國內半導體將進入併購整合期

隨着宏觀經濟波動以及資本市場的洗禮，中國半導體產業已經走上新發展階段，頭部企業已逐漸從不同的環節、賽道和品類中脱穎而出，行業集中度初具規模，而半導體的併購浪潮也將蓄勢待發，出清資本泡沫，優化產業結構。本篇研究報告將全面解析全球以及中國 半導體行業併購的趨勢和意義 ，並通過案例研究闡述我們的觀點。

因為 缺芯潮和國產替代趨勢 ，國內半導體企業過去幾年正在經歷蓬勃發展時機。隨着新進入者和已有的玩家進行競爭和發展，目前國內半導體在一級和二級市場的表現已經逐步出現資本發展的轉折點：

• 半導體公司在過去幾年完成大批量上市。截止2022H1，超過60%半導體相關上市公司在過去5年完成上市。

• 近幾年科創板申報的半導體公司，營收規模中位數逐漸下降，體現了營收規模“先大後小”的特徵，大體量的半導體公司已完成上市。

• 半導體新增公司在2017年達到頂峯，新增數量近幾年下降趨勢明顯，未來主要是淘汰賽。

• A股上市半導體公司逐漸增多，總體市值在2022年開始回落，未來半導體上市公司或將通過併購進行市值維護。

全球半導體已經處於大額整合拆分期 ：全球半導體市場供需動態平衡，市場保持平穩增長；行業競爭格局變得清晰與牢固，龍頭保持穩定盈利，但難有爆發式增長。

• 2000年前，全球IC設計產業保持着20%以上的增速，IC設計公司不斷湧現， 出現成長投資和IPO潮 ，但上市公司市值體量普遍偏小。彼時，全球半導體中小規模交易盛行，併購數量雖從每年不足10單持續上升到每年300-500單，單筆交易金額多在1,000萬美元以下。

• 2000年後，互聯網泡沫推動一批市值近1,000億美元的IC設計公司成長起來，開始有大量10億美元以上的併購出現，逐漸進入50億規模以上的大額併購，偶有分拆出現。2010年後，隨着規模效應和顛覆技術出現， 近幾年百億美金併購頻繁發生。

國內半導體目前處於小規模併購期： 目前國內整體市場空間充足，中小企業蓬勃發展，優秀的單一產品公司不斷出現。Fabless技術門檻相對低，但競爭效率低下。

• 2013年以前，國內半導體企業技術以國資為主，A股半導體上市企業僅22家。

• 2013-2017年，以併購基金為主的力量在海外搜尋稀缺技術，買回國內推動中國半導體發展。

• 2018年至今，中美貿易摩擦推動芯片國產替代，市場需求旺盛，眾多國產半導體企業快速成長，出現成長投資和IPO潮， 目前 A 股半導體企業已超 100 家，小規模的半導體併購已經悄然發生。

國內的 半導體設備和材料，芯片設計中的模擬芯片和MCU將會先發生併購：

• 半導體材料、設備：種類眾多，下游集中，適合多產品平台化發展，有望出現整合發展趨勢。

• 芯片設計：模擬IC、MCU相對不追逐高端製程，更加依賴人工設計和經驗積累，產品生命週期長，且下游應用領域繁多，未來更適合平台化發展。

隨着超過千億市值的半導體上市公司數量增加， 國內企業有望進入大額整合拆分期 。

2014年及以前，全球的半導體併購平均年交易金額約126億美元， 主要還是橫向的併購和業務拓寬為主 ，相關領域主要發生在模擬芯片，射頻芯片，Wi-Fi芯片，存儲芯片等， 行業進行階段性洗牌，併購體現規模效應。

2015年，發生了創紀錄的併購交易總金額，達到了1,077億美元，超過此前7年總和。幾個核心交易主要是還是 頭部半導體公司的整合合併，為了應對營收增長放緩和成本上漲。

2016-2021年，平均年交易額567億美元，較2014年之前顯著上升。2020年全球半導體併購規模再創新高，達到1,180億。2016年後，隨着科技產業（5G、AI、IoT等）爆發增長， 半導體巨頭通過併購快速吸收顛覆性新技術以及強化規模效應。

數據中心發展驅動全球半導體大額併購 ，近六年全球併購案例中，規模在90億美元以上的併購（共17筆）集中在2015年（5筆）和2020年（5筆）。2020年的5筆90億美元以上併購中，有4筆源於收購方對數據中心相關產品線的佈局，相比2015年趨勢更加顯著。

以5G、AI及自動駕駛為代表的 新技術促進數字化世界， 推動各細分領域頭部整合，芯片為其提供底層技術支撐。

中美科技博弈， 美國大企業加強整合，打造巨型供應鏈及生態系統，以對衝中國大陸企業的技術替代威脅。

美國政府採取 寬鬆貨幣政策， 資本市場位處高點，細分賽道的龍頭企業現金充沛，且有補齊業務板塊打造生態閉環的需求。

半導體產業走到高成本時代，產業分級趨於穩定，多數巨頭都觸到發展的天花板， 資本規律推動同行合併走向必然。 納斯達克的半導體上市公司數量從2011年超過100家逐步整合到2021年的40餘家。

第一，大企業的機制和效率難以滿足在眾多領域的快速升級，不斷進行優化（剝離、整合）

• 隨着半導體技術不斷進步，半導體企業產生業務瘦身和專業化發展的訴求

• 早期的IDM幾十年來陸續分拆半導體業務部門

第二，技術演進刺激應用市場更迭，各個產業鏈環節的半導體巨頭通過併購強化新應用領域競爭力

• 產業鏈分工細化，IC設計進入門檻降低，IC設計最接近應用市場，技術推陳出新

• 半導體產業併購的高潮與每個時代的新技術息息相關，90年代的 互聯網 興起，00年代 智能手機 的快速滲透，10年代計算、 大數據 的井噴，以及近幾年來 物聯網 的蓬勃發展

第三，半導體行業自身又受技術、資本市場和監管環境影響巨大呈現強週期特點，併購也隨之波動

• 1980-2000年快速發展期：出現一批龍頭企業後，併購規模才大幅增長

• 2000年互聯網泡沫鼎盛期：出現千億美元市值的半導體公司，開始有 大量 10 億美元以上的併購 出現

• 2000年後：經歷互聯網泡沫洗牌，活下來的頭部公司，開始進入 50 億以上的大額併購 和分拆階段

• 近幾年技術變革仍在繼續，巨型交易衝動仍在，但 反壟斷 趨嚴抑制交易完成，博通收購高通、英偉達收購ARM等巨型交易都因監管審查失敗告終

2013年起，國內企業和併購基金開始 積極出海併購優質半導體標的和國內稀缺技術 ，圍繞着射頻、功率、CMOS成像、圖形處理等，且成交金額較大，2013至2018年的每年併購成交金額均在20億美金以上。

2018年後，隨着國際政治環境的嚴峻和中美貿易衝突， 交易數量和金額斷崖式下降， 2019-2020幾乎無海外併購交易成功， 成功收購的也只有成熟技術。

阻止中國出海收併購的 主要阻力還是來自於歐美各國政府，尤其以美國C FIUS 為代表， 否決了多起半導體海外併購案例。

中美科技的博弈、科技迭代的加速、研發成本的攀升、客户需求的多元化都在壓縮支撐半導體企業有機增長的時間和資金。半導體行業門檻很高，如果不收購就需要從零開始自己做，要花的時間成本非常高。現在很多公司願意去海外併購，因為海外公司已經有很深積累。 併購可以買時間、買確定性。

政策環境和資本市場的特徵有利於併購。 國務院發佈《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》，鼓勵和支持集成電路企業、軟件企業加強資源整合。

橫向併購，擴充產品線，產品越多越全，往往越容易受到客户的青睞， 但一家公司往往沒辦法全部自己做，如此才能把規模繼續做大。   中國現在最大的模擬芯片公司的產品線有幾千個，TI、ADI等巨頭公司的產品規格有幾萬個，方便客户的供應鏈管理，對於贏得客户的優勢很大。因此對於國內的模擬芯片公司，未來肯定要 通過併購增加產品線。

上下游的縱向延伸， 半導體行業“缺芯”具有周期性（因其供給擴產需要一定提前量而難以避免）， 獲得穩定產能尤為重要。

目前國內已經出現了千億市值的半導體公司，隨着今年上半年半導體二級市場估值的回撤， 頭部半導體公司都有通過併購來維護市值的動機。

截止2022H1，貨幣資金加交易性金融資產超20億元的半導體上市公司有37家，超40億元的有15家。結合公司業務情況，考慮自有業務有機增長所需的運營資金和資本性支出後， 剩餘現金充裕的部分公司可能考慮進行併購。

國內半導體併購逐漸開始活躍，2021年較2018年數量增幅達89%。

併購的標的 總體估值也呈現上漲趨勢， 市場化交易的總體估值在2021年近150億。

目前半導體還是 小金額併購規模為主， 標的公司整體估值在5億以下的交易數量佔比為45%。

已發生的併購交易主要集中在 數字芯片，模擬芯片和材料。

大金額交易（超過10億）主要發生在材料，模擬芯片和傳感器領域。

目前半導體行業還是 以橫向併購為主， 交易數量佔比達50%。

披露了交易金額的案例，80%還是 以現金支付為主。

國內收購還是 以收購控股權為主， 80%的交易案例收購比例超過50%。

過去幾年國內半導體併購失敗的主要原因包括：1） 買方支付能力不足 ；2） 標的業務發展前景不明，業績表現差 ；3） 高溢價導致證監會否決或者買方放棄。

新股破發家數從2019年3家增長至2022年41家。2022年破發率達到25%，新股破發呈現常態化，其中 2022年H 1 半導體領域破發7家，所有二級行業中破發家數最多。

半導體估值P/E倍數2021年曾達到139倍高點，與全部A股P/E中位數相差94倍，但經歷了一年多回調以來， 半導體板塊與A股估值差異明顯縮小，截止2 022H1 僅20倍。

資本市場謀求IPO以外退出時是觸發併購的外部誘因： 證券市場併購潮一般滯後IPO潮1-3年，主因是IPO後企業面臨老股東退出、二級市場接棒的壓力，為滿足主流機構對成長的要求，會在內生增長的基礎上考慮外延併購。

PE/VC將深入併購市場，未來成重要推手： 一方面，PE/VC發現IPO退出不是最優選擇，開始尋求併購退出。另一方面，競爭壓力下越來越多的PE/VC開始下場主導併購。對比海外成熟PE/VC市場併購基金規模佔一半以上，中國PE/VC中以併購為特色策略的基金佔比也會逐漸提升。

半導體行業下行週期時，將是併購潮的內在驅動因素 ：中國半導體行業在國產替代和缺芯背景下，一直靠需求端增長，供給端競爭不激烈，導致格局長期分散，但半導體行業存在天然的週期性，行業週期下行階段將推動產業併購整合。

半導體材料國產化率整體偏低， 國產材料使用率僅在15%左右，國內企業大多單一環節產品佈局， 未來有望在國內Fab廠擴產的趨勢下實現產品突破，並結合外延併購，實現快速的平台化建設。

技術前沿性，產品完備性是半導體設備企業競爭能力的重要來源。併購是設備企業更新技術，快速擴充產品品類的重要路徑之一。 目前國內半導體設備上市企業大多在單一環節佈局，未來   有充足動力通過併購實現多環節產品佈局。

目前A股模擬芯片企業22家，整體市值接近4,000億人民幣，2021年營收360億，其中8家在2022年首發上市。國內模擬廠商經過長期的積累，已積累一定數量上市標的和一級市場標的，且國內已經發生3起估值10億元人民幣以上交易， 結合模擬芯片併購驅動發展的特點，未來模擬芯片有望率先出現行業併購整合趨勢。

國內MCU企業規模較小，產品數量較少，中低端消費領域佈局較多，正在積極開發認證工業、汽車領域產品。國內2021年已發生3件MCU標的併購，晶豐明源併購南京凌歐（高溢價原因，失敗），中基國威收購愛矽半導體，曦華科技收購水木藍鯨，通過併購實現產品品類擴張和模數混合佈局AIoT。   MCU細分領域眾多，軟硬件開發平台具備規模效應，適合併購平台化發展。

手機芯片市場在2010年起就逐漸開始有玩家退出競爭，Marvell的手機芯片產品在2014年下半年起競爭力也開始下降，相關估值也由高位的40億美金下降至10億美金，但此時還有眾多競價買方。但Marvell內部的出售決策不夠果斷，導致錯失最佳的出售時機，最終僅以1億美金左右的價格在3年後出售給了翱捷科技。 在市場格局逐步定型的過程中，無法成為頭部半導體企業還是要果斷進行出售，儘早找到一個能有業務協同的買方，相關業務還能持續發展甚至壯大。

韋爾股份 圍繞手機產業鏈 收購芯片設計業務轉型，通過收購業務 拓展汽車客户領域 ，結合自身分銷業務渠道順利 完成投後整合和管理 ，成功將自己打造成為了平台型的芯片公司。

第一，國內半導體行業的 資本階段將從瞄準上市過渡到併購整合。

• 半導體各個細分賽道已經開始積累成熟的上市企業，留給還未進入成熟階段的半導體公司的時間不多。

• 半導體公司數量積累和投資熱情已經達到峯值，投資人未來謀求的退出路徑不一定是IPO。

第二， 國內半導體行業發展逐漸進入淘汰賽， 作為買方需要做好平台型發展的收購規劃，作為賣方要把握好出售的時機。

• 半導體行業收併購的業務協同非常重要，針對優質標的的收購和平台型業務的打造至關重要。

• 賣方需要以合理的估值價格，儘早綁定強業務協同的買方，獲得持續發展的資源和資金。

• 在市場格局逐步定型的過程中，將會有企業佈局多種產品線，成為平台型巨頭。一旦巨頭完成同品類產品的佈局，就會錯過最佳出售時機，無法成為頭部半導體企業還是要果斷進行出售。

第三， 優先關注具備併購驅動性的細分領域， 和併購浪潮同頻而行

• 半導體材料和設備種類眾多，且下游集中，適合多產品平台化發展，有望出現整合趨勢。

• 模擬IC、MCU相對不追逐高端製程，更加依賴人工設計和經驗積累，產品生命週期長，且下游應用領域繁多，未來更適合平台化發展。

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