是前期受疫情影響而出現的需求缺口的回補，2022年7月商品房銷售再度回落，尤其是2022年8月以來出現進一步下滑，拖累2022年7月居民中長貸走弱。

政府端：政府債券融資保持同比多增，財政發力持續

政府債券融資規模仍高於2021年水平，財政發力仍在繼續。 2022年7月，新增政府債券融資規模3998億元，同比多增2178億元。2022年上半年在“穩增長”背景，政策要求上半年專項債發行完畢，2022年5-6月專項債進入放量趕進度階段；2022年7月在經歷一波趕進度後，政府債券融資環比雖下滑，但同比仍處於多增狀態；同時7月新增財政存款同比少增1145億元，指向財政支出端也在持續發力。

社融不及預期背後，反映經濟動能尚不穩固

7月社融不及預期，雖有前期透支影響，但也反映經濟動能尚不穩固。 相較於2022年6月5.17萬億元的天量新增社融，2022年7月社融資料下滑至不足萬億元，環比反差劇烈，同比也少增3191億元，出現走弱。這其中有前期政策發力穩增長背景下，信貸有所透支的影響；也有往年6月往往都有社融衝高，7月則會出現下滑的季節性因素擾動；但更為關鍵的是，7月社融資料如此劇烈的波動背後，消費面臨挑戰、擴大投資面臨難點堵點、地產銷售再現下行也都是重要的拖累因素，反映經濟動能尚不穩固，恢復基礎尚需穩固。

累計新增社融不弱，M2保持高增，銀行間利率下行，流動性環境仍較寬鬆。 2022年7月，新增社融在同比層面雖然少增，但2022年1-7月累計新增社融規模達21.76萬億，與2020年同期22.56萬億的規模相當；而從企業貸款角度看，2022年1-7月新增企業貸款規模已達到9.2萬億，比2020年、2021年同期水平都要高，這或許也是影響今年以來M2處於較高增速的原因。2022年7月，M2同比上漲12%，高於前值11.4%，繼續走高，但與信貸走弱有所背離，或主要受7月新增人民幣存款同比多增1.18萬億、以及財政存款同比少增影響，對衝了社融下行對M2增速的不利影響。此外，7月新增社融雖現較大波動，短期寬信用雖不及預期，但7天銀行間同業拆借加權平均利率7月以來仍在下行，反映流動性環境仍較寬鬆。

往後看，經濟恢復基礎尚需穩固，仍需政策保持支援。 當前經濟處於“疫後企穩+政策呵護”階段，7月社融資料不及預期，雖有前期天量社融、信貸有所透支的影響，但也反映經濟恢復基礎尚不穩固。往後看，我們繼續強調，居民消費端、企業投資端、地產市場的恢復都需要時間，這意味鞏固經濟回升向好趨勢，仍需要政策提供支援（ 詳見20220627，《東邊日出西邊雨——2022年中國巨集觀中期報告》 ）；在流動性環境較為寬鬆背景下，貨幣政策進入“油門暫緩、不踩剎車”階段；短期財政政策正在落地顯效階段、並不著急加碼增量，但中期看也有繼續發力空間。

風險提示： 疫情風險，海外政策超預期變化風險。