阻击马斯克的“毒丸计划”有多毒?

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很难想象,马斯克对Twitter的追求从一条玩笑般的Twitter开始,就这样走向了现实。

马斯克的这次行动, 原本 算得上是典型的闪击战。 4月4日,他第一次披露对Twitter的持仓比例,到Twitter董事会接受报价的4月25日,整个过程只有21天。 21天里,Twitter 最开始想用怀柔政策,给 马斯克 准备了一个董事席位。 发现无法阻止他之后 4月15日,Twitter董事会宣布,要用 “毒丸 计划” 阻碍马斯克的收购 只不过,这个“毒丸计划”并没有奏效。

不过 截至 目前,马斯克对T witter 的收购并没有完成 5月17日, 声称出于对Twitter用户虚假账号比例的质疑, 表示将 暂缓收购计划。

商场如战场。 在上个世纪美国资本市场的兼并潮中,收购与反收购的尔虞我诈时刻上演,就此也衍生出各种各样的反收购策略方案——白衣骑士、焦土战术、皇冠上的明珠、金色降落伞、帕克门……其中,此次被Twitter提及的“毒丸计划”,是被大企业最广泛认可、使用的方案之一。

正如它的名字,“毒丸计划”通过增发股票、稀释股权的方法,能让一次收购案变得无用、痛苦,乃至伤及收购方自身。 基于1985年两家美国公司之间的一场经典诉讼,“毒丸计划”在过去几十年间也不断演化、完善,并影响包括中国在内的市场。

尽管不是所有国家的法律制度都支持公司使用“毒丸计划”抵御外部威胁,但这不妨碍它屡屡成为精彩商战故事中的绝妙一手。 本期节目,我们会从三个中外案例入手,来介绍“毒丸计划”到底是什么,以及它“毒”在何处。

以下为本期节目的内容节选。

1985年,一份48页的初代“毒丸计划”

毒丸计划其实是个俗称,它的正式名称是“股权摊薄反收购措施”,1980年代初由一位美国律师提出。

顾名思义,这是一个通过调整公司股权、降低收购者在整个公司持股比例的计划,让公司变成一个昂贵又难吞下的“毒丸”,从而让收购者放弃收购。

1980年代的美国,市场整体比较低迷,经济下行、企业利润率普遍很低,上市公司的股价也低。 这时候,一些估值低的好资产就变成了不错的机会,很多人愿意去溢价收购这些公司,据说当时外部对公司的收购价一般都在原股价的1.5倍到2倍。

所以,当时美国市场有一股收购热潮。 这其中,也有些公司的管理层不愿意把公司卖掉,那么谈判不成,收购者就 可能 或者 偷袭,这就构成了所谓的“恶意收购”。 为了应对这种做法,就需要设计一些反制策略,做这个事的就是当时美国最好的一批公司并购律师。

“毒丸计划”的提出者马丁·立普顿(Martin Lipton),是一个非常好的金融并购律师。 在1983年前后, 立普顿 曾经用一套比较简单的方案,帮助一家瓷器公司避免被另一个家族企业收购,这就是初代“毒丸计划”的前身。

但初代“毒丸计划”在他手上真正发展成一整套完善的方案,还要等到1985年的“Moran vs Household”案,这也是一个非常经典的判例。

Household是一家综合的控股公司,金融、贸易都做,莫兰(Moran) 原本 是这家公司的董事 1985年, 他想从外面借钱来把Household买下来,也就是所谓的杠杆收购。 但是Household不想卖身,就找立普顿律师设计了一套防止被恶意收购的方案。 方案很复杂,写了48页纸,总体分为4层。

第一层: Household给股东发了一笔特殊的股息,股息的名字叫“特别股票认购权”,也就是可以买公司的特定类型优先股。 但是这个认购权不是发了就能直接用的,要满足一些特定条件才能用; 股东也不能不要这个认购权,因为它跟股东持有的股票是1:1绑定在一起的,除非把股票全抛了。 所谓的毒丸,其实就是指这个特别股票认购权。

这个毒丸的触发条件,就是方案的第二层: 如果有人披露持有了Household 20%或以上的股份,或者对Household 30%或以上的股份直接提出收购要约,这两种情况出现一个,就会激活“特别股票认购权”。

潜在收购方在扫货Household股票的时候,也得把这些认购权买下来。 就是你必须吞下这个毒丸。

那么,这个毒丸到底毒在哪里? 方案的第三层就是毒的部分: 一旦Household这家公司真的被收购了,Household股东手上的每一份特别股票认购权,都可以用100美元的价格去买合并后新公司价值200美元的股票。 也就是说,如果有人收购了公司,那老股东就可以用半价去买新公司的股票。

当然,这里有个前提,就是收购是通过换股形式,而不是全现金收购的。 当时美国大多数的收购都是杠杆收购,收购者要去向外界发债、发股票来筹钱的,不太可能真的拿出现金,所以这个前提基本会满足。

可以半价买新股票,老股东们几乎是肯定都会去买,这样收购方在新公司里的持股比例就会被稀释,也有可能直接失掉实际控制权。 到这一步,毒丸就已经产生效力了,即使Household被收购,原来的股东在新公司里也可以保持主动权。

立普顿还给这个方案设计了第四层,就是毒丸计划的解毒剂。

毒丸可以在两种情况下触发,其中一种是针对30%或以上股份的收购要约。 如果Household的董事会认定收购方没有恶意,想要接受,就需要先把毒丸的毒解了。 按照立普顿的设计,Household的董事会可以在股东真正行权之前,随时以50美分/份的价格把认购权买回来,如此低的价格 实际上等于消解了毒丸,可以视为 解毒剂。

而另一种触发情况,就类似于这次马斯克收购Twitter,先突然买入不小比例的Twitter股票,再谈条件, 这种一般会被认为是 恶意收购的可能性比较高, 这种情况下毒丸就一定会释放毒性,无药可解。

毒丸计划 其实是 一份预防性的合约 ,想 要生效,需要 收购者先把这个公司的股份买下来 —— 等于是把东西吃到肚子里后,毒性才开始发作 —— 实际操作中, 更像是 一个警告,就是“我告诉你,我浑身都是毒,你别来吃我”。

立普顿给Household设计的这个机制,之所以会变成一个判例,也是因为收购方莫兰预先知道这48页纸的保护作用,所以先向法院申请撤销这个“毒丸计划”,让它根本无法发作。

莫兰当时也请了华尔街另一个精英律所与立普顿的律所对峙。 最后,特拉华最高法院支持 立普顿的,这套保护机制也就变成了第一代“毒丸计划”——Flip-Over Pill,有中文翻译叫“外翻式毒丸”,其实更直观的意思是“反向毒丸”,就是“等你收购了我之后,反过来再收购新公司的股份”。

新浪对抗盛大收购,已用上“二代毒丸”

毒丸产生效力的前提,是这个公司确实要被收购、合并到新公司里,股东才能开始半价买入新公司股权,去稀释股份…… 那么,这就产生了一个问题——“毒性”生效比较慢。

收购方这个吞毒丸的人,其实可以不用合并,只要花相对较少的成本收购到相对控股状态,然后慢慢把董事会调换成自己人,就可以消解毒丸了。

但是 过程还是太迂回,所以,立普顿后来自己也开始进一步改良,开发出了第二代毒丸,Flip-In Pill,中文翻译是“内翻式毒丸”。

它和第一代毒丸的主要区别是,不需要公司被实际并购这个前提,只要潜在收购方获得了这个公司的20%股权,毒丸就生效,马上允许公司现有的其他股东以半价买增发的新股,直接开始稀释收购方的持股比例。 比第一代毒丸简洁了不少。

2005年,新浪阻击盛大收购,用的就是这个“内翻式毒丸”。

当年,盛大是中国最大的网络游戏运营商,而新浪是当时中国最重要的门户网站。 盛大一直有一个做“网络迪士尼”的梦想,收购新浪可以为它直接增加一块无线增值业务的广告收入,一大批全新的用户,外加一块响亮的媒体牌子。

于是,盛大从2005年1月中旬就 开始 慢慢在二级市场买新浪股票。 恰好在2005年2月初,新浪预告当年一季度的财务数据可能不够好看,公司股价直接暴跌了26%,盛大又趁势加仓。 直到春节后第二个工作日,盛大直接发公告说,和公司的控股股东合计已经持有新浪19.5%的股份了。

面对这个情况,新浪在三天之后, 在财务顾问摩根士丹利的帮助下,拿出了一个毒丸计划。 具体方案 是: 先给所有股东按持股量1:1发购股权 一旦盛大方的持股比例再增加0.5%到20%,或是任意其他股东增加持股比例到10%,其余股东的购股权就生效,可以半价买入新浪股票。

其实就是 一个简单的内翻式毒丸。 当时有过测算,在宣布毒丸计划的时候,新浪的股票价格大概是28美元; 如果这个计划被有效实施,就可以将盛大完全收购新浪的价格成本提升到93美元。

盛大 最后 知难而退,把自己持有的新浪股票都卖掉了。 从收购来说,这是个失败案例,不过从炒股的角度来说 还是赚的。

其实新浪的整个毒丸计划方案里,还包括了真被收购后会启动的外翻式毒丸,是一个双保险。 目前很多公司的毒丸计划,都是同时包括内翻和外翻的,如果有心,还可以在很多细节上强化毒丸。

举几个例子,一个就是Twitter目前在董事会里的一个设计——“错层董事会”。 Twitter将自己的董事分为三类,任期三年,每一年轮流换届。 如果收购方想要通过换董事会成员来消解毒丸、控制公司的话,这个制度就保证了收购方至少两年后才能达到这个目的。

新浪当年也类似, 它的董事会每年选举一次,每次选出9名董事会成员中的3名,如果盛大收购后要全部更换掉目前的9名董事会成员,还至少需要两年时间才能完成新董事会的组建。 想象一下,在飞速发展的互联网市场,两年时间对盛大来说意味着什么。

另一类就是所谓的“死手毒丸”——Dead Hand Pill,和“无手毒丸”——No Hand Pill,这也是在传统毒丸基础上,强化了董事相关的要求。 死手毒丸规定,如果毒丸被激活了,必须由激活时在任的公司董事撤回,收购方换董事会成员也没用。 无手毒丸则是可以规定公司控制权发生变化后,多少个月内没法撤回毒丸。

“毒丸”帮爱康国宾找到更好的买家

不管是普通版毒丸,还是增强版毒丸,其实核心都是一个目标,就是董事会设计一个制度,来保住原来的公司不被收购。

这就引出一个问题,董事会到底有没有一定要保住公司的这个义务?

职业经理人、管理层,包括董事会,理论上的义务就应该是搞好业务,为股东创造价值。 而股东,自然是来追求投资回报的,也没有什么义务非要坚定地维持现有管理层的立场。 而且,随着现代企业管理制度的完善和资本市场的发展,公司通常也并不想在资本市场留下“某个利益团体的公司”这种负面形象,股份的可流动性也更符合企业价值的提升。

毒丸计划 或者说各种反收购手段的一个前提,就是公司董事会的目标是什么。 很多时候,毒丸并不是为了拒绝收购,它更像是缓兵之计,而缓兵有可能是为了拿到更好的报价。

2015年爱康国宾与美年大健康的收购战 也用到了毒丸计划,但毒丸始终没有启动,最后的结果也出人意料。

爱康国宾和美年大健康,都是国内知名的连锁的健康体检公司。 爱康国宾曾经还是美国上市公司,但是股价表现一般。 2015年8月底,爱康国宾的董事长兼CEO张黎刚就找了一些私募基金,想要私有化自己的公司。

在这个过程中,美年大健康发现爱康国宾的股权比较分散,于是也找了一批私募基金组成了财团,发了一份私有化offer,而且报价比张黎刚高出20%以上。

爱康国宾很快就拿出了一个“内外兼翻”的毒丸计划。 内的部分是如果有人增持爱康国宾股份到10%,其他股东可以80美元的价格购买价值160美元的股票; 外的部分是如果收购方控制董事会,或是取得爱康国宾控股权,其他股东也可以80美元的价格,购买价值160美元的合并后公司股票。

美年大健康 迅速 提高了两次报价 ,第一次是 每股22美元,后来涨到 每股 50美元,比张黎刚财团明显高了一截。

而且,美年大健康还 表示 计划分两步做这个收购,先买散户手里的股票,增加这部分股东的投资价值,然后再去处理张黎刚财团。 这样,爱康国宾就更被动了

爱康国宾如何应对呢? 它直接找了个更有钱的人,把自己卖了。 2016年6月6日,云锋基金 发出一份 私有化要约,全现金收购 爱康国宾的 100%股权。

这份收购协议出现后,张黎刚和美年大健康都放弃了原计划,之前设计的毒丸计划也被董事会撤回了。 不过,实际上爱康国宾的私有化直到2019年3月才完成,买方包括了阿里、苏宁、云锋基金和博裕资本。

这次收购中,收购 方美年大健康从一开始,就不希望毒丸发作,所以主要是砸钱,以及对股东 实行 分而治之。 而张黎刚团队,如果真为了保持公司独立性, 面对云锋基金 完全 应该继续应战,因为毒丸本身还是有效的 但团队第二天就放弃了原先的私有化计划, 这表明 爱康国宾 不过是 交易中的筹码。

中国资本市场为何少见“毒丸术”?

上述三个案例 中,要被收购的公司主体都是海外公司,其中Household是美国公司,新浪与爱康国宾是VIE架构中的开曼群岛公司。

开曼群岛属于英联邦体系,虽然和美国在一个法系里,但思路还是略有不同的。 而英国、新加坡,其实都要求公司先拿到股东大会批准,才可以实施毒丸计划。 所以 就算发生了诉讼,毒丸能不能启动还不一定。

之所以 我们没有在真正的中国公司中 到过使用毒丸计划的例子 ,是 因为“毒丸计划”的这套玩法放到中国的公司法制度下来看,会出现两层障碍。

一层障碍是,美国模式的公司偏向于管理层中心制,董事会的决策权很大,所以像毒丸计划这类反收购的策略,都是由董事会制定的。 而中国模式的公司偏向于股东中心制,很多事情的最终决定权在股东大会手上。

在毒丸计划里,有两个最关键的环节,一是发行认股权,二是类似定向增发的扩股,如果放在中国公司体系下, 二者 都必须在股东大会上表决通过才行。 而这时候召开的股东大会,很可能必须要叫上收购方一起 参加, 股东大会很可能就会变成扯皮大会和拉拢大会。

另一层障碍是,即使一些条款在股东大会上通过了,也需要市场监管机构的批准。 比如类似定向增发的扩股,一般需要1到2个月的核查期,且不一定能获批,等待的过程中又可能出现很多变数。

所以,毒丸计划虽然原则上不违反我国现行的法律法规,但实施起来难度很大。

而且,反收购也不止这一个策略。比如宝能和万科的“宝万之争”,万科的主要任务就是找“白衣骑士”,基本没考虑过毒丸计划。即使是对“毒丸计划”最友好的美国市场,进入21世纪之后使用“毒丸”的案例也越来越少了,要用的话,大部分是用来限制激进投资者、对冲基金,以及马斯克这种很难预测行为的有钱人。

在反收购相关的法律问题上,全球各个国家的理解与实践都是不一样的。对于其他国家的公司来说,盲目套用美国方案可能未必就行得通;而对于跨国公司来说,管理层如何在多种市场和法律制度下确保实现自己的目标,也是很考验技巧的事儿。

毕竟,不管你是讲政治、拼人脉,拼资本还是玩法律,最终都是追求在合规的大前提下实现利益最大化。商业就是这样。

| 主播 |

陈锐|《第一财经》杂志副总编辑

肖文杰| 《第一财经》杂志主笔

| 你可以在本期节目听到 |

01:11  20天,马斯克闪击Twitter

05:15  1985年,一份48页纸的初代“毒丸计划”

16:50  新浪对抗盛大收购时,已经用上了“二代毒丸”

20:21  Twitter在董事会里暗藏反收购玄机

23:47  “毒丸”帮爱康国宾找到了更好的买家

29:14  中国资本市场为何少见“毒丸术”?

| 延伸阅读 |

Vol.17 SpaceX和“红顶商人”马斯克

我们在去年6月初的一期节目里专门分析过马斯克的政商魅力,欢迎回顾。

《推特到底是怎么被买下来的? ——跟马斯克学公司并购实战》

少数派的这篇长文非常清晰地回顾了Twitter被马斯克收购的始末,推荐阅读。

《半泽直树2》

在电脑杂技集团对Spiral的恶意收购中,同时考虑过“毒丸计划”和“白衣骑士”方案。

《恶意并购“毒丸”计划的前世今生》

这篇文章对于Martin Lipton设计的初代毒丸有详细介绍。

《盛大收购新浪案的反收购分析》

这篇文章介绍了新浪收购案中的一些策略,也解析了大量反并购案中常用的 应对策略。

《一桩恶意收购案背后的“毒丸计划”》

爱康国宾vs美年大健康收购案回顾。

《毒丸计划在中国公司反收购适用问题研究》

毒丸计划在我国适用仍受到一定限制。

《“万宝之争”涉及的七大法律问题》

尽管在万科收购案中没有涉及“毒丸计划”,但这不妨碍它成为近十年来中国市场上最精彩也最复杂的收购战,值得回顾。

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