經濟開門紅，隱患在哪裡？

1-2 月經濟 增長在多個領域超預期。 工業增加值、社零總額、固定資產投資等多個數據均高於市場預期 3-6 個百分點。

從供給端看，工業和服務業景氣度均保持較高水平，在穩增長政策集中實施和逐步落地之下，基建、製造業投資和外需這三者成為工業部門繼續增長的主要動能，總體上工業生產不愁訂單。第一，基建投資和製造業投資高速增長 （分別為8.1%和20.9%） ，帶來了建設活動產業鏈和工業裝置、材料的需求增加；第二，工業中上游高頻資料顯示生產活動保持良好態勢，背後可能是上游能化供不應求之下的生產積極性較強；第三，外需繼續超預期增長，繼續支撐工業外貿企業的訂單需求；最後，工業不愁訂單，也不愁能耗限制，自去年下半年以來的能耗限制得到了持續糾偏，當前工業企業開工基本不受限制。

未來，生產端的短期約束可能還會減少，尤其是能耗管控彈性加大、中上游價格拉動短期盈利的情況下。同時穩增長政策預計還會加碼，繼續支撐工業繼續增長。

而服務業在1-2月疫情尚未多點散發的情況下，以住宿餐飲為代表的生活服務業獲得較好的恢復。不過3月以來的疫情多點散發可能會對消費造成較大打擊，尤其是消費服務業。

從需求端看，消費超預期恢復，同比增長6.7%，總體呈現以下幾個趨勢：限額以上和限額以下之間仍然呈現分化局面，限額以上企業消費品 （偏中高階消費） 銷售增長9.1%，仍然是消費拉動力量，金銀珠寶類、家用電器和音像器材類、文化辦公用品類等帶有高收入消費屬性的商品零售額分別增長19.5%、12.7%、11.1%，顯著高於消費平均增速，消費分級現象仍然較明顯；餐飲暫時改善，增速達到8.9%，但不具有持續性，3月疫情散發將繼續打擊餐飲消費；地產相關消費低迷，傢俱和汽車消費分別增長-6.0%和3.9%，都低於平均增速水平，但未來隨著預期改善，或將成為消費短期繼續恢復的動力。

由此看，消費在一季度可能是呈現逐月遞減的態勢，整體看不可太過樂觀，但二、三季度隨著地產復甦，消費預計能夠得到更大的促進。當然，這裡假設疫情不會大規模爆發。

固定資產投資同比增長12.2%，政策推動因素明顯。一是製造業投資仍受前期盈利帶動，疊加穩增長政策，引領增長，同比增速達到20.9%。儘管工業企業利潤總額增速在去年12月份下滑到了4.9%，但盈利領先性還是會短暫地帶動製造業企業的投資意願提升。

二是基建投資增長明顯加速，同比增長8.1%。儘管背後有低基數效應，專案落地加速和資金到位速度提升，實物工作量增加較多。根據政府工作報告中今年財政支出增加2萬億元的安排，今年財政支出將同比增長8.1%，這意味著財政支出增長迴歸常態，由此我們初步預測，今年的基建增速有望回到2018年-2019年的狀態，即4%左右，顯著高於前兩年。

三是地產則仍然處於政策放鬆和預期觸底的錯位階段，地產投資增速為3.7%，暫未企穩。但預計未來具有較大增長空間，不過也有賴於居民部門弱預期的逐步回暖，潛在購房者需要看到其所在城市的爛尾專案的妥善處理，開發商專案交付的明顯改善，才可能會重新進入市場，即使彼時政策早已放寬了。

綜上來看，2022年開年中國經濟迎來“開門紅”，但背後也有強烈的政策推動意味。除了外需、製造業投資以外，其他部門的增長的持續性值得討論。例如從金融資料看，呈現1月明顯集中投放和2月迅速收縮的態勢，這很可能反映實體經濟融資需求總體仍然不強，以至於銀行的信貸擴張難度都開始加大了。

未來，全年來看，5.5%的增速要求下，一季度的穩增長政策有可能推動GDP環比增速回到1.5%左右的增速，同比增速也將保持5.5%左右的水平。季度節奏看，二季度可能隨著地產放鬆而經濟加速增長，到了三季度、消費和工業生產將成為經濟底盤，但增速將下滑，因為這些週期性弱的經濟變數很難來驅動經濟的快速增長，到了四季度，幾乎所有穩增長政策手段都被充分應用之後，可能面臨增速環比意義上的下行，但全年達成5.5%增速的目標，最終還是能夠實現。

本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創， 作者為 蘇寧金融研究院研究員陶金 ，封面圖來自 Pexels 。

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編輯：孫江永 毛德芬

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