港股跌跌不休，貝康醫療路在何方？

港股連跌兩週，復活節假期前雖然港股連漲3天，上週累跌353點，大宗商品板塊漲勢不錯，但醫藥、醫美概念走低，綜合看近期港股下跌原因，一是海外加息帶來的流動性衝擊，二是監管的不確定性，三是疫情影響。

但時至今日，港股最恐慌的時刻已經過去了，3月16日以來的反彈就是明證。究其原因，一是南下資金持續流入港股，成為新的“定海神針”；二是3月的金融委會議和中美監管合作的積極進展，釋放了穩定的訊號；三是疫情感染資料開始見頂，疊加國家恢復經濟的舉措，基本面將走向樂觀。

當前，恆指仍在底部盤桓，個股似乎也上漲乏力，但至暗時刻已過，利好因素正在悄然累積。可以斷言，恆指今年必然迎來估值修復，被錯殺的優質個股，則將有更好的彈性和超額收益，就看誰能先知先覺地潛伏了。

輔助生殖領域綜合解決方案提供商貝康醫療-B(02170.HK)是一隻被錯殺的潛力股。在我看來，無論是財務狀況、業務邏輯，還是發展潛力，市場還是缺乏對貝康醫療足夠深入的認識，導致股價只是隨著指數起伏。

但是，股價的低迷和基本面的爆發，二者註定不會長久地共存。貝康這種“蒙塵”的狀態，也只是港股低迷期的“非常態”罷了。

實際上，一個更大的時代命題尤其值得重視——人口。一個國家的未來，長期是由人口決定的。而隨著老齡化、少子化問題的加劇，提升出生率已是迫在眉睫，對此國家已有清醒認識，並持續出臺大量鼓勵政策。

貝康醫療於去年2月上市，不巧的是，近兩年來港股市場一直在調整。截至4月12日，恆生指數的估值僅為9.9倍，在全世界主流指數中墊底，壓縮到了極致。很多股票也跌到了歷史估值的低點，安全邊際非常高。

在此時代大風口之下，輔助生殖產業鏈的增長格局日漸清晰，投資邏輯亦比很多行業更順暢。貝康醫療不僅是目前國內三代試管嬰兒檢測試劑市場的領軍玩家，更是中國輔助生殖全領域試劑+儀器的綜合性創新平臺，有望最早完成全生育週期產品的覆蓋。

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2021 年收入大幅增長

上月底，貝康醫療釋出了2021年年報。年報顯示，2021年，公司實現收入1.1億元（單位：人民幣，下同），同比增長32.3%；毛利潤5115萬元，同比增長85%。

公司整體毛利率為47.7%，同比2020年的34.2%上升了13.5個百分點，主要是由於PGT-A試劑盒的毛利率從46%增長至70%，以及高毛利率所分銷的產品的銷售收入佔比增長所致。

另一大看點是，去年以來，生物醫藥的融資環境驟然轉冷，很多公司的資金鍊極為緊張，但獲得了先發優勢的貝康醫療，現金流非常充沛。截至2021年末，公司賬面資金為15.39億元，總資產18億元，淨資產17.15億元，這為抵禦市場風險、併購擴張提供了充足的彈藥。

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政策催化+需求高增

2017 年以來，我國人口出生率持續下滑，而人口是國家和民族的根本。目前三胎已全面放開，多地陸續出臺措施鼓勵生育。

在硬幣的另一面，由於婚齡、育齡推後等因素，近年來不孕不育率持續上升。 此外，一些經濟條件較好的人希望優生優育，也推升了輔助生殖的市場需求。

在此背景下，2021年7月，國務院頒佈《關於優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，其中指出： “建設供需平衡、佈局合理的人類生殖技術服務體系。 ”

從資料看，目前我國輔助生殖的滲透率較低，約為7%，而美國的滲透率已超過30%。中國的人口數遠多於美國，這種滲透率的差距，也意味著巨大的增量空間。據Frost&Sullivan預計，2018-2023年我國輔助生殖市場的複合增速為14.5%，2023年有望突破300億元。

雖然市場需求持續增長，但此前我國輔助生殖機構的牌照審批很嚴格。例如，申請第三代試管嬰兒的牌照之前，需已持有一代、二代的牌照，並正常運營4-5年。

最新利好訊息是，2021年國家婦幼健康司釋出了最新關於輔助生殖技術的指南，在三代試管嬰兒資質稽核方面，關於醫院等級、輔助生殖運營時間的要求已不再體現，對試管嬰兒中心的要求有所降低，這有助於機構數量的快速提升。

但指南也強調，技術要求將是重點評估的方面。因此，為下游機構提供核心技術的上游供應商，將是這場群雄逐鹿中的隱形贏家。

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輔助生殖細分龍頭

貝康醫療身處輔助生殖行業的上游，擁有極為稀缺的產品和技術，是下游輔助生殖機構繞不開的核心供應商。

貝康的稀缺性體現在哪裡呢？舉個例子：一個產品創造了一個市場。

2020 年2月，貝康拿到了國內首張PGT-A基因檢測試劑盒的三類醫療器械註冊證，標誌著中國受監管的三代試管嬰兒市場的誕生。

PGT-A 試劑盒的厲害之處是，可在植入前篩查胚胎中的非整倍體（一種經常與試管嬰兒植入失敗相關的染色體疾病）。根據臨床試驗資料，該產品可將臨床妊娠成功率提高至72%（對比試管嬰兒全球平均成功率50%），流產率降低至6.9%。

值得一提的是，國家藥監局對三類醫療器械審批極為嚴格，加上國家對輔助生殖領域的技術規範及監督，能夠順利獲批的三代試管嬰兒基因檢測試劑盒在市場上極為稀缺。

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公司商業化程序穩定

產品將陸續推出市場

2021 年，是貝康醫療PGT-A試劑盒獲准上市後的首個完整年度，該產品共實現收入3390萬元，毛利率為70%。一經面世，就展現了驚人的爆發力。

根據財報，截至2021年底，貝康醫療共與55家醫院簽訂了合作協議，而且都是優質客戶，頭部市場佔有率高達70%。憑藉PGT-A的先發優勢，公司正在擴大對醫院及生殖中心的覆蓋面及滲透率，併為日後提供其他相關產品奠定了堅實基礎。

此外，貝康還有另外兩款在研的植入前基因檢測產品，PGT-M和PGT-SR試劑盒。

PGT-M 是用於檢測植入前試管嬰兒胚胎中的單基因缺陷。迄今，該試劑盒是中國同類產品中首個也是唯一已完成註冊檢驗的產品。PGT-SR是用於檢測植入前試管嬰兒胚胎中的染色體結構重排。該試劑盒可能成為中國此係列產品中第一個具有大規模臨床應用潛力的標準化商業產品。

上述2個新品，將會與PGT-A一起，在PGT領域構成一個完整的檢測試劑盒系列，徹底鞏固貝康在中國三代試管嬰兒基因檢測試劑盒市場的主導地位，並帶動商業化能力幾何級增長。

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全生命週期管線佈局

貝康醫療的戰略和野望，並不止於PGT領域，而是在全產業鏈佈局。

作為一家中國輔助生殖基因檢測解決方案的創新平臺，貝康醫療已經覆蓋輔助生殖基因診斷上下游：試劑、儀器、解決方案。

試劑方面，貝康的涉獵範圍已從植入前階段擴充套件至產前和產後階段：產前診斷（用於中晚期妊娠的胎兒）的CNV（基因拷貝數變異）檢測試劑盒、產後診斷（用於出生後嬰兒）的WES（全外顯子組測序）試劑盒，已在深入開發。

機構普遍預計，貝康醫療將在未來5年內完成全生育週期產品管線的註冊報證。

儀器方面，貝康醫療開發了智慧液氮罐、超低溫儲存儀、自動化測序儀等多種儀器裝置，而且 報證在2022年會有很大爆發。

Frost&Sullivan 預測，生殖遺傳學裝置的規模將得益於機構的和服務量的增加而快速擴大，預計2024年市場規模可達2020年的三倍以上。

貝康醫療擁有多年的PCR實驗室設計建設經驗，構建了行業領先的技術支援服務團隊，可根據衛健委臨檢中心產前篩查與診斷實驗室標準等，為合作方設計建設國內一流的PCR實驗室。

另外，公司在三代資質申請方面擁有豐富經驗，可提供相關諮詢服務。2020年，全國有12家生殖中心進行了三代試管的評審，其中有10家是貝康醫療全程指導通過的，折射出極強的服務能力。

另一方面，貝康醫療還在全產業尋求合作，加大覆蓋面。例如，公司與蘇州BioX生命智慧產業研究院簽訂了轉化合作協議；與蘇州大學附屬獨墅湖醫院簽訂合作協議，在生物醫藥研發平臺、基礎實驗設施、資料資訊、研發人力等方面實現共享，在新型醫療器械研發的臨床試驗方面長期合作；與北京曠博在精子檢測、多因子檢測和傳染性物質檢測等領域展開戰略合作。

去年11月，貝康宣佈收購國內佈局最早、規模最大的男科IVD診斷公司之一星博生物51%的股權。本次收購實現了公司產業的戰略“外延”，打通了從輔助生殖領域到男科領域的產品管線，通過銷售渠道和專家資源的共享互補，實現了產業規模的外延和多渠道產品管線的佈局。

總的來看，貝康醫療深耕輔助生殖領域12年，在輔助生殖上游已經全線開花。公司堅持走研發、註冊和銷售的產業化道路，擁有覆蓋胚胎檢測、男科檢測及生育力儲存的產品管線；堅持本地化發展原則，建立了從檢測試劑到儲存的一體化實驗室平臺解決方案。全生育週期閉環的打造在逐步完善中。

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高研發投入+專業團隊

生物醫藥B類股的一大優勢是研發實力，貝康醫療作為18A公司中的一員，研發方面也頗有看點。

公司研發投入逐年增長，2018-2020年研發費用分別為1882萬元、1989萬元和3448萬元。最新財報顯示，公司2021年的研發投入為7371萬元，同比2020年大增114%。年內專利申報49項，截至去年底授權專利數達53項。

不謀萬世者不足謀一時。通過加大投入，貝康能加速新產品的研發和商業化，鞏固競爭優勢，更是後續銷售額提升的保證。

貝康醫療另一個獨特的優勢是，公司的核心研發團隊在行業中屬於一流梯隊。

公司截至2021年末，擁有13名博士生研究人員，其中不乏來自於海內外一流院校，同時公司的科學顧問團隊擁有院士、行業知名KOL等頂級大咖，助推公司在輔助生殖領域的加速發展。

公司背後的資本結構中，也不乏眾多專業醫療投資者身影。2021年8月，公司還被福布斯評為中國輔助生殖產業企業TOP10。可以說，貝康醫療具備了推動整個輔助生殖產業發展的能力。

馬龍·白蘭度在《教父》中說到： 花半分鐘就看透事物本質的人，和花一輩子都看不清本質的人，註定是截然不同的命運。

貝康醫療 的先發優勢+競爭壁壘，疊加商業化程序穩步推進，未來的收入和利潤將會是非線性增長，此中蘊含的投資機會不言而喻。

我們有理由相信，今年將是公司的管線、報證和業績的三重爆發之年，僅僅12億的市值與其內在價值顯然是不匹配的。接下來的相當長時間裡，市場的主題詞將是貝康醫療的價值再發現。

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