【浙商互联网】腾讯Q1点评：监管、疫情、经济致业绩低于预期

报告导读

5 月 18 日，公司发布 22Q1 财报，公司 22Q1 实现营收 1355 亿元（ QoQ-6.05% ， YoY +0.12% ），低于一致预期 3.96% ；实现净利润（ Non-IFRS ） 255 亿元（ QoQ+2.67% ， YoY -22.9% ），低于一致预期 3.38% 。

投资要点

• 公司整体 22Q1 收入、利润均低于预期

22Q1 公司实现营收 1355 亿元（ QoQ -6.05% ， YoY +0.12% ），低于一致预期 3.96% ，其中，增值服务、网络广告和金科企服业务收入均低于预期；实现 Non-IFRS 净利润 255 亿元（ QoQ +2.67% ， YoY -22.87% ），低于一致预期 3.38% ； 22Q1 公司净利率 18.9% （ QoQ +1.6pct ， YoY -5.62pct ），高于一致预期 0.11pct 。我们初步判断，净利润率高于市场预期，来自于市场低估了营销费用的下降。

• 游戏收入低于预期，强可选消费属性致长期承压

增值服务业务收入 727 亿元（ QoQ +1.15% ， YoY +0.41% ），低于一致预期 2.62% 。毛利率 50.43% （ QoQ +1.7pct ， YoY -4.66pct ），低于一致预期 0.45pct 。

游戏收入（含社交网络） 524 亿元（ QoQ +3.35% ， YoY -1.87% ），低于一致预期 4.81% 。

• 按照设备划分：手游收入 403 亿元（ QoQ +0.75% ， YoY -2.89% ），低于一致预期 6.61% ； PC 游戏收入 121 亿元（ QoQ +13.08% ， YoY +1.68% ），高于一致预期 1.71% ；

• 按照运行区域划分：按照本土市场游戏收入 330 亿元（ QoQ +11.49% ， YoY -1% ）；国际市场游戏收入 106 亿元（ QoQ -19.7% ， YoY +4% ）。

我们认为，游戏收入低于预期，主要来自于市场对流水下滑预期不足。我们在业绩前瞻中，曾预测 Q1 手游流水同比下滑 15% ，我们依然坚持这一判断。考虑到手游收入同比下滑约 3% ，且递延收入环比增加仅 91 亿（去年 Q1 环比增加 158 亿），我们认为前瞻中对手游流水下滑 15% 的预测大致准确。

我们同样坚持在业绩前瞻中对此的归因： 1 、国内游戏行业的未成年人保护政策从 21 年 8 月起实施，对流水同比增速有不利影响。而 Q1 包含春节假期，往年未成年流水占比高于平均。我们测算， 21Q1 未成年人流水占比约 8-10% ， 22Q1 下降到约 2-3% ； 2 、受疫情管控影响， 21 年春节流动人口较少，对应居家人口较多，造成活跃度基数更高。根据交通运输部数据， 22 年春节发送旅客 10.5 亿人次，同比增长 20.6% ； 3 、《王者荣耀》在春节期间的商业化程度较低，虽然 3 月释放了大量内容，但已经过了用户活跃的高峰期； 4 、海外疫情出现缓和，居家时间减少，造成海外游戏活跃度有所下降。

我们测算， Q2 的游戏收入或同比下滑 3.8% 。主要来源于几点： 1 、 Q1 流水下滑 15% ，递延收入将影响后续 1-2 个季度的收入； 2 、未保政策始于 21 年 8 月， Q2 依然有影响，但考虑到 Q2 没有寒暑假，故 Q2 的这一影响弱于 Q1 ； 3 、受疫情管控影响， PC 游戏受到网吧关停冲击，同比加速下滑。 4 、海外居家时间的同比减少依然有影响。

社交网络收入 291 亿元（ QoQ -0.34% ， YoY +1.04% ），高于一致预期 0.55% 。 同比增长反映了视频号直播的收入增加，但大部分被音乐直播及游戏直播的收入 减少所抵消。

• 广告收入同比大降，低于预期， Q2 跌幅或加剧

网络广告业务收入 180 亿元（ QoQ -16.4% ， YoY -17.6% ），低于一致预期 3.24% 。毛利率 36.7% （ QoQ -6.00pct ， YoY -8.41pct ），毛利率低于一致预期 5.19pct 。我们分析，收入和毛利率的低于预期，主要来自于媒体广告业务的低于预期。

• 社交广告业务收入 157 亿元（ QoQ -15.1% ， YoY -15.1% ），低于一致预期 2.48% 。公司将下降归因于教育、网服及电商等垂类的疲软，以及广告行业自身的监管变化。

• 媒体广告业务收入 23 亿元（ QoQ -28.1% ， YoY -30.3% ），低于一致预期 11.4% 。我们判断，低于预期的主要原因在于广告主对品牌广告的投放意愿弱于预期，以至于广告整体价格低于预期。我们初步判断，受制于宏观经济影响，广告主对品牌广告的投放意愿会进一步下降，或将带来后面几个季度的同比增速的进一步下探。

我们测算， Q2 广告业务收入同比下滑 28.5% ，一部分反映教育、游戏行业受到管制前的投放高基数效应，另一部分反映在上海等地的疫情管控措施下，快消行业、电商行业、本地生活服务等垂类的投放下降。

• 支付受制于经济、疫情，云业务迎来战略调整

金融科技及企业服务业务 428 亿元（ QoQ -10.8% ， YoY +9.58% ），低于一致预期 7.20% 。毛利率 31.6% （ QoQ +4.42pct ， YoY -0.72pct ），高于一致预期 3.57pct 。我们判断，金科企服低于市场预期的主要原因，包括支付业务和云业务低于预期。其中支付业务受制于经济、疫情，云业务受制于华为云带来的竞争压力和公司的战略调整。

我们测算， Q2 金科企服收入下降 4.8% ，主要反映疫情管控下，商业支付笔数的下降，以及云业务的战略调整。

• 成本端：降本增效的效果或在 Q3 浮现

公司 21Q4 营业成本 784 亿元（ QoQ -9.23% ， YoY +7.88% ），占收入比 57.9% ，同比上升 4.16pct ，环比下降 2.03pct ，低于一致预期 4.98% 。低于一致预期主要来自于收入低于一致预期，毛利率实则基本符合预期。但是广告业务的毛利率低于预期，反映广告业务的高经营杠杆。金科企服业务的毛利率高于预期，反映公司在云计算业务上的战略调整。

经营费用总计 348 亿元（ QoQ -3.53% ， YoY +26.3% ），占收入比 25.6% （ QoQ +5.31pct ， YoY +0.67pct ），高于一致预期 5.79% 。高于一致预期主因都来自于行政费用高于预期，并被营销费用的低于预期部分抵消。

• 营销费用 80.6 亿元（ QoQ -30.6% ， YoY -5.53% ），占收入比 5.95% （ QoQ -0.36pct ， YoY -2.11pct ），低于一致预期 17.4% ；我们判断，低于市场预期的主要原因，第一在于公司更坚决地控制了营销投入，第二在于广告市场的整体弱势下，营销价格有所下降。

• 管理费用 267 亿元（ QoQ +9.39% ， YoY +40.6% ），占收入比 19.7% （ QoQ +5.67pct ， YoY +2.78pct ），高于一致预期 15.6% 。 对于这一费用的同比增长，公司解释为，主要由于股份酬金开支增加、研发开支及雇员成本增加、海外附属公司开支增加。

我们判断，公司 Q2 毛利率将进一步下探，反映整体收入的不振。

营销费用率继续下跌至 3.5% ，同比下滑 2.1pct ，环比下滑 0.4pct 。反映公司降本增效的举措以及整体广告市场的弱势。

管理费用率继续高增长，达到 17% ，同比上升 2.8pct ，环比上升 2.6pct ，这一部分反映收入下行状态下管理费用的相对刚性，另一部分反映 Q2 公司部分部门裁撤的一次性费用。我们在 Q3 或可以看到管理费用率进入下行周期。

• 投资建议

短期而言，公司受监管、经济、疫情三大因素进入业绩下行周期， Q2 或为周期底部。我们判断，监管因素已出现边际稳定与修复，而经济、疫情因素也将在 Q2 触底回升，共同驱动公司走向复苏。

长期而言，我们认为，公司供给侧壁垒坚实，短期虽需求不振，但不改长期竞争力。海外游戏、企业服务、小程序、视频号均有带领公司重回成长的可能。

总体而言，我们测算公司 22/23/24 年 Non-IFRS 净利润为 1063/1375/1664 亿，同比增速分别为 -21%/29%/21% ，对应当前股价 P/E 为 27/21/17 倍，考虑到今年疫情冲击为一次性情况，我们给予公司 23 年 25 倍 P/E ，对应市值 34379 亿 =40568 亿港币，对应股价 422 港 元（折现到22年对应市值为38636亿港元），较当前 股价上涨空间 19.8% ，维持 “ 买入 ” 评级。

• 风险提示

Q2疫情影响高于预期；降本增效的一次性费用高于预期。

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