英央行的不可能三角:寬財政、抗通脹、儲備地位

語言: CN / TW / HK

核心觀點

9月22日,英國央行宣佈僅加息50BP至2.25%,並於10月起開啟量化緊縮(QT)。23日,英財長誇騰(Kwasi Kwarteng)宣佈較激進的一系列減稅方案,英國10年期國債上行近30BP至3.79%,英鎊兌美元貶值1.7%至1.1061。新首相與新財長的寬財政政策、英國脫歐等因素引發的通脹上行壓力與貨幣貶值對英鎊全球儲備貨幣地位的掣肘,令英央行陷入了“不可能三角”,而扭轉困境或需美聯儲“幫忙”。

英國新相試圖實施寬財政:減稅、能源補貼、提高國防開支。 特拉斯在競選時期的減稅承諾達到2021/22財年總收入的3.7%以上,她計劃調降英國NIC和企業稅,預計每年成本分別約為130億和170億英鎊。新財長誇滕最終公佈的減稅方案更為激進,還包括提前下調所得稅和房地產印花稅等。此外,特拉斯上任後還宣佈了1500億英鎊的能源補貼計劃,並支援每年上浮國防支出約200億英鎊且2030年將其提高到3%GDP的上限水平。

特拉斯財政刺激計劃短期內不會超出現行政策約束,但若通脹和經濟衰退的情況超預期,目標財政增量超出約束的風險會顯著提升。 特拉斯的財政增量或擡升英國2022-23財年的公共部門淨負債率3個百分點以上;2023-24年的公共部門淨負債率更將進一步陡峭上行。值得注意的是,在通脹持續超預期、導致債務利息成本擡升和經濟衰退的不利情景下,2024/25年的公共部門淨負債率有無法如期回落的風險,致使特拉斯需要面對財政約束抉擇。英國4-8月累計債務利息成本的財政支出已經達到490億英鎊,佔比總支出的12.7%,超出此前預測90億英鎊,主因通脹上行超預期。

英國的通脹問題和歐元區的性質不同,更多源自脫歐和勞動力市場方面的問題,有更根深蒂固的上行風險。 英國的能源結構事實上可以較好地適應去俄化,但是通脹增速為G7最高,除了大宗商品的全球定價因素,這是因為作為服務業為支柱的經濟體,脫歐後英國勞動力供給減少,再疊加疫情後發達經濟體的提前退休和老齡化問題,勞動力供需缺口導致其工資增速遠高於歐元區,通脹有更持續的上行風險。

英央行正在陷入更加艱難的兩難局面,如果特拉斯的一系列寬財政政策得以持續落實,英鎊的全球儲備地位或被削弱。 相比歐央行,英央行9月加息50BP的貨幣政策取向仍然偏鴿。如果特拉斯以寬財政和鼓勵商業投資的方式推進英國中長期經濟問題改革,其所要求的利率環境可能意味著英央行需要容忍在更長的期限範圍內控制通脹風險。

英鎊走勢的曙光或在明年初。 與其他非美貨幣一樣,現在英鎊貶值的另一面原因是美國仍處於強勁的加息階段。我們在9月FOMC點評中指出,如果12月降幅加息,可以視為美聯儲政策邊際轉鴿;而明年初有望結束加息,屆時美元或見頂回落,英鎊等非美貨幣的貶值壓力亦將緩解。

此外,新英相的寬財政政策最終難以行遠。 英鎊貶值期間,英國亦有輸入型通脹壓力,或令特拉斯政策超出財政目標限制。

正文

一、新英相的寬鬆財政政策能走多遠?

新英相特拉斯計劃推動較為激進的一系列財政寬鬆政策轉向,包括大規模減稅、能源補貼和提高國防開支等,以應對預期中的22Q4-23年衰退並推進中長期經濟改革目標,但是在財政可持續性約束下能走多遠?

從英國財政的收入端來看, 拉斯在競選時期的減稅承諾達到2021/22財年總收入的3.7%以上。英國政府最主要的收入來源包括所得稅、國民保險繳款(NIC)、增值稅(VAT)和企業稅,分別佔2021/22財年收入的24.9%、17.6%、15.6%和7.2%(圖1)。根據2021年3月預算計劃,英國應從2023年4月開始將大企業的稅收從19%上調到25%;適用於僱主僱員和投資收入的NIC亦上調了1.25%。而特拉斯計劃逆轉英國NIC和企業稅的上調,預計成本分別在每年130億和170億英鎊。而新財長誇滕公佈的減稅方案更為激進,還包括自2023年4月起提前下調個人所得稅至19%,以及房地產印花稅調整等。另外,特拉斯還支援針對製造業降低固定資產投資成本的降費,英國退出全球最低15%企業稅協議,暫停新能源相關稅費等。 從英國財政的支出端來看, 特拉斯上任後已宣佈了1500億英鎊的家庭和企業能源補貼計劃;她亦支援將英國國防支出到2030年提高到3%GDP的上限水平,目前英國的國防支出約在2.3%GDP,這意味著每年國防支出增幅將逐步上浮到200億英鎊左右。

根據我們的估算,在近期,新英相特拉斯的目標政策增量仍不必然超出現行的財政可持續性約束,但是如果英國通脹和經濟衰退的情況超預期,其目標財政增量超出約束的風險會顯著提升。

背景情況是,在英國政府現行的財政目標框架下(即2011年引入的The Charter for Budget Responsibility,疫情衝擊後進行了部分修訂),政府融資約束主要是“當前預算(current budget)”專案,該專案需要在英國預算責任辦公室OBR滾動預測的第三年保持平衡;政府投資支出則不包含在當前預算專案之內,上限被設定在3%GDP;福利支出上限僅要求在財政部提前設定的目標之內,財政部可以在下議院批准後提高上限。同時,公共部門淨負債率要求據OBR的滾動預測在第三年為下降趨勢。根據OBR的3月份評估,當時其仍預計債務利息支出較低,雖然2020/21的當前預算專案赤字達到2460億英鎊,預測該專案將在第三年的2023/24轉為盈餘,公共部門淨負債率在2022/23財年將持平在95.5%,2023-24財年即可回落到94.1%。因此,OBR在3月時的評估認為,第三年(2024/25財年)英國的公共部門淨負債率大概率下行,財政計劃滿足現行的政策約束。

相比英國預算責任辦公室OBR的3月份預測,我們預計特拉斯的財政增量可能擡升英國2022-23財年的公共部門淨負債率(PSND)3個百分點以上,2023-24年的公共部門淨負債率上行幅度會更加陡峭。 考慮到減稅政策的落地和滯後傳導,在能源補貼如期退出、經濟增速維持OBR預測的基準情景下,2024/25財年的公共部門淨負債率仍然有望回撥(圖2)。 值得注意的是,如果在通脹持續超預期、導致債務利息成本擡升和經濟衰退的不利情景下,2024/25年的公共部門淨負債率有無法如期回落的風險,屆時特拉斯需要面對財政超出可持續性政策約束的責任問題。 截至8月份資料,英國政府財政支出中,4-8月累計債務利息成本的支出已經達到490億英鎊,佔比總支出的12.7%,而且已超出此前預測90億英鎊,主因通脹超預期增加了RPI掛鉤金邊債券的支付。在我們的估算中,仍以通脹在23年回落、24年不再造成超預測支出和經濟增速維持OBR預測為基準場景。但是據英央行8月預測,如果欠缺有效的政策支撐,英國經濟增速會從Q4開始衰退,23年全年增速有可能低至-1.5%(前值3.5%)。在通脹持續高位和經濟衰退的不利場景下,公共部門淨負債率最終無法回落的可能性並不低。

英國的通脹問題和歐元區的性質不同,更多源自脫歐和勞動力市場方面的問題,有更根深蒂固的上行風險。 英國的能源結構事實上可以較好地適應去俄化,但是英國通脹增速為G7最高,7月CPI同比10.1%,高於受能源去俄化影響嚴重的義大利7.9%和德國7.5%。這一方面是由於大宗商品是全球定價的,英國無法免疫於歐洲能源價格衝擊的連鎖反映。英國22Q1國內發電量的45.5%來自可再生能源,特別是風力發電供給強勁;天然氣主要來自北海油氣生產和挪威管道,只有3%的天然氣來自俄羅斯。但是,歐洲Q4能源危機仍可能導致挪威天然氣供給轉移,油氣成本價格有進一步擡升的風險。另一方面,作為服務業為支柱的經濟體,脫歐後英國勞動力供給減少,再疊加疫情後發達經濟體的提前退休和老齡化問題,英國的勞動力供需缺口導致其工資增速遠高於歐元區,通脹有更持續的上行風險。

進一步而言,特拉斯的寬財政政策是基於英國近年經濟政策研究的一種主流觀點,認為英國已經深陷低增長和高不平等的嚴重問題組合,亟需商業投資刺激計劃。特拉斯的新任財長誇騰(Kwasi Kwarteng)曾表示需要果斷大膽地為商業投資創造條件,必須“無所顧忌地支援增長(unashamedly pro-growth)”。英國的低勞動生產率和低投資的投資遠超其他歐元區國家,2008-2020年,英國勞動生產率年增長0.4%,不及OECD平均水平0.9%的一半;與此同時,英國高低收入地區Kensington/Chelsea和Nottingham之間的差距達到4.5倍,其低收入家庭生活水平較法國低22%,較德國低21%。這種問題組合對經濟長期潛在增長水平極為不利。

英央行正在陷入更加艱難的兩難局面,如果特拉斯的寬財政政策最終得以持續落實,英鎊的全球儲備低位或被削弱。 相比歐央行,英央行9月加息50BP的貨幣政策取向仍然偏鴿。如前所述,英國的通脹問題和歐元區存在性質上的不同,作為服務業主導的經濟體,脫歐和疫情後的勞動力市場供需緊張導致了更高的工資增速和通脹上行風險。如果特拉斯以寬財政和鼓勵商業投資的方式推進英國中長期經濟問題改革,其所要求的利率環境可能意味著英央行需要容忍在更長的期限範圍內控制通脹風險。

英鎊走勢的曙光或在明年初。 與其他非美貨幣一樣,現在英鎊貶值的另一面原因是美國仍處於強勁的加息階段。我們在9月FOMC點評中指出,如果12月降幅加息,可以視為美聯儲政策邊際轉鴿;而明年初有望結束加息,屆時美元或見頂回落,英鎊等非美貨幣的貶值壓力亦將緩解。

此外,新英相的寬財政政策最終難以行遠。 英鎊貶值期間,英國亦有輸入型通脹壓力,或令英國通脹走勢超預期,致使特拉斯的政策更可能超出財政目標限制。即使新英相和財長希望推進財政目標修訂,亦難以獲得下議院的支援。

二、特拉斯的外交特點較為激進,或加大英鎊波動

作為前外相,英國新首相特拉斯的外交特點較為激進,Chatham House認為她的外交政策有“即興創作,不顧後果”的風格,市場對英國與歐盟在北愛爾蘭問題上衝突升級較為擔憂,時政事件類衝擊或致使英鎊加大波動。

特拉斯持對歐盟的貿易單邊主義,以至於Chatham House在她勝選前夕提醒“與歐盟出現嚴重衝突,甚至全面貿易戰的成本將會很高”,認為她在達成目標的過程中,有情願惡化英國盟友關係和忽視經濟利弊的傾向。英、歐在北愛爾蘭協議問題上很可能出現衝突升級,雖然不必然以第16條款的方式。特拉斯曾於今年6月撰文《我們有責任解決北愛爾蘭協議的問題(We have a duty to fix the problems of the Northern Ireland protocol)》,表示她旨在為英國企業消除在北愛爾蘭海關的壁壘,以及“取消歐洲法院在不相關領域的角色,包括其作為最終爭端仲裁者的角色”,而且就此問題的談判,“我們拖延不起”。在8月份,特拉斯已經推動英國對歐盟啟用了脫歐後首個爭端法律程式,她表示歐盟在科研專案(Horizon Europe programme)中排除英國,明確違反了英歐貿易與合作協議(TCA)。

《北愛爾蘭協議》是英國與歐盟達成的脫歐協議中,對於北愛爾蘭留在歐盟單一市場、要求英國進入北愛爾蘭特定商品需要接受常規海關檢查的規定;其中的第16條是預留空間的一個保障措施,允許在協議執行導致可持續或貿易轉移的“嚴重的經濟、社會或環境問題(serious economic, societal or environmental difficulties that are liable to persist)”的情況下,協議的一方可以單邊採取保障措施。對於歐盟而言,也許在英國和北愛爾蘭的商品貿易層面可以做出妥協,但是特拉斯所要求的歐洲法院的安排變化,這觸及了歐元區單一市場的完整性,致使兩方協商僵持。如果協商渠道無法解決分歧,特拉斯不排除以第16條款的方式達成目的。

英美關係方面,特拉斯傾向於進一步強化英美關係,兩國會在全球基建投融資領域展開深入合作。她釋出了《國際發展戰略》,旨在基於英國在金融服務方面的優勢,以雙邊而非多邊的方式,計劃推動英國對於發展中國家在能源和醫療方面的基建投融資。該計劃呼應了美拜登政府的全球基礎設施投資夥伴關係(PGII),預計G7全體將發動6000億美元,包括撥款、聯邦政府融資和私有部門融資。投入四個優先進行的支柱包括新能源技術、供應鏈和基建,資訊和通訊技術(ICT)網路和5G基建,公平和性別平等,醫療和衛生系統基建(見表1)。

風險提示:

英國財政與貨幣政策超預期;英國通脹超預期;英鎊走勢超預期