【國君固收#覆盤】沿著曲線做多——利率週報220522

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核心觀點:

1.這次下調5年期LPR利率確實屬於超預期因素,對債市利好大於利空,債市重新下行的空間已經開啟。

2.5年期LPR下調對企業部門寬信用提振效果有限,僅依 靠降低居民利息支出來修復房地產需求也需要時間; 住房貸款綜合收益呈下降的趨勢,銀行配置利率債資產的傾向會相對提高; 為配合LPR下調,央行大概率會進一步支援利率債收益率下行,以減輕銀行資金成本壓力。

3.與3月市場情況對照,市場尚未完全定價經濟偏弱的現實。下行 趨勢估計會持續到復工復產完全鋪開,寬鬆資金逐步收斂(估計6月底),幅度則可能接近甚至突破前期底部。 建議投資者沿著收益率曲線,先選擇中短端資產,再逐步拉長久期。

正文

LPR超預期調降,MLF等量平價續作。 上週央行開展公開市場逆回購操作500億元,到期600億元,另有1000億元MLF到期等量平價續作,淨回籠100億元。週五LPR報價1年期維持不變,5年期下調15bp。資金面保持寬鬆,DR001利率上行0.9bp至1.32%、DR001利率下行3.4bp至1.58%,1年期AAA存單利率下行2bp至2.28%。

現券期貨集體上漲。 參考 中債估值,上週 2 年、 5 年、 10 年國債收益率分別下行 2.5bp 3.5bp 2.4bp 2 年、 5 年、 10 年國開債收益率分別下行 5.6bp 2.4bp 0.6bp TS TF T 主力合約收盤價分別上漲 0.05% 0.12% 0.21%

5月20日央行下調5年期以上LPR從4.6%調降15BP至4.45%,1年期LPR持平為3.7%。

從近期經濟、政策和利率情況的分析看,這次下調5年期LPR利率確實屬於超預期因素。 一方面,本月1年期MLF利率維持不變,但銀行間市場短期資金和資產的利率下行較多,為1年期LPR調降創造了空間,故市場對於1年期LPR下調預期尚有爭論,但對於5年期LPR的下調,前期政策給出的空間尚不充足,市場前期一致預期不會調降。另一方面,從歷史規律看,MLF維持不變,1年期LPR維持不變的情況下,只下調5年期LPR,在歷史上尚屬首次,同時5年期LPR一次性下調15BP,也屬首次,事實上20202年4月LPR也只下降了10BP5年期LPR單次下調幅度多為5BP,僅2020年4月下調幅度較大,但也僅為10BP,因此本次下調幅度亦較為超預期。故市場有疑慮該政策會導致寬信用全面鋪開,債市收益率受到較強擠壓,但當日市場反應較為平淡, 事實上,該項政策對債市利好大於利空,疊加市場對經濟走弱未完全定價,期限利差擴大等因素,債市重新下行的空間已經開啟。

LPR5年期下調針對企業部門寬信用效果有限,刺激居民房地產貸款也需時間

此次5年期LPR調降,對於促進銀行發放企業貸款,推動企業部門寬信用而言作用有限:1.除了固定資產貸款,大部分對公貸款主要參考1年期LPR;2.LPR只是參考,銀行貸款利率更多參考的是自身成本和所在地的競爭壓力;3.雖然目前各類考核都鼓勵銀行以低利率投放貸款,但由於存款競爭激烈,部分銀行存款成本下降較慢,這些銀行跟隨LPR壓低存款利率的空間較窄。

結合5月15日首套住房貸款利率下限下調20個BP,多城市陸續因城施策來看, 本次下調5年期LPR主要針對居民房地產貸款,但其寬信用作用也需要更長時間才能顯現: 第一,疫情反覆導致經濟下行失業率增加,目前居民對房地產上槓杆的積極性和承受能力已經大不如前,既無充足的首付,也恐懼收入不穩定未來出現斷供。通過降低居民利息支出刺激居民的融資需求,需滯後於疫情穩定、失業率穩定,其週期大大加長;第二,目前房地產面臨困難較多,債券爆雷頻頻發生,並非僅僅因為居民購房意願下降,較為嚴格的融資管控、經營管控和購房資格限制都是重要原因,同時部分房地產企業和專案面臨困難已是客觀事實,此時如果無政府政策和資金託底,希望僅僅通過居民購買這些房企的產品以幫助房企度過難關恢復經濟活力就需要更長的時間。

利率債配置價值相對提高

從銀行資產配置的角度考慮,5年期LPR下調後,房貸綜合收益必然呈下降的趨勢,其與債券資產,特別是不用考慮稅收因素和資本佔用成本的國債、不用考慮資本佔用成本的政金債之間的比價進一步降低。 接下來銀行配置利率債資產的傾向會相對提高。 LPR釋出後30Y國債招標全場倍數達到近期高點,發行加權利率3.26%低於當天預期區間。市場偏好可見一斑。

資金面保持寬鬆已經變成寬信用推進的必要條件

本團隊4月報告《從金融carry到實體carry》中認為,為了給銀行支撐實體經濟提供支援,資金利率或保持在一個較低狀態,擴大銀行在金融市場上獲得息差收益的機會。在5月9日的貨幣政策執行報告中,該推測得到證實。更進一步的,央行要求“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率,合理調整存款利率水平”。這說明央行不僅僅希望“暗中”降低資金利率給予銀行支援,還建立了合理的制度推動存款利率與利率債收益率掛鉤。 現在為了配合LPR下調,提升其寬信用效果,央行大概率會進一步支援中長端利率債收益率下行,以減輕銀行資金成本壓力。

市場尚未完全定價經濟偏弱的現實

5月是“經濟二次啟動”之時,如果沒有疫情掣肘,本次經濟啟動應該會提前到3月。目前經濟形勢相對3月而言,更為嚴峻一些,一方面復工復產完全鋪開尚需時日,另一方面疫情反覆衝擊使得市場信心受挫,通過寬信用提振經濟的效果在短期內減弱。但3月收益率高位為2.87%(10年期國債活躍券),與目前價差僅有5bp左右,在目前沒有寬信用大幅鋪開和經濟V型向好跡象的環境下, 市場可以說尚未完全定價經濟偏弱的現實,接下來利率上行危險較小,下行空間擴大。

另外,從利差看,10-1年國債利差重回高位,這確實有短端資產可以更為安全的收益息差、外資丟擲長債的因素。但隨著銀行機構欠配導致導致資產荒、短端利率充分下行、信用下沉、貸款資產收益相對下降,資產配置偏好必然向長端利率債轉移,這一趨勢估計會持續到復工復產完全鋪開寬鬆資金逐步收斂(估計6月底),幅度則可能接近甚至突破前期底部2.67%(10年期國債活躍券)。 在此期間,建議投資者沿著收益率曲線,先選擇中短端資產,再逐步拉長久期,既可交易波段,也可獲取更為確定騎乘收益,同時從利差看,目前國債價效比略高於國開。

上週具體行情表現如下:

週一,資訊偏空,但債市企穩。 央行公開市場操作投放100億元,提前等量續作明日到期的MLF1000億元,公開市場到期100億元,淨投放900億元,資金面保持寬鬆。週末資訊偏空,國內上海5月16日起分階段推進復商復市,北京疫情仍處平臺期,央行、銀保監會宣佈調整差別化住房信貸政策,首套房貸利率下限減20個基點,南京、東莞放鬆限購政策;海外方面,10年美債收益率小幅回升,國際貨幣基金組織上調人民幣特別提款權權重,人民幣對美元匯率寬幅震盪。上午債市情緒較弱,10年期國債活躍券收益率高開超1bp上觸2.83%後部分回吐,國債期貨小幅低開後震盪。4月國內經濟資料走弱集中顯現疫情衝擊,但債市反應不大。下午14:00債市開始走強,國債期貨 1毛至收盤,10年期國債活躍券收益率累積下行近1bp至2.82%後走穩。全天10年期國債活躍券收益率上行0.5bp至2.82%,T主力合約收漲0.05%。

週二,曲線走陡,債市情緒偏暖。 央行公開市場操作投放100億元,公開市場到期100億元,且有1000億元MLF到期已提前等量平價續作,淨投放100億元,資金面寬鬆。上海疫情得到有效控制或於6月全面恢復正常生產生活秩序,國內各地持續推進房地產因城施策,海外美聯儲前主席伯南克表示美聯儲應對通脹行動延遲或導致滯漲苦果,人民幣對美元匯率企穩。上午債市情緒較好,10年期國債活躍券收益率微幅低開後窄幅整盤,國債期貨小幅高開後陷入震盪。午後債市延續窄幅震盪,10年期國債活躍券收益率在1bp內波動,國債期貨日內價差在1毛內。全天10年期國債活躍券收益率下行0.75bp至2.81%,T主力合約收漲0.03%。

週三,短端帶動長端下行,債市延續多頭走勢。 央行公開市場操作投放100億元,到期100億元,完全對衝到期量,資金面持續寬鬆。上海宣佈社會面全面清零而北京社會面仍篩查發現零星散發病例,杭州2016年以來首次放鬆樓市政策,放寬二手房交易及三孩家庭購房名額等;鮑威爾重申可能加息50基點將持續打壓通脹,10年期美債收益率再次上觸3%,美元指數延續回落。上午債市情緒較暖,國債期貨小幅高開後繼續走高,10年期國債活躍券收益率下行不到1bp後走平。午後債市小幅回撥,隨後多頭力量重新積聚,債市再次走強,國債期貨回升收漲超2毛,10年期國債活躍券收益率回落至日內低點後盤整。全天10年期國債活躍券收益率下行1.25bp至2.80%,受寬鬆資金面支撐,1年期國債活躍券收益率下行3.25bp至2.20%,T主力合約收漲0.11%。

週四,博弈LPR,債市回撥。 央行公開市場操作投放100億元,到期100億元,完全對衝到期量,資金面延續寬鬆。國務院總理李克強表示看得準的新舉措能用盡用、5月份能出盡出,蘇州、天津和鄭州等地部分銀行首套房貸利率降至最低4.4%;美聯儲哈克預計美聯儲6月和7月會議將各加息50個基點,10年期美債收益率回落至2.9%以下,人民幣對美元匯率走穩。昨日夜盤現券收益率小幅走低,今日現券早盤偏暖情緒延續,10年期國債活躍券收益率低開後窄幅盤整。9:30國債期貨跳空高開,多頭止盈推動債市小幅走弱,T2209主力合約高開近1毛後震盪走低,10年期國債活躍券收益率累積上行近1.5bp至2.81%。下午13:30後止盈力量邊際收斂,T2209震盪回升至收盤,10年期國債活躍券在2.81%下方窄幅盤整。全天10年期國債活躍券收益率上行0.75bp至2.81%,T主力合約與昨日基本持平。

週五,LPR超預期調降,債市小幅走弱。 央行公開市場操作投放100億元,到期100億元,完全對衝到期量,資金面持續寬鬆。國務院總理在雲南考察時強調要高效統籌疫情防控和經濟社會發展,加大市場主體紓困;據易居研究院統計國內有20個城市均出現4.4%的房貸利率。海外10年期美債收益率繼續下探,人民幣對美元小幅走強。現券早盤因擔憂LPR調降情緒不高,10年期國債活躍券收益率小幅上行。9:15公佈的5月LPR報價中5年期LPR單獨調降15bp遠超市場預期,但現券反應並不強烈,10年期國債活躍券收益率小幅上行0.5bp後走平。9:30國債期貨跳空低開,10年期國債活躍券收益率陷入震盪。午後,10年期國債活躍券收益率繼續保持0.5bp內窄幅波動,T2209主力合約日內價差略超1毛。全天10年期國債活躍券收益率上行1bp至2.82%,T主力合約收跌0.02%。 (完