管濤:加強人民幣升值情形下的匯率預期管理|央行與貨幣

語言: CN / TW / HK

文/中銀證券全球首席經濟學家 管濤

過去相當長一段時期,人民幣缺乏匯率彈性,一度成為全球主要利差交易貨幣,埋下了“8.11”匯改初期跨境資本流動逆轉衝擊的隱患。 近年來隨着人民幣匯率市場化程度提高,及時釋放了市場壓力,避免了預期積累,低買高賣的匯率槓桿調節作用正常發揮。 未來可繼續優化人民幣匯率中間價形成機制並研究適時擴大乃至取消匯率浮動區間。

在有管理的浮動框架下人民幣匯率已經越來越靈活

關於匯率選擇的國際共識是,沒有任何一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期。廣義的匯率選擇,既包括匯率制度安排,也包括匯率政策操作。其中制度是相對穩定,政策則是相對靈活。正如在通脹目標制下,既有緊縮性的貨幣政策,也有中性的貨幣政策,還有擴張性甚至非常規的貨幣政策。在同一匯率制度下,也可以有不同的匯率政策。

1994年初匯率並軌以來,中國一直實行有管理的浮動匯率制度。當時對人民幣匯率制度的描述是,實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。其中,“單一”並非指人民幣單一盯住美元,而是因為並軌前是官方匯率和外匯調劑價格並存的雙重匯率制度,並軌後境內所有外匯交易都使用市場匯率。

亞洲金融危機期間,中國政府對外承諾人民幣不貶值,是匯率政策宣示,而非重歸單一盯住美元的固定匯率安排。2005年“7.21”匯改,人民幣一次性升值2%後,開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣調節、有管理的浮動匯率制度,並非新的匯率安排,而是重歸真正的有管理浮動。將人民幣匯率的有管理浮動歸於“7.21”匯改,是對人民幣匯率制度演變的誤讀。

匯率並軌以來,中國在不同時期實行了不同的匯率政策。2015年“8.11”匯改前,通常是當外匯形勢好的時候,允許人民幣兑美元匯率小步快走、漸進升值:2005年“7.21”匯改後至2008年國際金融危機暴發前,人民幣匯率從8.1逐步升到6.8附近;2010年6月重啟匯改到2014年初,又從6.8逐步升到6.0附近。

當外匯形勢惡化時,則堅持人民幣不貶值或主動收窄匯率波動區間:1998年亞洲金融危機暴發後至“7.21”匯改前,人民幣匯率基本穩定在8.28左右;2008年9月全球金融海嘯暴發後至2010年6月匯改前,人民幣匯率在6.81至6.86區間窄幅波動。

“8.11”匯改後,人民幣匯率更加註重靈活性。匯改初期,恰逢中美經濟走勢和貨幣政策分化,美元指數走高,人民幣匯率堅持參考一籃子貨幣調節,經歷了階段性調整,到2016年底跌至7附近。2018年後,又是國內經濟下行、對外經貿摩擦,人民幣匯率多次跌至7附近。

2019年8月初,人民幣匯率應聲破“7”,打開了可上可下的彈性空間,匯率市場化程度提高,被稱為“不叫改革的改革”。2020年,在新冠肺炎疫情全球大流行背景下,人民幣匯率先抑後揚、雙向波動,成為吸收內外部衝擊的“減震器”。人民幣匯率有管理浮動再次經受了考驗。

本輪升值對出口企業財務影響加大引起政策關注

前述關於匯率選擇的國際共識隱含的信息是,任何匯率選擇都是有利有弊的。浮動匯率制度或靈活匯率政策的好處是,可以平滑短期資本流動、增強央行貨幣政策獨立性,以及減少對資本外匯管制的依賴等。

但其最大的問題就是匯率超調,即市場匯率相對於經濟基本面出現過度升值或過度貶值的情況,並且超調現象可能不會在短期內得到糾正。

20世紀80年代上半期,美聯儲高利率反通脹政策導致的美元泡沫就是前車之鑑。美元高估削弱了美國商品出口競爭力,導致美國貿易赤字規模明顯增加,直接觸發了1985年9月西方五國簽署廣場協議,實施聯合干預。但這又旋即成為日本的夢魘。

廣場協議後,為應對日元匯率持續大幅升值,日本政府採取了擴張性的財政貨幣政策,用低利率來抑制海外對日元資產的配置需求,減緩日元匯率的升值。這滋生了日本股市和樓市的資產泡沫。最終,泡沫破滅後,日本陷入了資產負債表衰退,經濟停滯、金融戰敗。

當前,人民幣匯率制度依然是有管理浮動,只是政策上更加趨於靈活,央行基本退出了外匯常態干預,更多讓匯率發揮對宏觀經濟和國際收支平衡的自動穩定器作用。直到2020年5月底,人民幣匯率還創下2008年金融海嘯以來的新低。但自2020年6月初起,人民幣匯率震盪升值,到2021年6月底累計升值10.4%。

這波人民幣升值的重要背景是美元指數走弱,許多非美貨幣兑美元也出現升值,因此,人民幣兑主要貿易伙伴的多邊匯率升值幅度要明顯小於雙邊匯率。同期,中國外匯交易中心口徑(China Foreign Exchange Trade System,簡稱CFETS)的人民幣匯率指數僅升值6.1%。

加之國內通脹水平低於海外,同期國際清算銀行編制的人民幣實際有效匯率指數則僅上漲了2.5%。可見,理論上講,這輪人民幣升值對我國出口競爭力的影響相對有限。

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