東軟集團慘遭A股最典型“代理人危機”:管理層持股比例過低,熱衷借雞生蛋,敗走黃金賽道

語言: CN / TW / HK

一個公司治理失敗 案例。

作者 |  小鑫

編輯 |  小白

最近,東軟集團(600718.SH 下稱東軟或東軟集團 ) 登上了微博(WB.US)熱搜,原因是9月2日成都大規模核酸檢測時系統出現異常,導致取樣排隊時間過長,而最近又恰逢成都的高溫天氣……

9月3日,東軟集團在公眾號專門發了一篇宣告,表示核算檢測系統異常主要是網路故障, 把鍋甩給了三大運營商。

網民紛紛表達了對東軟的不滿,有說9月4日成都上空的巨響是“東軟甩鍋的聲音”。

(來源:微博)

還有人表示東軟是“大外包”。

(來源:微博)

這不禁引起了風雲君強烈的吃瓜興趣。

年報吹上天,就是不賺錢

翻開東軟集團的年報,各種話術把見多識廣的百樂門代客泊車頭牌的風雲君都看得一愣一愣的。

就以這次事件中的主角醫療健康業務為例,風雲君截幾個圖你們自己體會一下。

(東軟集團2021年報)

但是一看財務資料,這業務不容樂觀呀: 2016-2021年,醫療健康及社會保障業務複合年化增速(CAGR)僅1.8%。

不僅醫療健康不增長,四大業務中的智慧城市、企業互聯及其他業務也處於停滯或者下降趨勢:二者2016-2021年營收的CAGR分別為-5.1%、-0.3%。

最近幾年唯一實現正增長的是智慧汽車互聯,CAGR達到25.5%。

然而智慧汽車互聯卻是公司毛利率最低的業務,去年僅有20.9%。醫療健康及社會保障毛利率最高,達到38.4%。其餘兩項業務毛利率在25%左右。

最賺錢的業務不增長,增長最快的業務不賺錢,造成了東軟集團的困境:盈利能力自2017年起處於下滑趨勢,2019、2020年扣非連虧2年後,最近才有了點起色。

去年,公司營收87.4億元,2010至今的CAGR僅有5.3%,扣非淨利潤3508萬元,同比扭虧。

今年上半年,營收33.8億,扣非淨利潤1192萬元,同比分別增長5.4%、11.3%。如果剔除東軟睿馳不再並表的因素,則營收增長了16.7%。

就像風雲君常說的一句話,拉長時間看,好的業績表現背後一定是公司做對了什麼。

那麼糟糕的業績背後,公司也一定是犯了什麼錯誤。

大股東高比例質押,創始人借雞生蛋

東軟集團是中國最早上市的軟體公司。在其上市的1996年,甚至“軟體”這個詞在中國都還是一個新興概念。

但是最近的10年,東軟錯失了多個風口,增長乏力。 風雲君認為這與東軟頻繁分拆子公司上市有一定關係。

2020年,東軟教育(09616.HK)在香港上市。東軟教育是利用東軟在軟體和IT服務方面的專業知識建立起來的,下轄3所大學和8家培訓學校。

去年5月,東軟醫療和東軟熙康在港交所提交上市申請書,東軟醫療是一家醫學影像解決方案及服務提供商,東軟熙康是一家雲醫院平臺服務商。

兩家公司分別於去年12月和今年2月更新上市檔案,東軟醫療今年9月再次更新上市檔案,東軟熙康上市檔案目前處於失效狀態,上市之路不太順利。

望海康信處於上市輔導階段,望海康信的業務包括醫院HRP、醫院成本一體化、DRG智慧稽核與支付等。

去年剛分拆出去的東軟睿馳後續也可能上市。

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而在分拆出去的東軟教育和東軟醫療兩家子公司中,公司創始人及董事長劉積仁的持股比例都較高。

(市值風雲整理)

創始人收穫頗豐,但東軟的股東卻很難說從中得到了什麼利益。

2010-2021年,東軟累計自由現金流為-7.7億元,並不具備用經營活動回報股東的能力。

同時期,公司處置子公司及其他營業單位收到現金9.0億元,取得子公司及其他營業單位支付現金4.8億元,淨流入4.2億元。

這期間,公司沒有進行過增發,僅實施了幾次股權激勵,並分紅8.3億元。但代價是,公司的負債有所提高。

公司還吸收了46.6億的少數股東資金用於投資東軟睿馳等新興業務,由於這些業務多數處於成長期,因而少數股東損益常年為負。

這就像是管理層把錢投給上市公司孵化新業務,等到成熟之後拿出來賣掉。而且,管理層一開始投入的錢可能都不是自己的。

目前,東軟集團最大的股東是東軟控股,持股約14.02%,所持股份的質押比例高達79.8%。雖然劉積仁在東軟控股中佔股並不多,但是根據年報中“公司負責人”的表述以及企查查的資料,仍然可以推測質押股份的受益物件就是劉積仁。

(來源:2022年半年報)

(企查查將劉積仁標記為東軟控股的實控人)

這不就是借雞生蛋嘛!

當然,大股東也可以憑藉資金實力參與到這一過程中,只是可憐了中小股民。

東軟集團目前沒有實控人。穿透後:

日本阿爾派株式會社持有東軟集團9.00%的股份,是第一大股東;

東北大學去年減持了1%,目前持股約8.39%;

境內自然人楊光從2020年開始進入前十大股東名單,目前持股2.84%;

劉積仁持股1.95%。

(來源:企查查)

管理層持股比例過低,誰甘願只做“打工人”?

東軟集團頻繁分拆子公司,很可能與股權結構有關。

畢竟創始人自己才持有2%不到的股份,CEO持股不足1%,即使做好了,那點增值收益和股權激勵,哪比得上自己出資佔大頭再上市圈錢呢?

以東軟剛拆分出去的東軟睿馳為例。

該公司擁有汽車基礎軟體產品NeuSAR,以及在此基礎上的自動駕駛、高階輔助駕駛、車聯網生態等等。

根據高工智慧汽車的資料,東軟睿馳在中國營運貨車“雙預警”前裝供應商中排名第一,在商用車智慧駕駛國產供應商中排名第一。

(來源:高工智慧汽車)

東軟睿馳還在新能源汽車領域有很多佈局,包括電池管理系統(BMS)、電池包、雲端電池大資料平臺,在第三方BMS市場持續排名第一。

我們都知道2019年以來是整個汽車行業的低迷期,而新能源汽車則是逆勢起飛。

(2000-2021全球汽車產量,來源:Statista)

2021年,東軟睿馳營收為5.9億,2016-2021年CAGR高達112%,去年淨虧損2.4億元。

目前,東軟睿馳的最大股東是日本阿爾派株式會社,穿透後持股31.03%。東軟副董事長兼CEO王勇峰持股8.21%,是東軟睿馳的第二大股東。

(來源:官網)

拋開東軟睿馳,東軟集團的智慧網聯汽車業務和行業優秀公司相比,就遜色多了。

中科創達是我國智慧網聯汽車領域的一家頭部公司,最新市值風雲“吾股”排名510。中科創達的業務主要包括三部分:智慧軟體(主要與智慧手機有關)、智慧網聯汽車、物聯網。

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去年,中科創達的智慧網聯汽車收入12.2億元,少於東軟智慧汽車互聯的34.1億元。2016-2021年,中科創達智慧網聯汽車的收入CAGR高達92.6%,遠遠快於東軟的25.5%。

中科創達在發展過程中進行了多項收購,包括2016年收購北京愛普新思、北京慧馳科技、芬蘭Rightware,讓公司走上了快車道。

相比東軟,中科創達的智慧網聯汽車毛利率也要高不少。

雖然中科創達並未直接披露該業務毛利率,但是提到智慧網聯汽車業務包含軟體開發和技術服務收入10.8億、軟體許可等收入1.4億元,公司層面軟體開發、技術服務、軟體許可的毛利率分別為50.9%、43.9%、78.6%,可以推測其毛利率並不低。

而東軟的智慧汽車互聯業務毛利率僅有20.9%,東軟賣的更像是集成了軟體的硬體。

比如公司表示在智慧網聯座艙一級供應商前裝市場排第二,乘用車T-Box前裝國產供應商市場排第四。東軟還表示自己是Tier 1廠商,即直接向車廠供應總成及模組,並與車廠互相配合,在整車製造過程中參與度最高。

醫療健康增速和毛利率遠不及競爭對手

除了汽車,東軟醫療健康及社會保障業務在分拆子公司方面也是有過之而無不及。

最近幾年就分拆出去了東軟醫療、東軟熙康、望海康信三家子公司。

醫療健康及社會保障業務是東軟的第二大毛利來源,包括“智慧醫療”資訊化建設、智慧醫保、人力資源和社會保障全面解決方案等,是典型的2G業務。

同行業中,衛寧健康(300253.SZ)是領導者,其他還有創業慧康(300451.SZ)、山大地緯(688579.SH)等。

(來源:市值風雲APP吾股大資料)

衛寧健康的業務包括醫療衛生資訊化和網際網路醫療健康兩部分,前者更接近東軟的醫療健康及社會保障業務。去年,衛寧健康醫療衛生資訊化收入23.1億,2016-2021年的CAGR達到19.4%,遠遠快於東軟的1.8%。

創業慧康的增速也很快,去年醫療業務營收17.0億,2016-2021 CAGR高達28.7%。

此外,衛寧健康、創業慧康兩家的毛利率顯著高於東軟,去年分別為53.3%、55.6%。

分拆出去的子公司有多大影響,風雲君就不多講了。已經有投資者在上證e互動平臺對此提出了疑問,我們且看公司董祕如何回覆。

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東軟集團面臨的是典型的公司治理上的困境:創始人和核心高管在公司經營上影響力巨大,但持股比例過低,外資和校企兩家大股東在管理上又相對弱勢。

對於中小股東來說, 東軟集團似乎已經淪為少數人借雞生蛋的工具。

東軟集團作為我國最早上市的軟體公司,歷經30年風雨,如今在各個細分領域已經被對手超越,落下的距離已經越來越遠。

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