貴州茅臺,“一哥”的隱憂

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近日,素有 A 股一哥”之稱的貴州茅臺釋出了 2021 年報,全年營收 1094.6 億元,同比增長 11.7% 歸母淨利潤 524.6 億元,同比增長 12.34% 在經濟放緩、疫情擾動的環境下,茅臺的營收和利潤仍舊實現雙位數增長,再次展現了高階白酒的韌性和抗週期性。

然而,縱觀年報全文,真正引人關注的並非業績,而是茅臺全力推進的營銷體制改革。改革意圖的背後,隱藏著這家白酒龍頭的隱憂。

產品“金融化”隱憂

受茅臺自營電商平臺“i茅臺”擬於3月31日上線試執行影響,“不二醬酒”和“今日酒價”等平臺的各類茅臺酒價格於上週末出現全線大跌,引發市場悲觀預期。本週一股市開盤,茅臺股價一度大跌超過5%。

就現階段而言,i茅臺首批上線53度500ml貴州茅臺酒 (壬寅虎年) 、53度500ml茅臺1935、53度375ml*2 (壬寅虎年) 、53度500ml貴州茅臺酒(珍品)等四款產品,定價與指導價一致,市場流通最大的500ml飛天茅臺不在其列,不過會整合接入12家第三方電商平臺,為消費者提供購買飛天茅臺酒的搶購資訊。

整體上看,i茅臺上線短期內不會對現有渠道體系構成衝擊,但茅臺重新電商依舊引發了無限聯想。 茅臺重建電商,背後的訴求是提高直營佔比。在消費終端一瓶難求的背景下,提高直營佔比帶來的最直觀影響便是穩定終端價格,並增厚廠商利潤,相應地,也必然對現有渠道囤貨惜售加價等行為進行規範重塑。

對貴州茅臺而言,提高直營佔比、穩定終端價格對於可持續發展具有重要意義。理解這一點,需要先從茅臺酒越來越強的金融屬性說起。

作為面子消費型產品,不斷漲價是高階白酒重要的發展動力,使得高階白酒具備很強的抗通脹屬性。而白酒沒有保質期,抗通脹屬性疊加長期儲藏特徵,便產生了金融屬性,越放越值錢。於是,消費與投資,便構成了高階白酒的兩塊基本需求。

消費性需求,隨經濟週期小幅波動、隨消費升級緩慢增長,整體是穩定而持續的;投資性需求,則是典型的“追漲殺跌”,來得快去得也快,一旦泡沫化,就會扭曲需求結構,而泡沫一旦破滅還會留下一地雞毛,重創營銷體系元氣,影響產業的穩定性與可持續性。

高階白酒尤其是貴州茅臺肯定有投資性需求,但這塊需求佔比究竟有多高,誰也沒有準確的資料,既然沒有資料支撐,所有的“泡沫”結論都不啻於危言聳聽。但 真正高明的操盤手,不會讓泡沫膨脹到肉眼可見的地步。

做個不恰當的對比,房地產市場也由居住需求和投資需求兩塊構成,這兩塊需求具有可轉換性,沒有涇渭分明的界限,也沒有準確的資料來衡量二者的結構佔比。作為房地產調控方,相關部門並不需要知道確切的結構資料,只要觀察房價走勢就好了: 價格緩慢上漲是健康可持續的,短期的大漲、急漲則需要嚴加控制,因為大漲、急漲既便不是投資需求驅動,也會引發投資需求大量參與其中,推波助瀾導致房價泡沫化。

回到貴州茅臺。近兩年在疫情擾動下經濟下行,消費疲軟,而1499指導價的飛天茅臺卻一瓶難求,終端自由可購買價格也是一漲再漲。類比房地產調控經驗,即便不掌握確切的需求結構資料,僅從價格的快速上漲本身就不難得出必須出手調控的結論。

因為這種情況持續下去,會吸引越來越多的投資性需求,扭曲供需結構,導致大量的渠道商囤貨惜售漲價,泡沫推動泡沫,直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂,大量的投資性庫存就會變成恐慌性拋壓,反噬渠道體系和品牌力,得不償失。

理解了這一點,就不難看出茅臺酒廠努力穩定終端價格的必要性和迫切性。

渠道改革,助力企業行穩致遠

過去幾年,高階次高階白酒的崛起很大程度上受益於茅臺的持續提價,為其他品牌打開了增長空間;但如果茅臺不能對終端價格進行有效管控,確保價格有序上漲,則很可能“成也蕭何敗蕭何”,一旦泡沫破滅也會對整個高階白酒行業產生重要重大負面衝擊。因此, 擴大直銷佔比、推動渠道改革,不僅對茅臺自身,對整個高階白酒行業也有重要意義。

說到這裡,很多投資者可能有疑惑,為何不通過擴大供給來平衡需求側的壓力呢?這就要從茅臺的生產工藝說起,茅臺獨特的生產工藝使得其未來幾年的產量增長基本屬於明牌,無法靠臨時擴產對需求側的爆發式增長產生有效平抑效果。

茅臺原董事長季克良曾在文章中介紹茅臺的生產工藝,摘錄如下:

“茅臺酒生產週期較長,每年重陽開始投料,同批原料要歷時一年,經九次蒸煮、八次發酵、七次取酒,再經三年以上酒庫存放,最後精心勾兌,普通型茅臺成品酒方能包裝出廠。整個過程耗時至少五年。所以,普通型茅臺酒一出廠,就可以說已經是五年的‘年份酒’了。”

從上述生產工藝不難看出,茅臺每年經過“九次蒸煮、八次發酵、七次取酒”生產出來的只能稱之為基酒,還需要經過長期儲存和精心勾兌才能出廠銷售。根據年報表述,當年生產的茅臺基酒至少五年後才能銷售 (不是1:1的對應,中間會有損耗,有老酒留存,同時也涉及不同年份基酒的比例勾兌)

從茅臺2016年以來的基酒產量看,增速基本在10%以內; 尤其是茅臺酒的基酒,2018-2020年基本處於零增長狀態,這也限制了2023-2025年的茅臺酒供應量。供應受限帶來漲價預期,反過來會加大渠道囤貨惜售的心態,推高終端價格,價格攀升又會加劇投資性需求,形成正反饋迴圈。

考慮到2023-2025年的供應瓶頸期即將到來,通過渠道改革來增大直營佔比、提高終端供貨量便顯得愈發重要。2021年,公司直銷收入佔比為22.7%,較2018年提升16.8個百分點。 隨著i茅臺的上線,公司的直銷佔比有望持續抬升,對終端價格體系有更強的掌控力。

對投資者而言,是樂意看到這樣的變化的。

在囤貨惜售的氛圍下,飛天茅臺的終端價格不斷抬升,消費者利益受損,茅臺廠商也未佔到便宜,渠道方和黃牛賺取的利潤卻不斷增厚,遠超合理水平。隨著茅臺不斷加大直銷佔比,毛利率有望繼續抬升 (以2021年為例,直銷毛利率比批發代理高5.82個百分點) ,增厚了利潤,消費者則更容易買到平價產品,整個生態更健康、更具可持續性,可謂一舉多得。

高景氣之下,保持一絲謹慎

2021年,全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量715.63萬千升,同比微降0.59%;實現銷售收入6033.48億元,同比增長18.6%。量降價升,漲價已成為白酒產業規模擴張的核心驅動力。

在消費升級的驅動下,2016年以來,高階次高階白酒迎來了快速增長期。以19家上市白酒公司為例,2016-2020年營收復合增速達到18.7%,利潤複合增速則高達25.85%。

作為可選消費品,白酒漲價的根本驅動力是消費升級,背後是居民可支配收入的穩步增長。近年來,雖受疫情擾動影響,但城鎮居民人均可支配收入依舊保持上漲態勢,2021年同比漲幅8.16%,基本恢復至疫情前水平。在全年GDP增長5.5%的目標下,2022年居民可支配收入有望維持較高增速水平,為消費升級提供支撐。在這個意義上,高階白酒的基本面不值得憂慮。

在強勁的基本面支撐下,白酒成為A股最優質的賽道之一。某種意義上,這也是人盡皆知的共識,但正如橡樹資本的霍華德·馬克斯所說,“顯而易見的投資者共識幾乎總是錯的”。當一切看起來都很好時,共識便已反映到估值之中,高估值不僅會削弱潛在收益率水平,也增大了投資組合在遭遇不確定性時的脆弱性。

作為投資者,我們必須牢記一點,萬物皆有周期,高階白酒也不例外。

經過了連續幾年的順利提價,市場對白酒提價已習以為常,在這種共識下,高階白酒的資產屬性不斷被強化,投資性需求佔比提升。某種意義上,正是投資性需求的增長掩蓋了疫情之下消費性需求的萎縮,讓一切看起來都很正常,但隱患也在其中。

需求結構的扭曲,大到一定程度就必然會出問題。就現階段而言,需求扭曲是否會成為終結高階白酒這一輪景氣週期的罪魁禍首呢?並無資料能證明這一點,但作為投資者,應該對此保持謹慎,要始終具備懷疑精神。

馬克·吐溫有一句名言:“人類不是被一無所知的事所累,而是被深信不疑的事所累。”回顧歷史不難發現,這句話常常會應驗。

【注:市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流,並不構成對任何人的投資建議。】

本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創,作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言,封面圖來貴州茅臺官網。

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編輯:孫江永 毛德芬

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