收縮中的復星

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55歲的郭廣昌在社交媒體發聲。

從今年3月開始就處於停更狀態的郭廣昌認證微博,在9月13日、15日兩天釋出了兩篇文字微博。

第一條表示自己“剛剛結束了海外幾個月的差旅行程,所幸趕在臺風‘梅花’之前回到了上海,這兩天正在按照防疫要求進行隔離”。第二條話鋒一轉,以嚴厲措辭表示起訴有關媒體關於“監管機構要求摸底復星”的不實報道。

事件的緣由,要從9月2日復星醫藥(600196.SH)的一紙公告開始說起。 復星醫藥一直是復星集團旗下重要的生物醫藥資產,五年來第一次被控股股東上海復星高科技(集團)有限公司(下稱“復星高科技”)減持,所涉股份佔復星醫藥總股本的3%。

一石激起千層浪,算上此前的青島啤酒(600600.SH,0168.HK)H股、泰和科技(300801.SZ)、中山公用(000685.SZ)、海南礦業(601969.SH),以及通過豫園股份(600655.SH)持有的金徽酒(603919.SH),復星集團的減持大幕正式拉開。

如果說此前減持的上市公司都是復星的“養子”,與復星集團主業的關聯度並不高,那麼減持“親兒子”復星醫藥就更具訊號意義。人們不禁想問,復星集團到底發生了什麼?

8月23日,評級機構穆迪釋出報告,將復星集團旗下重要的港股上市平臺復星國際(0656.HK)的企業家族評級調至B1,評級展望為負面。穆迪表示,下調的原因是擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫,將令復星國際本已緊張的流動性承壓,且未來6個-12個月其境內外債務到期規模較大。

《財經》記者查閱復星醫藥控股股東復星高科技半年報發現,截至2022年上半年,該公司受限資產為851.97億元,佔2021年經審計淨資產的57.79%,受限專案主要來自存貨與投資性房地產,受限原因都是金融機構借款抵押。

9月13日,有外媒發表題為《中國監管部門要求銀行和部分國企摸底與復星系企業往來敞口》的報道稱“知情人士稱,中國銀保監會近期要求商業銀行摸底復星集團的債務敞口”,並表示“知情人士不願具名,因未獲授權發表評論”。

9月15日, 郭廣昌釋出長微博表示將正式起訴該外媒。 復星集團官方網站也連續釋出兩篇與近期傳聞相關的文章,確認兩件事:一是復星集團前往北京拜會了北京國資委;二是網路流傳涉及復星的文件“某銀行專家訪談紀要”,其內容純屬憑空捏造。

另一邊,復星集團減持的步伐並沒有因為和媒體的爭執而停止。在9月初宣佈減持復星醫藥之後,近期,復星集團旗下公司又宣佈減持中糧科工(301058.SZ)、復星旅遊文化(1992.HK)、新華保險(601336.SH,1336.HK)以及豫園股份等。此外,2022年以來,復星集團陸續轉讓了永安財險26%的股權、泰康保險1737.36萬股股份。

自9月2日釋出控股股東減持公告以來,復星醫藥A股已經下跌了22.49%(截至9月21日收盤,下同),H股下跌21.66%。以2021年8月的高點計算,復星醫藥A股已經下跌63.24%,H股下跌73.83%。

私募基金經理吳國平對《財經》記者表示,復星醫藥屬於疫情主題,現在抗疫市場需求已經過了高峰期,“未來進入疫情防空常態化,公司經營會面臨更多壓力,疊加復星醫藥控股股東的減持, 該股可能會有一個痛苦的探底過程 ”。

復星集團的頻繁減持,被認為與其自身債務壓力和流動性有關。

聚光燈之下,復星國際執行總裁、CFO(首席財務官)龔平在公開回應媒體質疑時透露,復星國際的債務規模為2600億元。

有財務人士表示,復星過去業務版圖太廣,之前併購了較多海外資產,在全球經濟不景氣的情況下,戰略從擴張轉向收縮,“ 地產業務或是此次流動性承壓的導火索之一 ”。

債務拆解

復星集團目前的債務情況究竟如何?

從財報來看,自2014年起,復星國際合併報表的資產負債率一直維持在74%以上。2022年上半年,其資產負債率為76.64%,總負債達6511.57億元,其中短期借貸以及長期借貸當期到期部分為1236.92億元,公司的現金及現金等價物為1171.13億元,不足以覆蓋其到期債務。

值得注意的是,6511.57億元的總負債實際上是復星國際合併報表的全部債務,但復星國際旗下有保險、資管等金融機構,金融機構負債跟一般企業負債的概念有所不同。

“比如像銀行,我們存在銀行的錢,對銀行來說是負債,這種錢對銀行來講是可以通過貸款來賺取利差的,是創造利潤的來源之一。”有會計師對《財經》記者表示。

復星國際2022年中報顯示,保險業務負債為1941.36億元、資管業務的負債為2432.69億元,若扣除這兩個特殊行業的負債,復星國際的債務為2137.52億元。這與龔平透露的2600億元的債務規模相近。

有市場觀點認為,復星國際剩餘2000多億元的債務中,還包含了旗下如豫園股份和復星醫藥等並表子公司的債務,對於這些債務,復星國際並不負有連帶責任。

“從法律上講是對的。集團公司對子公司是股權投資,債務承擔以認繳資本為限,這裡會有隔離。子公司的負債子公司要先自己還。”前述會計師表示。

有投行人士持不同觀點。他告訴《財經》記者,“母公司對子公司一般會有連帶擔保,這也會影響母公司再借款的信用度。子公司的負債與母公司可能有間接關係,比如子公司承擔的這些債務中,母公司是否是債權人?合併報表存在大量內部抵銷情形,比如子母公司、兄弟公司之間的‘內債’,外部投資人看不到。”

如果從負債角度一時難以釐清復星集團的流動性,那麼現金流或是另一種參考指標。

2021年,復星國際的經營性現金流量淨額自2016年以來首次出現負數,為-32.86億元,而2020年經營性現金流還是88.85億元。2021年,除了經營性現金流,復星國際的投資、籌資現金流淨額均為負數,導致公司現金及現金等價物淨減少75.17億元。

另外,此次復星集團實施減持的主體之一復星高科技,是復星國際的全資子公司。

據Wind(萬得)資料,復星高科技在債權市場尚有22只存量債券,存量債券餘額216.49億元。復星高科技也每年向債權人公佈自己的經營情況。

《財經》記者查閱復星高科技半年報發現,截至2022年上半年,該公司受限資產為851.97億元,佔2021年經審計淨資產的57.79%,受限專案主要來自存貨與投資性房地產,受限原因都是金融機構借款抵押。

而在2021年末,復星高科技受限資產總計487.32億元,佔2021年經審計淨資產的33.47%。這意味著,半年時間內,其受限資產約增加365億元。

為了打消國際投資者的疑慮,6月22日,復星提出回購今年到期的所有離岸票據,總額約8億美元。

對於復星集團的債務壓力和流動性,機構的看法不盡相同。

8月23日,穆迪釋出報告,將復星國際的企業家族評級調至B1,評級展望為負面。穆迪表示,下調的原因是擔心公開債券市場投資者避險情緒的升溫,將令復星國際本已緊張的流動性承壓,且未來6個-12個月其境內外債務到期規模較大。

對此,復星國際迴應,公司經營情況平穩,賬面資金充裕,多元化融資渠道暢通,本次評級調整不影響復星的償債能力。

今年6月,標普曾釋出報告維持復星國際的評級展望為“穩定”,稱復星國際有足夠的資源處理未來6個-12個月到期的債務。但在經歷減持風波後,9月16日,標普下調復星國際評級至BB-,展望調整為負面,原因是“不利的外部市場環境提升了復星資產處置的操作風險,但認可復星壓降財務槓桿的決心”。

也有機構力挺復星。9月16日,摩根士丹利發表研報稱,“近期中報復星合併層面負債數字主要是子公司層面的債務,估算其集團控股層面負債遠小於此,理解公司近期出售一些流動資產來增強現金儲備。估計近期出售資產的現金迴流加上本身持有的現金,足以滿足近期還款需求。”

盈利承壓

債務壓力待解的同時,復星國際的歸母淨利潤也出現下滑。

8月31日,復星國際釋出半年報,2022年上半年該公司實現營業收入828.9億元,同比增加17.7%;實現歸母淨利潤27億元,同比下降33.6%,出現了“增收不增利”的現象。公司解釋,這主要受到疫情衝擊、大宗商品原材料價格上漲以及資本市場波動影響。

2021年,復星國際實現營收1612.9億元,歸母淨利潤100.9億元。但在2016年,復星國際的歸母淨利潤已達到102.68億元;2017年-2019年,公司淨利潤曾一路增長,達到148億元。2020年,淨利潤下滑46%至80.18億元,盈利能力減弱。

復星國際將當前業務分為四大板塊:健康、快樂、富足、智造。健康板塊主要包括復星醫藥、創新生物製藥公司復巨集漢霖(2696.HK)、醫美公司復銳醫療科技(1696.HK)等;快樂板塊主要包括豫園股份、白酒(金徽酒及捨得酒業)、復星旅遊文化等;富足板塊分為保險業務和資管業務,包括其收購的復星葡萄牙保險、復星保德信人壽和復星創富、復星銳正等股權投資平臺;智造板塊以鋼鐵和礦產資源為主,包括南鋼股份(600282.SH)、海南礦業等公司。

從半年報的收入結構看,復星國際旗下的健康、快樂和富足板塊是貢獻主力,其中快樂板塊佔比最高,達到38.4%。但真正賺錢的是富足板塊中的資管業務,貢獻了73.4%的歸母淨利潤。

具體到各個板塊,今年上半年,健康板塊歸母淨利潤同比下滑76.4%,主要受金融資產波動拖累。安信證券指出,新品醫藥貢獻營收增長,但復星持有的BNTX(德國疫苗企業百歐恩泰)股價波動等因素影響公允價值變動損失達10多億元,導致板塊利潤下滑幅度較大。

得益於海外業務復甦,快樂板塊的虧損幅度下降,但尚未盈利。其中,由於海外多地旅行限制逐步放開,復星旅遊文化上半年實現收入64.2億元,同比增長131%,虧損由2021年同期的20億元大幅減少至2億元,支撐板塊業績回暖。

豫園股份作為“快樂”板塊的運營主體,涉及珠寶時尚、日用消費、商業零售、房地產等,上半年營收220.1億元,同比下降3.85%;歸母淨利潤7.54億元,同比下降47%;扣非後歸母淨利潤2.66億元,同比下降72.34%。

雖然淨利潤下滑,豫園股份在地產市場仍動作頻頻。2021年,公司斥巨資在上海、蘇州、成都、青島等一二線城市拿了不少地。今年9月,豫園股份旗下全資子公司聯合螞蟻集團旗下全資子公司,拿下了位於上海外灘邊、緊鄰豫園的黃浦老城廂福佑地塊。

保險板塊方面,復星國際同比由盈轉虧。雖然旗下重要運營實體葡萄牙保險的保費收入穩健增長,但也被包括股票在內的金融資產公允價值下行嚴重拖累。

疫情衝擊下製造業景氣度下行,智造板塊歸母淨利潤同比下降36.1%。受到原材料價格上漲等影響,海南礦業、南鋼股份、萬盛股份(603010.SH)淨利潤均同比下滑拖累板塊盈利。

對於復星國際未來業績表現,國泰君安預計,下半年海外業務有望全面恢復到新冠肺炎疫情暴發前的狀態。同時,伴隨國內防疫政策逐步優化,國內消費復甦也將助推板塊盈利提升,快樂板塊2022年有望實現利潤同比正增長。另外,如果資本市場表現回暖,金融資產公允價值回升也有望提振公司業績。

多線減持

今年的頻繁減持,讓復星集團站上了輿論的風口浪尖。9月19日,復星高科技釋出宣告,表示公司近期的減持和出售是堅持投退平衡的財務戰略的延續,動態梳理和優化資產組合是持之以恆的工作,並非僅為了應對目前的市場環境而為之。複雜的外部環境加大了輿論對公司資產處置的關注度,導致了片面的解讀個別資產處置行為,而忽視了公司資產優化的大原則,即長期動態優化。

然而根據復星國際的2021年報中披露的資料,復星集團及其下屬企業的減持動作幾乎覆蓋了復星所有的業務條線。

健康領域涉及復星醫藥、三元股份等;快樂領域涉及豫園股份、金徽酒、復星旅文等;富足領域涉及AmeriTrust、永安財險、新華保險、泰康保險等;智造領域涉及海南礦業等。

業內人士認為,復星多個業務線中的資產都遭受了處置,令“個別資產處置行為”看上去更像是大規模的收縮。

事實上這並不是復星集團第一次遇到輿論危機。郭廣昌也在微博中說,“復星的發展過程中,經歷過很多坎,也曾經直面過很多謠言,但我們都挺過來了。”

早在2013年末,郭廣昌就曾因被限制出境而登上各大新聞媒體的頭條,復星集團旗下上市公司股價下跌。但該訊息不久被郭廣昌在電話會議中闢謠,稱被限制出境是做空者散佈的假訊息。

2015年,又發生了一起郭廣昌與復星集團的重大輿論危機,與此前的輿論危機不同,這次危機得到了復星集團旗下上市公司的官方確認。

郭廣昌在當年12月10日下午被人目擊在上海機場由警察帶走。此訊息在復星集團旗下上市公司的公告中得到了確認,復星國際釋出的復牌公告稱郭廣昌正在協助司法機關調查,但其可以適當方式參與公司重大事項之決策。

據公開資訊,2015年8月,上海市友誼集團原總經理王宗南案宣判,王宗南挪用公款、受賄,一審判處執行有期徒刑18年。

該案判決書寫道:“王宗南曾利用職務便利,為復星集團謀取利益。”法院查明,2003年,復星集團董事長郭廣昌曾以208萬餘元的低價將兩套別墅賣給王宗南父母,經估價,當時上述兩套別墅的市場價與實際價格差額合計269萬餘元。

該事件最後平安落地,郭廣昌在當年12月14日返回家中,危機得以暫時解除。

2017年3月,與郭廣昌一同奮鬥25年的復星集團二號人物梁信軍辭去復星管理層與董事會的工作,理由是身體原因。郭廣昌在同一天也釋出了“致復星同學們的一封信”,迴應梁信軍的退出,肯定了梁為復星的努力和付出。翌日,又釋出了“致復星股東的信”,表示“復星的合夥人也絕不是終身制,每年都會有新增和退出”。

梁的退出成為復星集團又一次登上新聞頭條的原因,從2013年開始,圍繞復星集團的輿論危機平均兩年出現一次,但最終復星集團都能全身而退。

就復星集團是否會繼續減持更多的資產,《財經》記者採訪了復星集團,但截至發稿未獲迴應。

本文來自微信公眾號 “讀數一幟”(ID:dushuyizhi007) ,作者:王穎 張雲,編輯:楊秀紅 陸玲,36氪經授權釋出。