萬物皆跌我獨漲,強美元這是要上天?

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本文來自微信公眾號: 秦朔朋友圈 (ID:qspyq2015) ,作者:Irene Zhou,題圖來源:視覺中國

過去一個多月來,美股再度重啟暴跌,新興市場股市更是一片哀鴻,非美貨幣一年來對美元的跌幅基本都在10%~30%的區間, 即使“避風港”美債價格和黃金也因為激進加息而重挫。

過去一週,美元指數已突破了113.19大關,這是什麼概念? 一年以來漲幅21.49%,創2002年5月以來的新高。 最近的前高是2002年1月的120附近,一年來美元對歐元升值17.43%、英鎊20.84%、澳元10.54%、韓元21.15%、日元29.95%、人民幣10.36%。

目前,美聯儲仍在激進加息程序中,勢頭有增無減,且在一眾弱勢“同行”的承託下,強美元大概率會持續下去。歷史上,美債收益率尚未見頂之際,強美元很難熄火,而年內美聯儲還料將加息125個基點 (BP)今年已經加息了350BP,強度前所未見。強美元難道是要上天? 120看似也近在咫尺。

一、鮑威爾大變臉

美元指數之所以狂飆突進,美聯儲主席鮑威爾的大變臉起碼貢獻了一半。

9月22日,美聯儲加息75BP,並提升了2022年~2024年的利率預測,分別從3.4%、3.8%、3.4%調整為4.4%、4.6%和3.9%,徹底粉碎2023年降息的幻想,導致美股大跌,當日美元指數正式突破111大關。

不過,這一切已經早有預警。

《華爾街日報》上週初就爆料,8月底,鮑威爾“撕毀”原定講稿就代表著市場的分水嶺。知情人士披露,鮑威爾廢掉了原計劃在8月末全球央行年會上講話的演講稿,並轉為傳遞一個簡單的訊號—— 美聯儲會接受在打壓通脹時出現衰退。

前美聯儲高階經濟學家、現任耶魯大學管理學院教授的William English評論稱,“我懷疑,鮑威爾對7月 (美聯儲議息) 會後的形勢緩和並不開心。”6月下旬開始,標普500在經歷了25%的大跌後一度反彈近20%,市場甚至開始為明年降息80BP定價。

然後我們就看到了鮑威爾撲滅市場轉鴿、希望嚇崩美股的講話,演講時他強調, “我們必須堅持加息,直至大功告成” ,直言 “歷史記錄對過早放鬆政策提出了強烈警告” ,直接給市場對明年下半年美聯儲開始降息的預期潑冷水。

鮑威爾舉了最激進的美聯儲前主席沃爾克 (Paul Volcker) 的例子。沃爾克在上世紀80年代初通過懲罰性加息來遏制兩位數的物價上漲,將美國經濟拖入了深淵。“我們必須堅持下去,直到任務完成。”

美國8月CPI同比上漲8.3%,儘管低於7月的8.5%,但高於市場預期的8.1%;更令政策制定者擔憂的是,在剔除波動較大的食品和能源價格後,8月核心CPI同比上漲6.3%,而前值為5.9%。這也顯示通脹已經深入美國的方方面面。

也有觀點認為,市場對通脹形勢過於悲觀了,畢竟通脹領先指標暗示通脹將持續下行。不過,關鍵在於下行的速度和幅度。汽油價格正在下降,但最終通脹資料需要更長時間才能降到美聯儲的目標 (2%) ,特別是如果俄烏衝突持續的話。這將使美聯儲寧可更加鷹派一些。同時,美聯儲此舉也是為了挽回自己的信譽。

高盛預計,在目前3.5%的利率基礎上,美聯儲還將在11月、12月分別加息75BP和50BP (較一個月前的預測分別調高了50BP和25BP) ,這意味著年底利率水平就將高達4.75%。20年來,利率已經很少觸及這一水平。而且,明年很可能利率還將保持在這一高位。

高盛也在9月23日調整了對美股的預測,將2022年標普500目標價從4300點調低至3600點,如果出現深度衰退,不排除將跌至3150點。

二、歐元、日元、英鎊過於拉垮

要知道,歐元在美元指數中的構成中佔比近60%,歐元、英鎊也是主要構成,而 今年這些非美主要貨幣都過於疲軟,這也導致美元指數只能被迫大幅飆升。

儘管歐洲央行此前也開始加息,但加息幅度遠不及美聯儲,且2023年歐元區經濟陷入嚴重衰退的預期高企,能源危機陰霾籠罩。

俄羅斯已經徹底對歐洲“斷氣”,自2021年初以來,作為歐洲市場基準價格的荷蘭TTF天然氣期貨即月合約已經上漲了9倍,從20歐元/兆瓦時上漲至目前的185歐元/兆瓦時,此前一度飆升至300歐元/兆瓦時。

這導致歐洲的用氣成本大幅飆升,電價飛漲,高成本甚至導致製造業需求下降,不少金屬冶煉企業停工。關鍵在於, 冬天也不遠了,如何度過寒冬將成為歐洲的最大考驗。

為了過冬,歐盟各國早早從夏天就開始了“囤氣”,相當一部分歐盟成員國的庫存都達到了80%以上,德國的天然氣儲量高於歐盟標準,10月前就達到了80%,11月前能達到95%。但問題在於,即使庫存滿負荷,也只能在俄羅斯維持正常供應的情況下確保正常使用,並可以承受一些暫時的停供。如果持續斷供,無疑將面臨嚴峻考驗。

多位在海外的大宗商品策略師對筆者表示,如果是正常的冬季,現在的庫存量大概只能撐不到兩個月,但歐洲的冬季大概是從11月一直到明年4月。如果今年遭遇寒冬,那麼歐洲可能舉步維艱。

當然,歐洲也可以從其他地方尋求替代,但成本、運輸問題都仍十分棘手。為了彌補俄羅斯天然氣量的減少,歐洲LNG (注:LNG為液化天然氣,而從俄羅斯進口的多為“管道天然氣”) 進口已同比增長60%,主要來源於美國。這使得全球液化天然氣基準JKM在2022年平均上漲200%。

管道天然氣價格便宜,且管道都是現成的,而全球LNG供應能力確實無法滿足歐洲的需求,且“基建”不足——德國根本沒有處理LNG的氣化基礎設施 (要將被壓縮成液態進行運輸的LNG轉化成氣態才能用) 。德國為了解決這一短板,已經快速申批了一批海上浮動氣化船,但是這些“基建”需要時間,再快也要到2023年了;同樣,新能源和煤的補充,同樣需要時間,現在如果“斷氣” ,這個冬天根本來不及。 

目前,歐洲LNG進口加工能力相當集中,主要掌握在沿海的英國和西班牙手上,這兩個國家就佔了整個歐洲LNG氣化能力的50%左右,LNG只有先在這些國家加工之後,才能再通過管道運到其他內陸歐洲國家。這種分佈不均的問題,已經開始“預演”了。

近幾個月, 英國對歐洲大陸的幾個管道基本上都處在閒置狀態,氣都讓英國自己先給截留了。 而在亞歐大陸的最東端,日本今年可能也將面臨異常寒冷的冬天。“搶氣”大戰似乎在所難免。

考慮到這些背景,歐元如果還能走強,那可能才是奇蹟。而且也就在歐元對美國跌破平價後 (今年是20年來首次) ,英鎊眼看著也可能跌破平價。

英國央行在9月22日宣佈加息50BP,將基準利率上調至2.25%,但英鎊/美元目前逼近37年低點。英國央行認為,經濟或已進入衰退,但可能避開了“深度”衰退。

英國央行在宣佈加息之餘還宣佈,將在未來12個月裡開始拋售所持英國政府債券,減持800多億英鎊。交易員表示,將英國的情況和美國的情況對比後,預計英鎊/美元或許繼續下跌。

日元就更是疲弱不堪,一年來對美元跌去了整整30%,美元/日元一度突破147,創24年新低,且日本央行毫無加息的意思。日本央行9月22日還宣佈,維持超級寬鬆政策不變。央行行長指出,央行未來兩三年將保持指導意見不變。也就是說, 日本央行維持利率在-0.1%並堅持每日按0.25%的收益率水平購買10年期政府債券。

三、關鍵在於美債收益率

激進加息下,美債收益率飆升,導致美元和其他貨幣之間的息差急劇擴大,自然導致非美貨幣匯率貶值。

例如,上週,一年期美國國債收益率突破4.1%,創下近十多年來最高水平。另一邊,中國一年期國債收益率在1.8%左右。有交易員感嘆道,一年期美國國債收益4%,國內三年期AAA國企債目前也僅2.8%。 今年2月至8月,外國持有的人民幣債券被持續拋售了828億美元。

目前看,美國的利率上行趨勢尚未結束,美國的國債收益率要領先於美國聯邦基準利率見頂,如果加息在明年上半年見頂,那麼美債收益率大概會在今年底見頂,相應的人民幣貶值壓力可能也會延續到今年年底。歷史資料來看,在2年期美債收益率見頂前,美元指數也很難見頂。

截至上週收盤,美元/人民幣已經突破了7.1,跌勢未止。值得一提的是,9月21日,人民幣對美元中間價報6.9798,當日即期交易價格最弱觸及7.106,較中間價的偏離程度達到近1.6%。

2014年3月17日起,作為匯率改革的關鍵一步,銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%。多位中外資行交易員和分析師對筆者表示,截至9月22日,央行連續近21天將人民幣中間價定在高於模型預測的水平。

彭博資料顯示,9月22日的負偏差是彭博從2018年開始釋出中間價預測資料以來最大的,達到了約850點 (即22日中間價按照公式應該報7.0648) 。9月15日“破7”當日,偏差近550點,是當時一段時間的高點。

從中間價不難看出,央行持續釋放穩定訊號,但整體貶值的趨勢似乎仍難逆轉。而且目前人民幣的估值並沒有被低估,因此各界認為重新幹預並讓人民幣升值並無必要。機構普遍認為, 未來中間價仍將釋放穩定訊號,央行的工具箱也仍然充足。

貿易順差和佈局中國股債的國際資金流入是匯率的關鍵變數,未來也將主導人民幣走勢。

鑑於海外經濟體面臨衰退風險,外部部門的利好因素可能會減弱。巴克萊預計,2023年中國的經常賬戶順差或將從2022年的3370億美元 (佔GDP的1.9%) 收窄至2490億美元 (佔GDP的1.3%) ,貿易順差將從2022年的9450億美元降至2023年的8690億美元,但這仍是比較高的位置。

“我們預計第四季度出口增長將放緩至3%左右,因為全球經濟衰退正在逼近,新出口訂單放緩。由於美國和歐盟需求疲軟,中國8月出口增長低於預期。”巴克萊提及,全球巨集觀背景繼續惡化,受歐洲嚴重衰退的影響,發達經濟體料將在2023年進入衰退。該機構目前對年內美元/人民幣的目標價為7.15,明年一、二季度分別為7.25和7。

投資性資金的變化也不容忽視。投資者對久期或匯率持謹慎態度,套利交易已經放緩,尤其是對於全球收益率而言。今年2月至8月,外國持有的人民幣債券減少了828億美元。不過,這種資金外流的速度可能會放緩,因為在對衝基金、資管機構大幅拋售後,現在剩下的大部分持有量反映的是儲備管理機構、主權財富基金和指數跟蹤基金。

除了債市,股市的外資流出並沒有那麼劇烈。儘管北向資金近期比較低迷,但全年仍淨流入468.8億元,低於去年全年的4000億美元 (歷史新高) ,9月以來淨流出165.63億元。

不可否認,地緣政治風險和經濟挑戰固然存在,但估值較低可能本身就是一種優勢,而且A股行為模式本身就同其他市場有所不同。

摩根大通做了一箇中日 (資產) 的比較,日經Topix股指在1989年12月開始經歷將近14年的下降,到了16倍的市盈率,現在中國股市是10~11倍,該機構認為價效比凸顯。 估值低的優勢在於,市場已為眾多可預見的風險進行了定價或折現。

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