LPR調整能夠對衝居民資產負債表惡化的影響嗎?

語言: CN / TW / HK

核心觀點:

在經濟增速和失業率兩個5.5%的目標背景下,當前我國面臨著增長和就業的雙重壓力。我們估算,二季度的疫情衝擊顯著影響內需,外需無礙,但疫情使我國外貿供應鏈產業鏈穩定性受到擾動,中性情形下,二季度全國經濟增速將回落至2-2.5%左右。同時,2022年春招已步入尾聲,高校畢業季即將到來,雖然國家機關、事業單位加大了學生就業吸納力度,但當前僅有29.5%的理學求職畢業生已簽約,經管類、人文學科等專業簽約率僅為10.5%,凸顯出勞動者、特別是青年面臨的失業壓力。

基本面超預期惡化催生更大力度的穩增長措施,且仍需更多穩增長措施出臺,以對衝疫情引起的經濟失速。近期房地產政策放鬆力度明顯加大。首套房按揭利率可在基準利率基礎上下浮20bp,而5年期LPR上週下調15bp,下調幅度也超預期。但是居民消費、購房的能力與意願面臨人口出生率下降之外,城鎮化率放緩、貧富差距加大、收入預期下降等的多重抑制,穩住地產或許多更多措施出臺,回顧三個地產下行期,2008年房貸利率下降180bp,2014-2015年下降250bp,到目前為止,我國房貸利率調降31bp,預計仍有進一步下調空間。

海外方面,發達國家央行為應對通脹而進行的貨幣政策收緊也還沒有達到頂點。在全球性的通脹壓力下,4月會議紀要和多名官員表態顯示歐央行政策態度轉鷹,預計歐央行將在三季度初結束資產購買,並於7月首次加息。同時,在俄烏衝突背景下,同樣需要關注農產品價格上行對我國通脹的影響。

風險提示:資本外流、能源短缺、糧食價格

一、二季度GDP增速評估

4月經濟資料低於市場預期,工業增加值同比增速由正轉負,社零同比增速降幅進一步擴大,房地產投資、銷售均陷入負增長狀態。從分地區資料看,東北和長三角地區受疫情衝擊表現最差。工業增速分別為-16.9%和-14.1%。

若我們參考吉林省3月全域封城導致其1季度GDP增速僅為-7.9%,可以粗略估計長三角地區對2季度全國經濟的拖累程度。歷史資料顯示,上海GDP增速與長三角地區GDP增速高度相關且增速差較小。2001-2021年間二者增速差均值僅為0.3%。上海從5月中旬開始逐步解封,封城時間至少一個半月。參考吉林經驗,上海2季度GDP增速可能為-12%左右,也意味著2季度長三角GDP增速也在-12%附近。而長三角地區GDP在全國佔比接近25%。因此,長三角地區拖累2季度全國經濟增速3個百分點。我們此前預計若無本輪疫情,2季度GDP約為5.3%左右,那麼考慮疫情衝擊,中性情形下,2季度全國經濟增速將回落至2-2.5%左右。

基本面超預期惡化催生更大力度的穩增長措施。近期房地產政策放鬆力度明顯加大。首套房按揭利率可在基準利率基礎上下浮20bp,而5年期LPR上週下調15bp,下調幅度也超預期。預計短期內將有更多穩增長措施出臺,以對衝疫情引起的經濟失速。

二、春招結束求職成功率不足五成

2022年春招已步入尾聲,高校畢業季即將到來。面對超1千萬畢業大軍與當前18%以上(16-24歲)的失業率,如何緩解就業難題是巨集觀政策下一步發力的關鍵。11日,國務院召開常務會議,要求財政、貨幣政策以就業優先為導向,穩住經濟大盤。

據智聯招聘《2022 大學生就業力調研報告》顯示,截至4月中旬,僅46.7%求職畢業生獲得 Offer(前值62.8%)、15.4%已簽約(前值18.3%)。相比之下,求職錄取率的降幅更加明顯。結合求職預期來看,55%的畢業生降低求職期望,平均期望月薪 6295 元,同比下降約 6%。這從側面反映出今年招聘崗位明顯減少,畢業生求職選擇餘地縮小。

為緩解畢業生就業壓力,國家機關、事業單位加大了學生就業吸納力度,二者的畢業生簽約佔比較去年分別了提高了5.8、4.4個百分點。經濟下行期,理學、工學、醫學等專業型學科就業情況較好,其中 29.5%的理學求職畢業生已簽約,但經管類、人文學科等專業簽約情況排名靠後,簽約人數只有10.5%。因教培行業受到衝擊,碩士生簽約比例大幅下降 13 個百分點。

三、5月外需無礙,疫情或將持續拖累出口

怎麼看5月出口?當前出口癥結仍來源於內部而非外部,一是,從外需基本面的觀測指標來看,歐美日的製造業PMI、韓國5月前10日和前20日出口增速、CCFI航運指標等均反映外需整體並無快速下滑跡象。資料顯示,韓國5月前10日出口同比增速28.7%(4月3.0%),CCFI美西航線、歐洲航線和日本航線5月都處於高位。二是,影響出口的兩個主要外部風險可控,一方面是能源供應危機暫緩,俄烏衝突對歐洲製造業並未產生嚴重影響;另一方面,訂單迴流和出口被替代侷限於部分勞動密集型行業,東盟目前對我國出口威脅並不大。三是,預計上海6月中旬左右解封,5月長三角地區形勢整體並不樂觀,同時北京、四川等地疫情有所反彈,外貿供應鏈產業鏈穩定性受到擾動。

如何看年內出口?隨著上海疫情逐步緩解,防控措施對外貿產業鏈供應鏈的擾動將有所改善,但預計年內出口仍將面臨巨大壓力,一是,受外需增量和基數影響,我國2022年出口增速向下趨勢基本確定。二是,近期國內疫情、俄烏衝突等影響出口邊際,且國內疫情下半年會如何發展仍具不確定性,疫情因子或將持續拖累年內出口。基於此,我們對出口增速進行了下調,預計Q2、Q3、Q4增速分別為9.7%、5.6%和-5.5 %,全年出口增速5.5%。

四、居民消費、購房的能力與意願面臨多重抑制

長期因素:新冠肺炎疫情以來,除了加速人口出生率下降之外,城鎮化率也出現了顯著放緩。2021年全國常駐人口城鎮化率上升至64.72%,但增幅僅為0.8個百分點,這是近20年以來首次低於1個百分點。按照中國總人口14億人計算,1個百分點的常駐人口城鎮化率意味著1400萬人進入城市。而2021年相比2020年,進入城市的人口少了大約560萬人。

中期因素:新冠肺炎疫情以來,能源和原材料、可以轉移至線上的行業、大型企業、以及財產性收入為主的人群明顯受益於社會消費行為的改變與寬鬆貨幣政策;而接觸性服務型、中小微企業、和工資性收入為主的人群受到嚴重衝擊。社會貧富差距拉大,會導致社會整體消費能力和意願、購房能力和意願都趨於下降。

短期因素:本輪經濟下行始於2021Q3,之後雖然政策逐步趨於寬鬆,但今年3月以來國內疫情多點散發,主要城市出現大面積、長時間封鎖,物流、生產、居民消費和購房都受到嚴重影響,導致經濟下行速度加快。城鎮調查失業率從2021年10月的4.9%持續升至2022年4月的6.1%,按照就業人口8億人計算,1.2個百分點的失業率上升意味著新增失業人口達到960萬人。失業率的上升,必然會導致居民收入預期下降、消費、購房的能力和意願下降。

五、本輪房貸利率下降可能還有空間

2020年的疫情全國封控比當前更嚴格,但我們發現2022年的地產銷售要比2020年差的多,僅用疫情其實解釋不了為何當下的地產銷售要比2020年還差。進一步,當前的按揭利率也比2020年低,從利率角度也解釋不了地產銷售的表現。可能的原因有兩個,一個是地產的長週期處於下行,另一個是地產的短週期處於下行。從邏輯上看,地產的長週期處於下行是大家公知的事情,用來解釋一年的情況不太合適。那麼最有可能的情況是,2022年地產的短週期本身就處於下行期。

用多大的力度能把下行期的地產給穩住呢?我們可以參考下過去幾次地產週期下行時,房貸利率下降的幅度。2008年利率下降180bp,2014-2015年利率下降250bp,2018年利率下降30bp。本輪到目前為止,利率下降31bp。我們再進一步觀察,除去2008年,2014年房貸利率下降30bp時,地產銷售同比已經轉正,和2018年房貸利率下降30bp時的效果一致。本次是類似2014年或2018年呢,還是類似2008年呢?目前本輪房貸利率已經下降了31bp,但地產銷售並沒有出現好轉,較去年同期仍有較大幅度的下行。我們認為本次地產的困境可能介於2008年和2018年之間。經過2年多疫情、地產管控、平臺教育等行業的整頓以及出口下行,居民的資產負債表和購買慾望可能都遭到重大的打擊。因此,本輪的房貸利率下降可能還有空間。

六、農產品價格上行程度取決於後續的餐飲類消費

俄烏衝突後,多國出臺農產品出口限制政策。根據聯合國糧農組織的5月份市場觀察,最受影響的農產品包括五種,小麥(36%的小麥出口受到影響,佔全部受限農產品熱量的31%)、棕櫚油(55%和29%)、玉米( 17%和12%)、葵花籽油(78%和11%)以及大豆油(6%和6%)。

國內方面,受影響的主要種類在大豆等糧食作物和植物油,5月小麥期貨價格5月上漲約11%,棕櫚油和大豆油上漲5%和3.5%,後續價格上行空間取決於區域性疫情對餐飲類消費的影響程度。國際價格來看,4月份俄羅斯小麥對埃及、伊朗和土耳其的實際出口量超出預期,價格波動較劇烈;玉米價格受中國、巴西和加拿大等國家更高飼料使用和美國等國家生物質能源使用的支撐;大豆受到國內消費持續低迷的影響。

七、通脹壓力迫使歐央行轉鷹

5月19日,歐央行公佈的4月會議紀要顯示,歐洲央行決策者對通脹蔓延表達了廣泛的關注,對必須扭轉超寬鬆政策方面達成了共識,認為應關注高於目標的長期通脹預期,否則就有“落後於曲線”的風險。事實上,近期多位公開發言的歐央行管委會成員也均表達出支援7月加息的態度。預計歐央行將在三季度初結束資產購買,並於7月首次加息。受歐央行轉鷹影響,美元指數一度回落至103以下。

歐央行政策態度轉鷹,同樣源於通脹壓力。歐元區4月調和CPI同比上升7.4%,創25年以來的新高,核心調和CPI同比上升3.5%,同樣遠高於2%的目標水平。歐央行管委會成員Isabel Schnabel在近期發表的主題講話中提到了本輪通脹的全球性,並且認為調整後的平均通脹率顯示,歐美的潛在價格壓力相似,甚至歐元區的平均通脹增長速度更快。共同衝擊和特殊衝擊的溢位正在推動全球價格同步上漲,貨幣政策正常化正變得更加緊迫,從而避免因行動過晚而付出更高的經濟代價。這或許可以作為我們當前理解歐央行貨幣政策的一個註腳。