開年以來A股下跌的三階段覆盤及後市展望

開年以來A股走出一波下跌行情，截至3月15日，上證指數累計下跌15.82%，遠超年初市場的一致預期。事實上，2021年末券商的年度策略會議上，大家展望的多是春季行情/春季躁動，幾乎沒有機構給出“春季走熊”的結論。正是在這個意義上，對開年以來A股的走勢進行詳細覆盤才有了必要性。

一

總體概覽

2022年1月1日至3月15日，上證指數累計跌幅15.82%。其中，區間最高3651.89點，最低3063.97點，最大回撤為16.10%。

具體到行業板塊，期間僅有煤炭行業增長2.82%，其他行業均錄得下跌，其中漲跌幅前三的行業分別是煤炭 （+2.82%） ，銀行 （-8.05%） ，建築 （-9.23% ），漲跌幅後三的行業分別是傳媒 （-25.64%） ，電子 （-24.91%） ，國防軍工 （-24.76%） 。

二

覆盤分析

受不同的事件驅動以及巨集觀經濟預期波動影響，2022年以來A股走勢大致可分三個階段：第一階段為1月4日至1月28日 （春節前） ，第二階段為2月7日至2月23日，第三階段為2月23日至3月15日。其中，第一階段開啟趨勢性下跌走勢，第二階段盤整，且有微弱上漲，第三階段加速下跌。

1. 第一階段（2022/1/4-2022/1/28）

這一階段A股呈現下跌走勢，期間上證指數最高3651.89，最低3356.56，最大回撤8.09%，漲跌-7.65%。具體行業板塊方面，漲跌幅靠前是銀行 （2.47%） 、房地產 （-2.02%） 和交運 （-2.55%） ，以穩增長板塊為主；漲跌幅靠後是國防軍工 （-18.35%） 、醫藥 （-15.23% ）和傳媒 （-13.96%） ，主要原因系機構年初調倉，從2021年盈利板塊轉向穩增長板塊所致。

春節前大盤下跌的原因主要是投資者對2022年的巨集觀經濟預期較為悲觀導致，當時影響未來經濟預期的因素主要有：1）房地產行業政策縮緊；2）出口下降預期；3）原材料成本保持高位。

1.1 房地產行業持續低迷

近年來中央強調房地產行業“房住不炒”， 2021年房地產行業政策更是明顯縮緊，在融資、拿地、消費等方面均有限制，導致行業資料全面變差。由於房地產產業鏈較長，在巨集觀經濟中佔比較大，房地產的低迷既拖累了巨集觀經濟表現，也加劇了市場悲觀預期。

以拿地資料為例，從2021年5月份開始，房地產行業投資拿地相較於2020年同期降幅逐月擴大，投資拿地決定了房地產企業後續的經營業績，因此市場預期2022年房地產行業復甦相對有限，繼而對全年穩增長目標產生了擔憂，影響了市場情緒。

1.2出口預期減弱

2021年經濟保持較高增速，股票市場也出現了結構性行情，出口的快速增長是重要因素。得益於我國疫情管控的成效，相比其他經濟體，我國經濟生產更早得到恢復，在疫情期間對全球產業鏈產生了一定的替代效應，2021年國內商品出口呈現快速增長趨勢。

但隨著疫苗的逐步普及和新冠特效藥的出現，2021年末部分國家的防疫政策開始轉向“與病毒共存”，產業鏈能力預計將陸續恢復，市場預期我國2022年出口或將錄得下降，加劇了市場對全年穩增長的擔憂。

1.3 原材料價格保持高位

受新冠疫情影響，2021年全球工業原材料供應緊張，同時歐美等經濟實施量化寬鬆貨幣政策刺激經濟，進一步推升全球原材料價格。2021年我國PPI指數一直維持環比為正，2021年10月時環比增加最大，其中採掘工業10月份PPI環比達到12.10%，2021年11月份和12月份，PPI才有所下降。工業原材料價格保持高位，會擠壓中下游企業的盈利空間，對A股產生消極影響。

2.  第二階段（2022/2/7-2022/2/23）

這一階段A股略微上漲3.80%，最大回撤2.42%。具體到行業板塊，漲跌幅前三的分別是煤炭 （17.80%） 、有色金屬 （15.73%） 和綜合 （9.17%） ，漲跌幅後三分別是家電 （-1.65%） 、電力裝置 （0.35%） 和食品飲料 （0.92%） 。

這一階段，市場得以暫時扭轉下跌趨勢，某種程度上與1月份超預期的巨集觀經濟資料釋出相關。央行2月10日釋出金融資料，1月份我國新增人民幣貸款3.98萬億元，市場預期3.76萬億元；社融規模6.17萬億元，市場預期為5.44萬億元；M2同比9.8%，市場預期9.4%。1月份金融資料均超預期，為第二階段股市的微弱上漲奠定了基礎。

但整體上看，1月份資料也有隱憂，制約了股市表現。2月16日，國家統計局釋出CPI和PPI資料，1月CPI同比0.9%，回落0.6個百分點，PPI同比9.1%，下降1.2個百分點。CPI資料的回落說明內需仍然不足，但PPI仍然處於高位，工業企業盈利難見改善。這一時期，煤炭、有色等上游板塊表現較好，但多空交織之下，市場整體表現疲弱。

3.  第三階段（2022/2/24-2022/3/15）

這段時期，上證指數出現快速下跌走勢，期間跌幅達12.19%。行業板塊方面全線下跌，跌幅較小的是醫藥 （-6.31%） 、電力裝置 （-8.50%） 和煤炭 （-9.05%） ，漲跌幅後三行業是餐飲旅遊 （-20.31%） 、家電 （-19.69%） 和建材 （-17.33%） 。受俄烏衝突黑天鵝事件所影響，這段時間市場不確定性顯著增大，避險情緒濃厚。

2022年2月24日，俄烏衝突爆發，由於俄烏兩國是全球石油、天然氣、大麥、化肥等重要出口國，俄烏衝突的持續演化加大了全球通脹的不確定性，也加劇了市場擔憂情緒和避險情緒。在衝突最激烈的時期，黃金大漲，大宗商品價格暴漲，全球股市也迎來了深度下跌。

同時，俄烏衝突也加劇資本市場對區域衝突與對抗的擔憂，而近期美國公佈5家面臨退市風險的中概股名單，更是把這種擔憂推向高潮，引發了中概股的大跌，並傳導至港股市場和A股市場。以A股北向資金為例，從2022年2月24日起，北向資金單日增持由正轉負，且流出金額越來越大，從3月4日起，北向資金連續7天淨流出。

在上述種種因素的共振效應下，私募基金清盤、融資盤爆倉、公募基金減持應對贖回等市場微觀現金流不斷惡化，市場自我強化，開啟了非理性下跌模式，直至3月16日金融委員會發聲才扭轉趨勢。

三

啟示及展望

回過頭去看A股近三個月的表現，最大的感受就是市場的不可預測性，相信很多人對“敬畏市場”四個字有了更深的認識。某種意義上，市場可以覆盤卻不能預測，覆盤的意義也在於加深對市場不可預測的認知，以時刻保持謙虛，不妄圖在短期波動中戰勝市場。也是在這個意義上，雖然當前A股下跌較多，但是否築底仍有待觀察。

短期走勢難測，中長期趨勢可循，線索就藏在基本面中。兩會明確了全年5.5%的GDP增長目標，這個目標有難度，但相信能夠實現。有全年5.5%的GDP增速打底，投資者對經濟基本面就不妨樂觀一些，雖然1-2月份的一些結構資料不及預期，但歷年來1-2月份資料相對其他月份波動更大，其在全年經濟預期中的權重不宜過分解讀。

對投資者而言，既然全年經濟增長有保障，那麼對股市表現也不必悲觀。著眼於中長期，機會是跌出來的。話是大白話，道理是真道理。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流，並不構成對任何人的投資建議。】

本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創，作者為 蘇寧金融研究院實習研究員蔡志剛 ，封面圖來自 Pexels 。

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編輯：孫江永 毛德芬

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