小盤風格能繼續跑贏嗎？

核心觀點

1、2010年以來A股市場共經歷了7段大小盤風格背離、小盤指數顯著跑贏的行情，其中持續時間較短且小盤相對大盤超額收益在10%左右的共有4段，分別為2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，持續時間較長且超額收益達20%以上的共有3段，分別為2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月。

2、回顧2010年以來7段小盤風格顯著跑贏的時期，其共同點在於國內經濟均處於走平或下行狀態，而流動性環境則有松有緊，並非影響大小盤風格的關鍵因素。但值得注意的是，市場對經濟的預期會影響小盤風格超額收益的幅度，在國內經濟增長動能走弱的環境下，市場對經濟的擔憂越小，小盤風格的超額收益越明顯，如果後續經濟或者流動性環境發生較為顯著的變化，大小盤風格將會迎來切換，如2012年底以及2014年底。

3、新興產業週期對於小盤風格的影響不容小覷，2010年以來小盤風格長期跑贏的行情均發生於高新產業興起的背景之下，例如2010年智慧手機時代的開啟、2013年移動網際網路產業的爆發以及2021年新能源產業的快速發展，在經濟總量偏弱的環境下，由產業增量帶來的結構性行情將更加顯著。

4、回看當下，在國內房地產市場供需偏弱、居民及企業端信貸需求不足的背景下，經濟總量上行仍較乏力，國內流動性環境大概率仍將維持合理充裕，基本面出現超預期上行或者下行的概率都不大。一方面，後續大規模刺激政策出臺的概率較低，小盤風格的優勢環境仍將延續；另一方面，經濟失速下行的風險也較低，景氣度的比較優勢亦將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。但若接下來經濟回升動能明顯增強或失速下行，則大小盤風格會迎來再平衡，甚至是切換。

5、配置方面，8月份為業績密集披露期，中小盤大概不會出現今年4月份殺業績的情況，“經濟偏弱+流動性充裕”組合下小盤仍好於大盤、成長風格優於價值，建議圍繞中報業績向好的成長板塊如新能源、軍工產業鏈以及平臺經濟等板塊配置，三季度修復動能較大的可選消費板塊如汽車、家電，以及估值處於相對底部的醫藥亦建議關注。

摘要

1、2010年以來A股市場共經歷了7段大小盤風格背離、小盤指數顯著跑贏的行情，其中持續時間較短且小盤相對大盤超額收益在10%左右的共有4段，分別為2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，持續時間較長且超額收益達20%以上的共有3段，分別為2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月。具體來看，2012年8月-9月、2014年8月-10月、2016年5月-7月和2018年10月-12月，申萬小盤指數分別跑贏大盤指數約10.0%、12.5%、9.2%、9.3%，行情持續時間均在一個季度以內。2010年2月-9月、2013年2月-10月和2021年3月-9月，申萬小盤指數分別跑贏大盤指數約42.7%、23.4%和31.6%，行情持續時間均在兩個季度以上。

2、回顧2010年以來7段小盤風格顯著跑贏的時期，其共同點在於國內經濟均處於走平或下行狀態，而流動性環境則有松有緊，並非影響大小盤風格的關鍵因素。但值得注意的是，市場對經濟的預期會影響小盤風格超額收益的幅度，在國內經濟增長動能走弱的環境下，市場對經濟的擔憂越小，小盤風格的超額收益越明顯，如果後續經濟或者流動性環境發生較為顯著的變化，大小盤風格將會迎來切換，如2012年底以及2014年底。回顧2010年以來7段小盤風格顯著跑贏的時期，國內經濟均處於走平或下行狀態。具體來看，2010年2月至9月，在經歷“四萬億”刺激後國內政策開始收緊，經濟逐步由高位回落，PMI指數連續下滑；2012年8月至9月，國內經濟回落至底部，PMI指數降至50%下方；2013年2月至10月，在經歷2012年Q4至2013年Q1的階段性回升後，國內經濟再度走弱，GDP增速重回下行趨勢；2014年8月至10月，全球經濟增長動能走弱，國內通縮壓力加劇；2016年5月至7月，國內PMI指數再度回落至50%以下，市場對經濟回升的可持續性存疑；2018年10至12月，國內經濟處於階段性底部；2021年3至9月，國內經濟復甦頂峰已過，經濟增長動能趨勢性回落。然而，在上述時期中國內貨幣政策有松有緊，表明流動性環境的寬鬆與否或並非決定市值風格的關鍵因素。但值得注意的是，小盤風格跑贏時間較長且超額收益較高的三段時期（2010年、2013年和2021年）經濟均處於復甦後的初步回落階段，市場對於經濟的預期並不悲觀，市場風險偏好相對其餘時期來說相對較高。因此，在國內經濟增長動能走弱的環境下，市場對經濟的預期或影響小盤風格超額收益的幅度，市場對經濟的擔憂越小，小盤風格的超額收益越明顯。從後續演繹來看，2012年底以及2014年底國內經濟與流動性環境的變化較為顯著，在此形勢下，市場風格階段性的切向了大盤，小盤風格相對優勢退卻。

3、新興產業週期對於小盤風格的影響不容小覷，2010年以來小盤風格長期跑贏的行情均發生於高新產業興起的背景之下，例如2010年智慧手機時代的開啟、2013年移動網際網路產業的爆發以及2021年新能源產業的快速發展，在經濟總量偏弱的環境下，由產業增量帶來的結構性行情將更加顯著。除了巨集觀經濟環境的影響之外，新興產業的發展與市場小盤風格的演繹亦有明顯相關性。根據此前《何時選大，何時買小——風格研究系列2》報告中對A股市場大小盤風格輪動規律的總結，小盤風格長期佔優的行情往往伴隨著一輪新興產業的崛起，例如2010年至2015年在智慧手機到移動網際網路再到“網際網路+”的產業週期下，小盤風格整體佔優。更細緻的來看，在2010年以來的7段小盤風格佔優行情中，延續時間較長且小盤相對大盤的超額收益較高的時期均發生於高新產業興起的背景下，例如2010年Iphone4問世後智慧手機時代的開啟，2013年智慧手機與3G滲透率加速提升後移動網際網路產業的爆發，以及2021年在“雙碳”戰略目標下，由新能源車、光伏引領的新能源產業的快速發展。在巨集觀經濟總量偏弱的環境下，與經濟週期相關度較低的小盤風格或具備相對優勢，而在此時期，由產業增量帶來的結構性行情則將更加顯著。

4、回看當下，在國內房地產市場供需偏弱、居民及企業端信貸需求不足的背景下，經濟總量上行仍較乏力，國內流動性環境大概率仍將維持合理充裕，基本面出現超預期上行或者下行的概率都不大。一方面，後續大規模刺激政策出臺的概率較低，小盤風格的優勢環境仍將延續；另一方面，經濟失速下行的風險也較低，景氣度的比較優勢亦將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。但若接下來經濟回升動能明顯增強或失速下行，則大小盤風格會迎來再平衡，甚至是切換。今年7月以來A股市場大小盤走勢出現明顯背離，國內經濟回升動能的走弱以及流動性環境的寬鬆為具備成長屬性的中小盤股提供了優勢環境，以“雙碳”與“自主可控”引領的高景氣賽道表現亮眼。展望後市，現階段國內房地產市場供需偏弱，地產行業形勢仍然嚴峻，7月社融資料顯著低於預期，居民及企業端信貸需求仍然不足，在此背景下國內經濟總量上行仍較乏力，國內流動性環境大概率仍將維持合理充裕，若後續無大規模刺激政策出臺驅動經濟回升，巨集觀經濟環境或仍將利於小盤。與此同時，在“穩增長、跨週期”政策持續託底的情形下，國內經濟失速下行風險亦較低，市場風險偏好有望維持，景氣度的比較優勢將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。但若接下來經濟回升動能明顯增強或失速下行，則大小盤風格會迎來再平衡，甚至是切換。

5、配置方面，8月份為業績密集披露期，中小盤大概不會出現今年4月份殺業績的情況，“經濟偏弱+流動性充裕”組合下小盤仍好於大盤、成長風格優於價值，建議圍繞中報業績向好的成長板塊如新能源、軍工產業鏈以及平臺經濟等板塊配置，三季度修復動能較大的可選消費板塊如汽車、家電，以及估值處於相對底部的醫藥亦建議關注。

正文

1、小盤風格能繼續跑贏嗎？

7月以來A股市場大小盤走勢出現明顯背離，7月1日至8月12日，申萬小盤指數上漲1.26%，申萬大盤指數回落7.20%，小盤指數較大盤指數取得8.46%的超額收益。從巨集觀層面來看，7月國內經濟回升動能的走弱以及流動性環境的寬鬆為具備成長屬性的中小盤股提供了優勢環境。與此同時，期間“停貸風波”的擾動、中證1000ETF的集中發行以及由“佩洛西竄訪臺灣”事件引發的對於晶片自主可控預期的加強，亦是本輪小盤行情的催化因素。展望後市，以中證1000為代表的中小盤股能否繼續走強？中小盤指數的超額收益能否持續走擴？後續影響市值風格的核心變數會有哪些？本次週報我們將通過對2010年以來7段不同程度小盤風格超額收益行情的覆盤，探究小盤風格走強的所需條件以及背後的深層邏輯，以為投資者提供如何判斷後續行情的建議。

1.1、小盤長期佔優的三次情形

2010年Q1至Q3市場實現V型反轉，期間小盤相對大盤的超額收益超過40%，產業週期和政策驅動小盤持續佔優，2010年末隨著貨幣政策由松轉緊，市場進入盤整，風格迴歸均衡。 2010年Q1至2010年Q3期間，申萬大盤指數弱勢盤整，下跌21.13%，而申萬小盤指數呈震盪上行，漲幅達到21.53%，超過大盤指數42.66個百分點。小盤行情主要分為兩個階段，第一個階段為2010年1-4月，估值驅動小盤指數逆勢上行，第二個階段為2010年4-9月盈利驅動小盤指數持續上漲。2010年1月至4月中旬期間，上證指數震盪下行，而小盤指數和大盤指數的估值分別抬升了了19%和5%，這一時期市場流動性保持2009年以來的充裕態勢，整體環境利於小盤股估值提升；在2010年4月下旬至9月，貨幣政策進入邊際趨緊環境，市場估值整體下殺，同期小盤和大盤指數估值分別下降41%和38%。從業績增速來看，小盤指數業績相對優於大盤指數，申萬小盤指數前三季度單季淨利潤增速分別為59.18%、37.27%和28.49%，申萬大盤指數前三季度單季淨利潤增速分別為56.77%、29.02%和27.72%。這一時期小盤業績佔優的原因是政策扶持下戰略新興產業的崛起。政策方面，2009年9月國務院召開三次戰略性新興產業發展座談會，2010年9月國務院出臺《關於加快培育和發展戰略性新興產業的決定》，提出戰略性新興產業成為先導和支柱產業，政策環境助力創新型企業業績提升。與此同時，智慧手機行業進入上升週期，帶動手機產業鏈業績放量，2010年三季度中國手機產量同比維持在30%左右，全球智慧手機出貨量同比達到93%，受益於智慧手機的產業浪潮，電子行業業績實現高速增長，2010年第三季度申萬電子行業歸母淨利潤增速達到374.18%。2010年末，經濟增速處於下行區間，通脹水平上漲壓力仍存，央行在2010年Q4採取三率齊發的方式加速收緊貨幣政策，在通脹高企、經濟增速下滑的滯脹憂慮中市場進入盤整，小盤股估值開始回落，市場風格再度迴歸均衡。

2013年2月至10月大盤指數震盪下跌，跌幅為12.79%，而同時小盤指數漲幅達到10.60%，此期間小盤佔優，估值抬升是小盤股超額收益的主要貢獻因素，步入14年後市場進入震盪區間，隨著流動性緊縮環境的邊際緩解，風格迴歸均衡。 2013年2月至10月，從寬基指數來看，wind全A跌幅0.75%，這一時期市場處於寬幅震盪態勢，大小盤表現顯著分化，小盤股持續佔優。具體來看，全年國證2000指數與上證50指數收益差值達到了35.63%，同時申萬小盤指數與大盤指數的收益差值達到了23.39%。2013年小盤股行情主要來自估值驅動，2013年1至12月上證指數和申萬大盤估值明顯回落（分別下降21.87%和20.36%），申萬小盤指數估值小幅提升（1.86%），而在業績增速方面，申萬小盤指數並不存在顯著優勢，全年業績增速僅有3.34%（上證指數為13.63%，申萬大盤指數為12.70%）。市場估值整體下殺的原因在於兩次“錢荒”導致市場流動性偏緊，而支撐小盤股估值抬升的主要原因有二，一方面彼時處在併購重組政策寬鬆時期內，自2010年併購重組政策出臺後，市實現借殼上市的公司數目在此期間大幅增長，由2010年的3家增長至2013年的18家，疊加2013年中央財政繼續完善中小企業的稅務扶持政策，中小企業更加獲得資金青睞。另一方面，傳媒產業週期在這一時期崛起，催化成長行情，伴隨智慧手機與3G滲透率的持續攀升，以移動網際網路市場為代表的網際網路產業迅猛發展，手遊、國產電影、影片付費進入大眾視野。2013年12月，4G排照下放帶動了傳媒行業發展，因此2013年又被稱為“手遊元年”。12月央行使用短期流動性調節工具SLO，連續三天向市場累計注入流動性超過3000億元，央行出手緩解流動性後，隨後2014年上半年上證指數跌幅達到3.19%，申萬大盤跌幅為7.47%，申萬小盤漲幅略有下行（5.69%），市場進入震盪區間但振幅縮小，小盤佔優態勢延續。

2021年3月至12月期間小盤相對大盤的超額收益超過30%，業績驅動市場大小盤風格切換，2022年年初A股風格在下跌通道中迴歸均衡。隨著2021年初“以大為美”的抱團行為瓦解，小盤股在2021年的後三個季度持續佔優，2021年3月至12月期間，大盤指數震盪下跌8.12%，小盤指數逆勢上漲23.49%，收益差值達到了31.61%，國證2000指數與上證50指數收益差值達到了48.65%。2021年的小票行情主要由於業績驅動，具體來看，2021年3至12月上證指數、申萬大、小盤指數估值均出現不同程度的回落，而在業績增速方面，申萬小盤指數存在顯著優勢，全年業績增速達到22.77%（上證指數為17.47%，申萬大盤指數為11.40%）。小盤業績佔優的主要原因有二，一是2021年以來國內經濟處於疫情復甦後的回落階段，經濟增速在基數效應下與2021年Q1見頂，隨後進入增速下行期，伴隨地產調控、財政後置、供給收縮等問題的出現，內需持續走弱，位於集中度較高行業的龍頭企業業績彈性相對較弱。二是隨著“碳中和”頂層設計出臺後，相關產業鏈支援政策進入密集落實期，受益於光伏、風電裝機以及新能源車銷售放量，相關產業鏈的中小企業業績彈性較高，驅動股價上行。具體來看，申萬小盤指數中權重較大的行業業績表現也相對亮眼，如有色金屬、基礎化工、電子、醫藥生物、電力裝置，全年歸母淨利增速分別達到176.56%、142.56%、90.63%、50.76%和19.66%。2021年末，隨著全球通脹抬頭，歐美央行貨幣政策基調相繼由轉松轉緊，全球風險偏好開始進入下行區間，A股市場與美股同步在2021年12月見頂回落，在隨後的2022年年初隨著風險事件如俄烏衝突以及國內疫情反覆的相繼發生，A股市場延續下跌態勢直至4月，這一期間大小盤風格趨向均衡，大盤指數相對抗跌。

1.2、小盤短期佔優的四次情形

2012年7月末至9月中旬小盤風格相較於大盤風格取得10%左右的相對收益，經濟尚未企穩、流動性環境充裕及新興產業政策提振為本階段小盤佔優的主要原因，隨著四季度經濟企穩回升，市場風格迎來再平衡。2012年7月末至9月中旬大小盤風格走勢明顯分化，期間小盤指數上漲5.3%，大盤指數下跌4.4%，小盤相較於大盤取得接近於10%的相對收益，行業層面呈現電子、計算機領漲市場的局面。經濟層面來看，受前期國內政策收緊影響，2011年起我國經濟進入加速回落區間，2012年Q2我國GDP增速下滑至8%以下，7月工業增加值為9.2%，低於預期，再次引發市場對基本面的擔憂。流動性層面來看，在經濟下行壓力逐步增大的背景下，2012年二季度央行連續降準、降息，M2增速終於自Q3起走出底部震盪區間，8月至9月巨集觀流動性正處較為充裕時期。產業層面來看，本階段正值移動網際網路產業、戰略性新興產業雙週期疊加時期，一方面隨著2010年Iphone4智慧手機面世，移動網際網路產業發展進一步提速，2012年7月至8月我國智慧手機出貨量分別達到222.4%、174.9%。另一方面，2012年7月20日國務院正式印發《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》，其中重點提及發展先進半導體、計算機等新一代資訊科技。整體來看，經濟尚未企穩、流動性相對充裕及產業政策提振為本時期小盤股行情演繹形成支撐。隨著2012年四季度海內外寬鬆共振啟動，疊加前期穩增長政策效果顯現，國內經濟企穩回升，以銀行為代表的金融板塊大幅回升，9月中旬至2012年年末，大盤指數上漲14.2%，同期小盤指數下跌1.2%，市場風格迎來再平衡。

2014年8月中旬至10月末，小盤相較於大盤取得約12.5%的相對收益，經濟溫和下行、流動性邊際寬鬆及移動網際網路產業鏈縱深延伸是本階段小盤佔優的主要背景，11月央行意外降息引爆金融行情，市場風格切換至大盤。2014年8月中旬至10月末，小盤風格明顯跑贏大盤風格，期間小盤指數上漲16.9%，大盤指數上漲4.4%，小盤相較於大盤取得大約12.5%的相對收益。巨集觀經濟上，2014年全年正值增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期“三期疊加”。2014年6月至9月我國經濟出現階段性弱復甦，三季度GDP增速下滑至7.2%，四季度小幅回升至7.3%。流動性層面，2014年流動性環境整體穩健偏松，3月份兩會政府工作報告中提出了“要守住穩增長、保就業的下限和防通脹的上限，繼續實施穩健的貨幣政策，保持鬆緊適度”，7月中央政治局會議中並未提及對貨幣政策的具體要求，說明貨幣政策“名穩實中性”，此外，央行於年中定向降準，支援“三農”、小微企業、汽車金融公司的發展，流動性環境偏寬鬆。產業層面，2014年移動網際網路產業浪潮由智慧手機向下遊內容及應用領域擴散，下游內容端滲透率爆發疊加“大眾創業、萬眾創新”的國家戰略支援，計算機、通訊、電子行業跑贏萬得全A。整體來看，在經濟出現階段性弱復甦、流動性環境相對偏松及產業週期加持下，小盤風格迎來強勢上漲。2014年11月21日央行超預期宣佈非對稱降息，金融板塊領漲，2014年最後兩個月，大盤指數上漲44.2%，同期小盤指數下跌0.7%，市場風格切換至大盤。

2016年5月至7月小盤指數較大盤取得近10%的相對收益，“網際網路+”相關行業政策支援和盈利增長的雙重提振為本輪小盤佔優的主要邏輯，後續供給側改革效果顯現導致大小盤估值逐步分化，市場風格迴歸平衡。2016年5月18至7月8日，大小盤指數呈現“一平一漲”的分化走勢，大盤指數小幅上漲4.4%，小盤大幅上漲14.1%，小盤較大盤取得近10%的超額收益。經濟方面，本階段供給側改革效果尚未顯現，投資、消費、出口等經濟增長動能表現仍然較弱，其中固定資產投資累計同比增速下降1.9%，社消零售總額同比增速下降0.3%，出口累計同比增速下滑4.8%，整體經濟回升的可持續性存疑。流動性方面，在全年政策利率保持不變的背景下，2016年M1-M2增速剪刀差持續向正向區間走闊並於7月達到15.2%的峰值，然而2016年房市銷售的全面回暖使大量存款由居民部門流向了房產企業，7月居民中長期貸款新增4773億元，而總體新增信貸僅為4636億元(較2015年7月減少10164億元)，反映出企業投資意願持續低迷，流動性存在結構性問題。產業方面，2016年正值“網際網路+”相關行業漲潮期，一方面國務院先後於4月和5月發文積極推進“網際網路+流通”行動計劃，進一步推進線上線下融合發展，雲端計算、物聯網、大資料等相關行業得到政策加持。另一方面，通訊、電子等網際網路相關行業盈利能力在2016年大幅上漲，其中電信業務1-7月業務總量同比增長48.5%；電子資訊製造業1-5月利潤同比增長22.4%。後續隨著工業企業利潤進一步攀升下，主機板上市公司ROE出現明顯修復，大小盤估值水平出現分化，上證50和滬深300估值全面抬升，而中證1000估值大幅回落，2016年8月至12月末，大盤指數上漲3.2%，小盤指數下跌1.25%，市場風格迎來再平衡。

2018年10月至12月期間，小盤指數較大盤指數取得8%的相對收益，彼時經濟資料全面下行疊加流動性收緊，5G概念板塊的火熱是帶動小盤股上漲的背後因素，後續流動性寬鬆疊加減稅等利好政策下大小盤指數迴歸一致。 2018年10月18至12月28日大盤震盪下行小盤上漲，大盤指數跌0.18%，小盤指數上漲6.1%，小盤較大盤取得近8%的相對收益。經濟方面，中美貿易戰疊加政策去槓桿導向的背景下，我國經濟進入下行通道，PMI自5月份的51.9持續回落，12月刺破榮枯線來到49.4；四季度實際GDP增速為6.5%，同比下降0.3%，整體經濟資料全面下滑。流動性方面， 在2018年巨集觀政策“去槓桿”導向下，社融增長放緩，其中2018年12月社融存量同比下降3.82%，實體流動性趨緊。產業層面來看，5G產業成為2018年最受關注的熱門板塊，10月12日國務院辦公廳印發《完善促進消費體制機制實施方案（2018—2020 年）》檔案提到，將進一步擴大和升級資訊消費，加大網路提速降費力度，加快推進第五代行動通訊（5G）技術商用。此外，中國移動、聯通、電信等傳統通訊巨頭紛紛釋出5G部署計劃，進一步證實5G產業鏈的成熟與發展。隨著2019年年初央行全面降準下流動性得到釋放，疊加大規模減稅政策的實施，2019年股市止跌企穩，大小盤指數在2019年1月至3月底期間分別錄得24.9%和21.5%的漲幅，結束了此前的分化走勢 。

1.3、後續大小盤風格將如何演繹 ？

回顧2010年以來7段小盤風格顯著跑贏的時期，其共同點在於國內經濟均處於走平或下行狀態，而流動性環境則有松有緊，並非影響大小盤風格的關鍵因素。但值得注意的是，市場對經濟的預期會影響小盤風格超額收益的幅度，在國內經濟增長動能走弱的環境下，市場對經濟的擔憂越小，小盤風格的超額收益越明顯，如果後續經濟或者流動性環境發生較為顯著的變化，大小盤風格將會迎來切換，如2012年底以及2014年底。 回顧2010年以來7段小盤風格顯著跑贏的時期，國內經濟均處於走平或下行狀態。具體來看，2010年2月至9月，在經歷“四萬億”刺激後國內政策開始收緊，經濟逐步由高位回落，PMI指數連續下滑；2012年8月至9月，國內經濟回落至底部，PMI指數降至50%下方；2013年2月至10月，在經歷2012年Q4至2013年Q1的階段性回升後，國內經濟再度走弱，GDP增速重回下行趨勢；2014年8月至10月，全球經濟增長動能走弱，國內通縮壓力加劇；2016年5月至7月，國內PMI指數再度回落至50%以下，市場對經濟回升的可持續性存疑；2018年10至12月，國內經濟處於階段性底部；2021年3至9月，國內經濟復甦頂峰已過，經濟增長動能趨勢性回落。然而，在上述時期中國內貨幣政策有松有緊，表明流動性環境的寬鬆與否或並非決定市值風格的關鍵因素。但值得注意的是，小盤風格跑贏時間較長且超額收益較高的三段時期（2010年、2013年和2021年）經濟均處於復甦後的初步回落階段，市場對於經濟的預期並不悲觀，市場風險偏好相對其餘時期來說相對較高。因此，在國內經濟增長動能走弱的環境下，市場對經濟的預期或影響小盤風格超額收益的幅度，市場對經濟的擔憂越小，小盤風格的超額收益越明顯。從後續演繹來看，2012年底以及2014年底國內經濟與流動性環境的變化較為顯著，在此形勢下，市場風格階段性的切向了大盤，小盤風格相對優勢退卻。

新興產業週期對於小盤風格的影響不容小覷，2010年以來小盤風格長期跑贏的行情均發生於高新產業興起的背景之下，例如2010年智慧手機時代的開啟、2013年移動網際網路產業的爆發以及2021年新能源產業的快速發展，在經濟總量偏弱的環境下，由產業增量帶來的結構性行情將更加顯著。 除了巨集觀經濟環境的影響之外，新興產業的發展與市場小盤風格的演繹亦有明顯相關性。根據此前《何時選大，何時買小——風格研究系列2》報告中對A股市場大小盤風格輪動規律的總結，小盤風格長期佔優的行情往往伴隨著一輪新興產業的崛起，例如2010年至2015年在智慧手機到移動網際網路再到“網際網路+”的產業週期下，小盤風格整體佔優。更細緻的來看，在2010年以來的7段小盤風格佔優行情中，延續時間較長且小盤相對大盤的超額收益較高的時期均發生於高新產業興起的背景下，例如2010年Iphone4問世後智慧手機時代的開啟，2013年智慧手機與3G滲透率加速提升後移動網際網路產業的爆發，以及2021年在“雙碳”戰略目標下，由新能源車、光伏引領的新能源產業的快速發展。在巨集觀經濟總量偏弱的環境下，與經濟週期相關度較低的小盤風格或具備相對優勢，而在此時期，由產業增量帶來的結構性行情則將更加顯著。

回看當下，在國內房地產市場供需偏弱、居民及企業端信貸需求不足的背景下，經濟總量上行仍較乏力，國內流動性環境大概率仍將維持合理充裕，基本面出現超預期上行或者下行的概率都不大。一方面，後續大規模刺激政策出臺的概率較低，小盤風格的優勢環境仍將延續；另一方面，經濟失速下行的風險也較低，景氣度的比較優勢亦將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。但若接下來經濟回升動能明顯增強或失速下行，則大小盤風格會迎來再平衡，甚至是切換。 今年7月以來A股市場大小盤走勢出現明顯背離，國內經濟回升動能的走弱以及流動性環境的寬鬆為具備成長屬性的中小盤股提供了優勢環境，以“雙碳”與“自主可控”引領的高景氣賽道表現亮眼。展望後市，現階段國內房地產市場供需偏弱，地產行業形勢仍然嚴峻，7月社融資料顯著低於預期，居民及企業端信貸需求仍然不足，在此背景下國內經濟總量上行仍較乏力，國內流動性環境大概率仍將維持合理充裕，若後續無大規模刺激政策出臺驅動經濟回升，巨集觀經濟環境或仍將利於小盤。與此同時，在“穩增長、跨週期”政策持續託底的情形下，國內經濟失速下行風險亦較低，市場風險偏好有望維持，景氣度的比較優勢將支撐小盤風格的超額收益繼續走擴。但若接下來經濟回升動能明顯增強或失速下行，則大小盤風格會迎來再平衡，甚至是切換。

配置方面，8月份為業績密集披露期，中小盤大概不會出現今年4月份殺業績的情況，“經濟偏弱+流動性充裕”組合下小盤仍好於大盤、成長風格優於價值，建議圍繞中報業績向好的成長板塊如新能源、軍工產業鏈以及平臺經濟等板塊配置，三季度修復動能較大的可選消費板塊如汽車、家電，以及估值處於相對底部的醫藥亦建議關注。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

8月經濟高頻資料來看，供給端出現一定程度的修復，需求端恢復較為緩慢，後續需要等待經濟旺季資料的驗證。國內十債利率和短端利率低位震盪，後續關注8月MLF續作情況，美債利率上行，外資在本週四大幅流入。本週市場呈現普漲的格局，關注後續地緣政治與疫情形勢的演繹。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

8 月經濟高頻資料來看，供給端出現一定程度的修復，需求端恢復較為緩慢，後續需要等待經濟旺季資料的驗證。 從8月經濟高頻資料來看，生產端的各項開工率全面上行，唐山高爐開工率結束此前的下行態勢，出現一定程度的上行，輪胎開工率在8月第二週則是出現了環比的上行。需求端的恢復較為緩慢，地產銷售依然較為低迷，其中8月30大中城市商品房成交面積同比下滑約24.8%，下行幅度較7月有所收窄，主要系去年8月之後地產銷售基數下滑的原因，環比7月仍在下行。汽車銷售整體表現一般，8月第一週總體狹義乘用車市場零售達到日均4.1萬輛，同比2021年8月第一週增長21%，表現平穩回暖，相對今年7月第一週均值微增3%。從外需來看，韓國8月前10日出口額同比增長23.2%，日均出口額同比增長8.7%，增速較7月份基本持平。整體而言，從8月經濟高頻資料來看，供給端出現一定程度的修復，需求端恢復較為緩慢，後續需要等待經濟旺季資料的驗證。

國內十債利率和短端利率低位震盪，後續關注8月MLF續作情況，美債利率上行，外資在本週四大幅流入。 從國內市場利率來看，近期國內十債利率維持在2.7%-2.75%區間內窄幅震盪。國內流動性整體較為充裕，短端利率維持在1.3%左右，顯著低於2.1%的逆回購政策利率水平，本週央行逆回購規模繼續維持在20億的相對地量水平，後續需要關注8月MLF的續作情況。海外方面，美債收益率震盪抬升，但仍處於3%下方，美國7月通脹資料公佈後，市場繼續交易美聯儲加息幅度放緩。匯率方面，美元指數進一步下行，人民幣匯率基本保持平穩。從市場流動性來看，本週外資整體流入，主要由週四的大幅流入貢獻。

本週市場呈現普漲的格局，關注後續地緣政治與疫情形勢的演繹。 過去一週A股呈現普漲的格局，各風格中，週期表現最好，消費漲幅靠後，成交量基本維持在1萬億左右。從疫情的變化來看，近期全國疫情出現一定的抬頭跡象，但一線以及熱點城市的確診數量基本可控。

2.2、8月行業配置：汽車、電力裝置、公用事業

行業配置的主要思路： 展望8月，A股市場進入業績密集披露期，“經濟弱復甦+流動性合理充裕”組合下成長優於價值。建議圍繞中報期業績向好的成長板塊如新能源、軍工產業鏈，以及Q3修復動能較大的可選消費板塊佈局，8月首選行業為汽車、電力裝置、公用事業。一方面，政治局會議定調在防疫情和穩增長上更趨平衡，疫情防控力度放鬆有限的情形下經濟弱勢部門修復相對偏慢。另一方面，隨著美聯儲再次加息75BP落地，美聯儲緊縮最快的階段已基本過去，美債利率後續上行空間有限，困擾A股市場的外部負面因素有所緩和，與此同時國內流動性大概率維持合理充裕，當前經濟與流動性的組合對A股環境而言更加有利。配置方面，建議圍繞中報期業績向好的成長板塊如新能源、軍工產業鏈、Q3修復動能較大的可選消費板塊，以及部分困境反轉的必選消費佈局，包括1）高景氣延續且中報期業績佔優的成長板塊，如部分新能源鏈條相關的有色金屬、基礎化工領域，以及To G屬性的電力裝置、國防軍工等；2）順應地產後週期、且政策重點扶持與刺激的可選消費板塊，包括汽車、汽車零部件、家電家居等；3）困境反轉的部分必選消費板塊，如受益於收入和成本兩端同時改善的農林牧漁、大眾消費品等。8月首選行業為汽車、電力裝置、公用事業。

• 汽車

支撐因素之一：延續免徵新能源汽車購置稅政策推動汽車銷售強勢增長。 5月底，財政部、稅務總局釋出《關於減徵部分乘用車車輛購置稅的公告》，購置稅補貼細則落地，提振汽車消費，7月29日國常會表示將延續免徵新能源汽車購置稅政策，推動新能源汽車銷售繼續保持強勢增長。

支撐因素之二：疫情高點已過，汽車產業鏈供應鏈全面恢復。 7月汽車製造工業增加值同比升至16.2%，結束上季度的負增長趨勢。汽車產銷呈現明顯恢復性增長，根據中國汽車工業協會資料，6月乘用車銷量同比為41.22%。疫情高點已過，隨著疫情防控常態化的開展，復工復產迅速到位，批售將實現恢復性增長。

支撐因素之三：汽車消費政策利好釋放，消費復甦勢頭持續鞏固。 7月9日商務部等17部門發文《搞活汽車流通擴大汽車消費》，聚焦車市流通提出12條措施擴大汽車消費，旨在徹底打通二手車流通的堵點難點。隨著措施落地見效，消費潛力將不斷釋放。

標的：廣汽集團、比亞迪、華域汽車、德賽西威等。

• 電力裝置

支撐因素之一：中共中央政治局召開會議，新能源供給消納體系建設提速。 會議中提到“要提升能源資源供應保障能力，加大力度規劃建設新能源供給消納體系”，將同時有利於風光資源開發、周邊煤電專案、以及特高壓建設。

支撐因素之二：上海將實現屋頂光伏應裝盡裝，利好光伏企業。 7月28日上海政府印發《上海市碳達峰實施方案》，其中提出到2025年，公共機構、工業廠房建築屋頂光伏覆蓋率達到50%以上；到2030年，實現應裝盡裝。同時包括上海在內的部分城市釋出了風電等新能源相關補貼細則，清潔能源電力引入力度不斷加大，市場空間廣闊。

支撐因素之三：光伏產業裝機量持續增長，國內外需求旺盛推動全年裝機高速增長。 根據國家能源局資料，我國上半年新增併網容量3087.8萬幹瓦，截至6月底，我國光伏發電累計裝機規模達3.4億千瓦，同比增長25.8%。在需求端，一方面我國多省市釋出光伏支援政策，下半年裝機有望再提速；另一方面，歐洲市場在能源供應日益緊張和高溫酷暑的共同作用下終端電價持續上行，歐洲光伏裝機需求有望延續增長態勢。

標的：通威股份、隆基綠能、億晶光電、晶盛機電等。

• 公用事業

支撐因素之一：迎峰度夏期間電力需求全面上行，電力供需偏緊，後續有望促進能源保供、電力保供利好政策進一步釋放。 7月25日中電聯釋出《2022年上半年全國電力供需形勢分析預測報告》，指出迎峰度夏期間，全國電力供需總體緊平衡，華東、華中、南方區域部分省份用電高峰時段電力供需偏緊，華北、東北、西北區域電力供需基本平衡。隨著復工復產加速推進，電力保供等利好政策有望進一步釋放。

支撐因素之二：長協煤價格區間有望進一步落實，火電盈利逐步修復。 中電聯在《2022年上半年全國電力供需形勢分析預測報告》中提出加大力度推動煤炭中長協的簽約工作，儘快補足電煤中長期合同，消除全覆蓋缺口；加強對電煤中長期合同價格、供應量、煤質等履約監管，穩定電煤供應基本盤等建議。長協煤價格區間有望進一步落實，改善火電盈利空間。

支撐因素之三：受益於來水偏豐，水電企業發電量大幅增長，疊加多地電價上行，中報業績增速較快。 全國自3月17日入汛以來，平均降水量為280.6毫米，較常年同期偏多10.7%，為2017年以來歷史同期最多。受益於來水顯著改善，上半年我國水電發電增速較高，全國規模以上電廠水電發電量同比增長20.3%。疊加多地電價上行，水電企業中報業績增速較快。

標的：華能國際、大唐發電、長江電力、華能水電等。

風險提示

流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，歷史資料僅供參考，標的公司未來業績的不確定性等。