債市加槓桿背後的底氣和風險

語言: CN / TW / HK

作者:覃漢、潘琦

基於疫情後被央行“敲打”的學習效應,債市對加槓桿已經形成了三個預警的經驗規律: 銀行間質押式回購成交量超過4萬億元、隔夜回購成交量超過3.5萬億元、隔夜成交量佔比超過87%。

這三條“紅線”在11月都被越過 ,並且明顯超出2020年12月的水平,而且也超出過去三年的季節性高點。若加入DR001、DR007資金利率進行參考,則五個指標月度中樞分別為4.99萬億、4.41萬億、88.2%、1.92%、2.13%。

與之形成對比的是,2020年12月月度中樞分別為4.34萬億、3.77萬億、87.9%、0.99%、2.02%,背景是11月中旬永煤事件促使央行流動性邊際放鬆來對衝信用風險、以及政策定調“不急轉彎”。

如果共識是高槓杆是隱患,那麼就要敬畏市場,同時尊重常識。 當前狹義流動性重演2020年12月寬鬆格局的概率很低,所以債市槓桿情緒進一步升溫就缺乏持續性。而一旦後續短多邏輯的確定性削弱,長空邏輯的確定性抬升,微觀交易結構的邊際惡化可能會加劇利率調整的風險。

我們也承認,回購成交量不是一個能精準衡量債市槓桿率的指標,更像一個高頻的近似指標。機構跨月跨季,更加偏好7天或14天期資金,也容易導致隔夜佔比資料“失真”。相對嚴格的槓桿率計算公式=債券託管量/(債券託管量-質押式回購餘額)。從季節性來看,11~12月債市槓桿率通常都會趨勢性抬升;從絕對水平來看,截至10月末,按嚴格口徑計算的槓桿率仍低於過去五年均值。

但我們想提示以下五點:

①央行護航剩餘專項債發完的任務已經完成,後續可能會開始關注加槓桿行為。 11月資金面超預期的寬鬆,很大程度上是為了對衝專項債發行,也是我們認為監管對“滾隔夜”容忍度較高的原因之一。11月新增一般債和專項債合計約6000億,目前全年任務完成度接近100%,而國債全年淨融資大概率會低於中央預算赤字。

②高槓杆下,市場對月末資金緊張是有預期的,但實際緊張程度還是超出預期,也側面印證了流動性預期反向修正的空間其實很大。 11月末最後五個交易日,央行逆回購投放和大行融出較10月末都明顯減少,而機構自身可能是基於過去幾個月央行呵護下跨月無虞而過於線性外推,結果就是月末資金面是下半年以來最緊張的一次。

③持續加槓桿的背後,仍是機構為了年底衝業績,相對收益考核壓力下選擇“跟隨”策略,而不一定是堅定看多。 一旦資金波動加大或者資金利率上升壓縮套息空間,很多資金可能就會優先選擇“落袋為安”。

④在槓桿加持和情緒亢奮的推波助瀾後,目前行情的位置很尷尬。 作為中短端利率定價錨的1年期AAA存單利率似乎已經下不動了,10年國債利率越接近2.80~2.90%的下限,機會就越“雞肋”,而10-2年的期限利差對長端的保護也不夠,從歷史分位數來看,對經濟下行和Omicron變異毒株的預期可能已經相對較充分。所以,下一階段曲線形態很可能是以陡峭化來修復,但牛陡需要看到更明確的貨幣寬鬆訊號,否則就是熊陡。

⑤對Omicron變異毒株的情緒博弈,將回到對美聯儲加息預期提前的關注上。 隔夜美聯儲鮑威爾表態將考慮適當加快Taper速度,並且正式放棄對通脹“暫時性”的描述,結合近期市場在資料真空期對新變異毒株的擔憂,可以說是超預期的鷹派。我們在2022年度策略展望中也提到,年初美聯儲會加快Taper節奏,可能在Q1~Q2完成Taper,從而首次加息可能在Q2~Q3。

近期新變異毒株對大類資產表現的影響,更多是散點式的情緒驅動。從新聞報道來看,無論是Moderna CEO擔心現有疫苗對新毒株的有效性將下降,還是輝瑞CEO認為新冠口服特效藥不會受新毒株影響,都需要更多資料才能驗證並且這些資訊似乎還互相矛盾,但市場可能會選取對自己有利或者不利的資訊進行交易。

我們認為,排除噪音很重要。目前來看,美聯儲加息節奏提前的風險將會逐漸取代新毒株,成為年底至次年上半年國內債市行情波動項中的一個。

總的來說,隨著11月官方製造業PMI反彈(雖然與財新PMI以及BCI指數出現一定背離)、以及美聯儲考慮加快Taper速度這兩個增量資訊的出現,我們認為債市在預期層面,現有的短多和長多邏輯都出現弱化,而在交易層面,債市高槓杆的格局既不可持續又帶來微觀交易結構的惡化。(完)

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