管濤：匯率變動下的跨境理財新機遇

意見領袖丨管濤

01 

猜對了今年人民幣匯率走勢

人民幣的匯率主要是由國內外匯市場供求關係和國際金融市場變化兩個因素共同決定。但今年情況非常特殊，在美元升了6%的基礎上，人民幣兌美元雙邊匯率漲了2%多一點，人民幣多邊匯率漲了8%以上，成為比美元還要強勢的貨幣。 人民幣升值主要就是因為外匯供大於求。

去年人民幣升值主要是四大利好共振驅動的，即疫情防控好，經濟復甦快，中美利差大，美元走勢弱。到了今年，這些因素都發生了動態的演變，存在7個方面的不確定性。

1、首先是 疫情防控 ，中國今年推行疫苗接種加疫情防控並舉，動態清零的措施。延長了中國出口高增長的紅利。

2、在 經濟復甦 方面，市場的關注點有可能會從中國經濟復甦的領先優勢轉向世界經濟重啟。特別是7月以後，國內政策轉向穩增長，而美聯儲迫於通脹壓力已經開始啟動貨幣政策正常化，中美貨幣政策的重新錯位，對人民幣有可能會產生壓力。

3、在 出口前景 方面，出口的韌性超乎市場預期，中國繼續享受了全球復甦的順差紅利，繼續的利好人民幣。

4、 中美利差 方面，去年由於我們疫情先進先出，貨幣政策是先進先出。中美貨幣政策分化導致中美利差達到歷史最高水平，吸引了外資流入。今年由於美國通脹上行，貨幣緊縮預期導致美債收益率總體上是震盪上行，中美利差收窄了97個基點，人民幣的邊際需求有所放緩。

5、 美元指數 方面，去年人民幣對美元升值一個很重要的原因是美元全年跌了6.7%。但隨著疫情的控制，美元強弱更取決於主要經濟體經濟修復的速度，而非貨幣的寬鬆程度。由於世界經濟復甦產生分化，美國經濟率先復甦，今年美元也表現強勢。

6、 金融風險 方面，3月份10年期美債收益率飆升引發了全球股市震動，新興市場縮減恐慌也導致中國受到影響。同時國內的監管政策和個別公司違約，對資金流動形成一定程度的影響。

7、 大國關係 方面，總體而言對人民幣匯率的影響趨於鈍化。

02 

明年影響人民幣匯率的不確定性

首先我們要關注的是 出口前景 。中國出口市場份額的上升一定程度上受益於疫情防控先進先出，率先復工復產的領先優勢，預期最終還是會出現一個均值迴歸的過程。

如果2022年隨著疫情防控更加有效，全球經濟重啟後中國有可能會面臨出口增速回歸。這將可能會收斂境內外的外匯供求缺口。

同時我們也要警惕出口過度競爭，貿易條件惡化，國際物流受阻，全球供應鏈中斷以及境外償付困難，出口收回難度加大帶來的問題。

其次要關注的是 中美利差 ，國內定調明年穩字當頭、穩中求進。美國已經加快貨幣緊縮的程序。這就意味著中美利差明年會進一步收斂，這在債券市場會繼續減緩外資流入步伐，從而收斂外匯的供求缺口。

第三個要關注的是 金融風險 ，美聯儲被迫加快貨幣緊縮有可能會造成資本市場的劇烈震盪。在這樣的情況下，美股存在調整的風險。同時，中國在部分基本面脆弱的新興市場的資產和債權頭寸，可能會受到一定的負面拖累。內部風險隨著穩增長政策的落實，明年這方面的風險相對會降低。但整體對匯率影響偏負面。

第四個要關注的就是 經濟執行 的情況。但是隨著我國經濟增速的放緩，先前中國復甦的領先優勢會進一步收斂，這個可能會偏空人民幣。

最後一個要關注的是 美元指數 。明年影響美元走勢的因素仍然是延續多空交織。從利多來看，如果要是通脹暫時論被證偽，美聯儲貨幣政策被迫加快緊縮，那麼這將會對美元形成利多的支援。但如果出現2017年的情況，經濟走勢分化收斂，然後貨幣政策分化收斂。在這樣一個情況下，那麼就對美元反而形成利空。

研判人民幣匯率走勢，我們也不能夠忽視 政策因素 的影響。2020年底的中央經濟工作會議公報，重提保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。隨著人民幣對多邊匯率的走強，造成了出口競爭力的隱憂。

央行又重新開始強調要注意偏低程度與糾偏力量成正比，這裡糾偏既有市場的糾偏，也有政策的糾偏。政策的糾偏是對非合意的價格的波動，那麼相關部門一定會進行管理的。市場的糾偏包括不干預外匯市場本身，維持匯率政策透明度和擴大資本流出。預計明年在應對匯率的波動，外匯政策組合還是增加匯率彈性，擴大金融的雙向開放，加強匯率預期的管理。

03 

主要結論

任何時點上，影響匯率升貶值的因素同時存在，若先有觀點再找論據往往會出現誤判，而且升貶值的影響力是此消彼長的。

2020年下半年，人民幣匯率持續單邊升值，反映了疫情防控、經濟復甦、中美利差、美元走勢等多重利好共振的影響，故方向比較好把握。回溯2021年以來影響人民幣匯率走勢的各種不確定性，可以發現不同因素對人民幣匯率的作用方向不同，甚至同一因素在不同階段對人民幣匯率的作用方向也不盡相同。

預計2022年，由於內外部不確定不穩定因素較多，多空因素交織，人民幣匯率將繼續保持雙向波動走勢，仍要繼續關注大國關係和疫情演變可能引發的市場意外。

主要央行貨幣政策調整對中國的影響有限，但不意味著不會發生人民幣匯率和跨境資本流動波動，不要執迷於人民幣破六，而要強化風險中性意識，警惕偏離程度與糾偏力量成正比引發的調整（跌多了會漲、漲多了會跌）。

(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)