运营商行业三季度业绩点评:C端改善逐步获验证,B端产业数字化业务确定性高增长

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◆事件: 三家运营商分别发布了2021年三季度业绩,3Q21中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,050/803/1,100亿元,对应同比增长11%/7%/11%,中国移动、中国电信营收表现超出预期,主要是由于销售通信产品收入分别同比增长49%/83%超出预期;EBITDA分别为755/258/299亿元,对应同比增长6%/7%/3%;净利润分别为280/38/56亿元,对应同比增长9%/17%/17%。

◆5G用户渗透率持续提升带动用户结构改善,ARPU有望维持上升态势: 1)3Q21国内移动用户总数同比小幅增长2%,其中中国电信获客更为积极,连续19个月实现环比增长,对应3Q21用户数同比增长6%。2)更高ARPU的5G用户渗透率提升,带动客户结构持续优化,截至3Q21中国联通、中国电信的5G用户渗透率相当,分别达到43%/42%;中国移动前期受制于用户基数大,5G用户渗透率提升和用户结构改善相对缓慢,但5M21以来其5G渗透加速,从4M21的22%快速提升至9M21的35%,长期来看,在4G+5G网络布局模式下,中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。3)前三季度中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为50.1/44.3/45.4元/户/月,同比提升2.5%/6.5%/2.3%。其中,中联通受益于2020年的低价值用户出清,ARPU复苏更为明显。我们预计随着用户结构的持续改善,以及具有更高价值贡献的特定5G应用套餐出现,例如高清视频套餐,C端ARPU有望延续上升态势。

◆3Q21运营商B端收入延续高增长,预计21年收入增速超20%: 3Q21中国移动DICT业务收入155亿元,中国联通产业互联网收入129亿元,同比增长30%。运营商在B端产业互联网市场具备三大优势:1)云网融合服务能力;2)政企客户资源优势,公司有望通过5G专网率先触达客户;3)硬件集成、软件外包的产业链整合型服务能力。具体来看,运营商在IDC业务具有天然优势,1H21占据了中国IDC市场份额的前三位,其中中国电信机架数和收入保持行业领先,中国联通依托与其战略投资者腾讯、阿里巴巴、百度、京东等的合作,机架使用率最高,1H21超过60%;云计算业务方面,1Q21中国电信公有云IaaS业务在运营商中排名第一,全国排名第四;物联网业务方面,中国移动凭借其在移动端的优势表现出色,1H21智能连接数超过联通、电信之和。我们预计三家运营商B端业务有望延续快速增长趋势,20-23E收入增速CAGR超20%。

◆投资建议: 5G时代运营商行业呈现出一定成长性,主要依托C端业务边际改善、B端创新业务推进打开新的市场空间,以及自身积极的市场化机制改革。维持三家运营商21-23年净利润预测,其中中国移动1160/1285/1433亿元,同比8%/11%/12%;中国联通150/160/181亿元,同比20%/6%/13%;中国电信251/277/305亿元,同比20%/10%/10%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证,有望驱动板块全面价值重估机会。维持运营商行业“买入”评级;维持中国移动、中国联通、中国电信 “买入”评级。

风险分析: 资金配置风格切换,企业内部市场化改革不及预期,B端业务放缓。

正文

1、通信业务收入保持高个位数增长,符合我们预期

3Q21中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,050/803/1,100亿元,对应同比增长11%/7%/11%,中国移动、中国电信营收表现超出预期主要是由于销售通信产品收入分别同比增长49%/83%超出预期。

剔除销售通信产品收入后,三大运营商通信业务收入增长符合我们预期,在C端业务企稳、B端业务高速增长拉动下,整体都保持了高个位数增长。3Q21中国移动、中国联通、中国电信通信业务收入分别为1,797/737/1,008亿元,对应同比增长7.3%/6.8%/7.5%。

2、运营商移动用户增长乏力,中国电信获客更为积极

3Q21三家运营商移动用户总数达到16亿,同比仅小幅增长2%。随着用户渗透率不断提高,移动用户数增长乏力,将难以延续2G/3G时代(2013年及以前)的高速增长,未来移动业务收入将主要由ARPU提升驱动增长。

具体来看,中国电信获客更为积极,2Q20以来连续6个季度实现环比增长,截至3Q21用户数达到3.7亿,对应同比增长6%,保持了相对更高的增长速度。而中国移动和中国联通3Q21用户数分别为9.6/3.2亿,对应同比增长仅有1%/2%。

3、5G用户渗透提升,用户结构持续改善

自6M19 5G正式在中国商用以来,截至3Q21三家运营商合计5G用户数达到6.2亿,占移动用户总数的38%,用户结构正在积极改善。具体来看,中国移动由于用户基数大,改善节奏相对更缓慢,截至3Q21 5G用户渗透率为35%,而中国联 通、中国电信分别达到 4 3 % /42 %

但从5G用户份额来看,中国移动仍占据主要地位,且随着4M21以来的渗透加速,中国移动的5G用户份额在不断提高。3Q21中移动、中联通、中电信用户份额分别为53%/22%/25%(vs 1Q21 48%/23%/28%)。长期来看,中国移动的5G用户仍有较大的渗透空间,未来用户份额还有望继续提升。

4、 移动业务ARPU改善逻辑继续得到数据验证

根据2020年财报三大运营商披露的数据可以看出,各家的5G ARPU相比整体ARPU都有明显的提升,中国移动、中国联通、中国电信分别提升了93%/66%/49%,中国移动5G ARPU最高。尽管后期随着5G渗透率提升和大范围推广,单5G ARPU会有所下滑,例如中国移动的5G ARPU从2020年的91元/户/月下滑到1H21的89元/户/月,但仍能有效带动整体ARPU的改善。

伴随运营商价格战趋缓以及用户结构的改善,2021年前三季度的移动ARPU都实现了同比提升,中移动、中联通、中电信移动ARPU分别为50.1/44.3/45.4元/户/月,对应同比分别提高2.5%/6.5%/2.3%。其中中国联通2020年开始主动放弃部分低价值用户,坚持存量用户价值运营,因此用户数下滑较快,但ARPU改善也最为明显。中国移动仍享有更高的ARPU,我们认为长期来看,在4G+5G网络布局模式下,中移动网络质量优势仍将确保公司C端领先地位。

5、B端业务延续高增长

3Q21中国移动DICT业务收入155亿元,中国联通产业互联网收入129亿元,同比增长30%。具体来看,中国电信在IDC业务拥有绝对优势,机架数和收入都保持行业领先;物联网业务方面,中国移动凭借其在移动端的优势,表现出色;云计算业务方面,中国电信地位稳固,其公有云IaaS业务在运营商中排名第一。

6、 投资建议

三家运营商发布3Q21业绩,中国移动、中国联通、中国电信分别实现营收2,050/803/1,100亿元,对应同比增长11%/7%/11%。5G时代尽管C端用户数增长乏力,但3Q21数据已经继续验证,用户结构改善有效驱动了三家运营商ARPU提升,C端业务得到边际改善;B端市场,运营商在IDC、云计算、物联网等方向积极拓展,未来凭借云网融合服务能力、政企客户资源优势、产业链整合能力将延续高增长,预计20-23E产业数字化收入增速CAGR超20%。

5G时代运营商行业呈现出一定成长性,主要依托C端业务边际改善、B端创新业务推进打开新的市场空间,以及自身积极的市场化机制改革。维持三家运营商21-23年净利润预测,其中中国移动1160/1285/1433亿元,同比8%/11%/12%;中国联通150/160/181亿元,同比20%/6%/13%;中国电信251/277/305亿元,同比20%/10%/10%。后期市场资金配置风格切换、配合运营商业绩改善趋势逐季度获得验证,有望驱动板块全面价值重估机会。维持运营商行业“买入”评级;维持中国移动、中国联通、中国电信 “买入”评级。