股東不接受回購搪塞?投資視角下匯豐分拆到底可不可行

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作者 | 長考

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關注平安的投資人近期最關切的事莫過於匯豐分拆,畢竟按照市場人士的分析,匯豐如若真的分拆,後續帶來股價或股息提升,平安作為最大股東將直接受益。樂觀預期下,平安這一投資端的利好將有助於營運利潤的穩健增長,保障股東分紅,公司低迷的股價或許也將受此刺激有所提振。

在擁有匯豐約1/3股份的香港散戶投資者多數也明確支援分拆,認為這是防止匯豐再度停止派息的可靠方法之後,匯豐不得不對分拆提議作出迴應,但從種種理由和操作上來看,管理層反對分拆的意願仍較為明確。

拒絕分拆用回購來“搪塞”,投資者為什麼不買單?

FT的報道稱,匯豐的高管直接提出了多個反對分拆的理由,包括分拆面臨較高的成本,匯豐需要重新發行數十億美元用於吸收損失的債務;預期耗時較長,分拆需要獲得美國、英國、香港、新加坡和中國內地監管部門批准,至少要2-3年才能完成;匯豐的全球貿易融資業務、前十大外匯交易業務、前三大美元清算業務地位,都要求具備一套無縫的全球網路,分拆可能令此遭到破壞等。

但顯然,無論是資金、時間成本,還是全球網路的保全,都更多的是偏執行和操作層面的問題,但現在大家擺在檯面上談分拆,更多的是出於從整個巨集觀經濟形勢、東西方博弈的大背景,圍繞長期成本與收益的角度去考量,分拆是不是更值得的選擇。 簡單粗暴地羅列幾個短期理由來反駁一項可能改善公司經營和市場價值的長期策略,多少有點本末倒置。

況且在具體落地上,已經可以預見到的是許多矛盾並非不可調和。比如,分拆並不意味著強拆,即使亞洲業務獨立運營,匯豐現有的中後臺、客戶資源也可以共享,尤其在公司的“亞洲優先”策略下,後續的合規投入會更加集約,帶來綜合成本的降低,匯豐的“全球”光環也不會因此而消失。另外,匯豐當前的市值與近2,000億美元的賬面價值存在大幅折讓,分拆或將縮小折讓率,相較於可能的分拆成本,更大的價值提升相信是各方更樂於接受的。

為了尋找到更多站得住腳的反對理由併為此預留足夠的時間,匯豐管理層採取了迅速的動作。對內,公司聘請專業投行Robey Warshaw和高盛,協助集團內部審查並制定詳細的防禦戰略,以抵制日漸高漲的分拆呼聲。

對外,匯豐加速回購動作,無論是回購頻次還是規模都遠超之前數月,但正在引發新的顧慮和質疑。美國克林信大學經濟系副教授徐家健指出,在所有權和控制權分離引發企業“代理問題”(agency problem)的背景下,匯豐的回購存在三個明顯的弊端:一是回購資金大,或促使公司槓桿過度,最終導致韌性不足;二是錯誤的投資時機;三是管理層財技自肥,管理層的報酬往往與每股盈利(earnings per share)掛鉤,回購則將有效提升短期每股盈利。

而從公司的股價走勢來看,除了拆分訊息傳出後略有反彈,後續儘管回購力度加大,公司股價卻有繼續下挫的趨勢——投資者對當前匯豐的態度和方案並不滿意,正在“用腳投票”。

畢竟這幾年的匯豐確實耗光了不少投資人的耐心,曾經野心勃勃的經營戰略許多都未能奏效,公司連續數年業績表現低於預期,股息腰斬更讓不少投資人堅定了“離場”的決心,相較2018年的高點,匯豐股價已經下跌超過35%。仍在堅守的投資者,早已經無法滿足公司用回購來“搪塞”,迫切期盼匯豐拿出更有誠意的解決方案。

有道是“兼聽則明”,市場也更多的是希望匯豐管理層不是為了拒絕而拒絕,而是著眼於尋求企業健康、長遠發展,重新審視分拆提議,不僅僅侷限於東西方價值觀的制約,更多地聽聽東方的聲音,瞭解他們的訴求,才能在這片沃土中行穩以致遠。

相信匯豐對於平安以及亞洲股東的態度也是有感知並且尊重的。據稱,匯豐內部也正在展開對於分拆替代方案的激烈討論,不排除該行可能在尋找在亞洲以外撤資的更多機會。此外,高管們也在探索將一些利潤較高的單一國家零售業務部分上市的可能。

分拆並非無解,金融市場早有先例可循

值得注意的是,在匯豐的最新迴應中,管理層向平安提出挑戰,要求後者就如何執行分拆拿出技術方案,包括足夠的細節,相當於又把“球”踢給了平安。但這道題並不算難解,金融機構的分拆其實也早有先例可循,英國保誠、中銀香港乃至子公司恆生銀行的模式,都可以對匯豐形成參考。

由於亞太業務利潤的持續高佔比,2015年英國老牌保險公司英國保誠將總部遷至香港,三年之後公司分拆歐洲業務,將旗下M&G Prudential部門獨立在倫敦證交所上市,2021年9月,保誠在第二大股東美國對衝基金Third Point的建議和督促下,直接分拆賣出傑克遜金融(Jackson Financial)剝離了美國業務,將戰略重點聚焦於亞、非市場。分拆後的成效顯著,在充滿挑戰的2021年,保誠銷售額增長8%,新業務利潤增長13%,新業務增速和新業務價值率改善均超出市場預期。保誠現在的市場價值也比未拆分時高出約50億美元。

相較於保誠的激進分拆,中銀香港的模式更為溫和,並與中國銀行釋放出持續的協同效應。 2001年中銀香港啟動重組計劃,合併了12間中國銀行的附屬銀行及機構,並在業務上與大陸聯合集團進行分割,次年7月完成重組的中銀香港正式登陸聯交所,隨後被中國銀行委任為香港人民幣業務清算行,成為人民幣鈔票與資金的結算代理,以及香港的銀行與中國人民銀行之間的中介銀行。

中銀香港藉助中國銀行海內外網點眾多、業務多元及專業化優勢,強化了中國銀行在香港地區的領先地位,通過多樣化的產品和服務促進了香港與內地經貿金融合作與融合,對中國銀行國內、國際業務形成配合與補充。在此過程中,中銀香港的綜合實力也不斷得到鞏固,成為香港三大發鈔銀行之一,發行量佔比約為30%。截至2021年底,中銀香港的總資產達到3.6萬億元,年度收益250億元,總市值超過3000億港元。與重組前相比,無論是資產規模、贏利能力,還是品牌美譽度、社會影響力都已跨入頂級行列。

匯豐的子公司恆生銀行更是身邊的例子。恆生銀行在1965年被匯豐收購,該行業務根植於內地和香港,匯豐對其也是任其保持獨立,很少干預的態度,後續恆生銀行在香港部分上市,目前已經成為香港第二大上市銀行。截至2021年,恆生銀行總資產達到1.82萬億港元,市值達到2635億港元,市盈率為18.87倍,幾乎是匯豐的兩倍。

事實上,由2000-3000名股東組成的匯豐股東聯盟也有提案,其建議匯豐把總部搬回香港,屆時亞洲子公司的管理層將在決策層面擁有更多的自由裁量權和自治權,受地緣政治因素和英國監管的影響會更小,匯豐也有獲得更多亞洲地區的交易和合作機會,呈現出公司、股東雙贏的局面。

彭博社裡早有“匯豐總部應儘快遷回香港,當年搬到倫敦是最失敗決策”的論調,而此前出於業務考量,匯豐已經將業務重心和部分高階管理團隊遷往香港,更多次考慮搬遷總部,在港府環境更加穩定且有志於持續鞏固國際金融中心地位的當下,搬遷提議相較此前已經有了更加積極的外部因素。

由上可以看出,擺在匯豐面前的選擇實際上有很多,需要提案的說法是拖延術,還是“踢皮球”,亦或有其他意圖,各位看客亦可自行分辨。

匯豐微妙的變化與平安的站位

從市場大多數觀點來看,匯豐分拆最大的背景在還於過去其遊走在東西方之間如魚得水,然而隨著國際局勢的錯綜複雜、大國博弈、

地緣政治衝突愈演愈烈,匯豐所謂的“平衡術”未來將很難奏效。

實際上近年來匯豐的部分所作所為也並讓其在核心的中國市場的形象大打折扣。而即便如此,匯豐也並未因此得到其註冊所在地英國的好臉色,屢屢招致英國當局及民眾的批評。而從歐洲市場來看,英國脫歐、蘇格蘭獨立等大背景下英國狀況不佳,對於匯豐而言也將面臨重重挑戰。亞洲市場作為其核心業績來源,倘若仍然搖擺不定,顧此失彼,最終也只會讓自己陷入更大的困境之中。

“魚與熊掌不可兼得”,在市場相關人士觀點看來,儘可能避免直接觸動政治博弈的風險,對於匯豐而言“分拆了、規避了,總比什麼都不做好”。分拆不僅僅更符合多數投資者的利益,同時也將是一個改善其在中國市場形象的一個好時機,有助於其未來在這個市場獲得更大的利益。

對此香港股票分析師協會副主席潘鐵珊表示,相信一個更聚焦亞洲的銀行將受益於專業化管理和資源,使戰略變得更為明晰,從而在市場取得良好的發展成效,擴大市場覆蓋率和佔有率,並有望創造更豐厚收益。

此外,從企業經營和管理視角來看,當前匯豐股價低迷不振,投資者信心低落,通過分拆不僅將從業務層面擺脫其在非亞洲業務上帶來的拖累,令其更具經營的靈活性,同時也將有助於提升整體估值。藉此公司員工持有的股票和期權估值也會相應得到提升,這也將更有助於公司吸引和留任人才,激發企業成長動能。

總體來看,對於匯豐而言,分拆有助於破局目前所存在的種種困境,更好的應對未來的監管及市場環境的變化。在當前疫情仍舊反覆、地緣政治風險以及人民幣國際化等新形勢、新背景下,一個更獨立的亞洲分部將有助於匯豐管理層針對區域特點更好的制定經營方針應對市場風險和競爭,以便在核心市場創造更大的價值與回報。

在這場分拆分波中,匯豐的迴應亦有隔空 “對話”平安之意。站在平安的視角上看,作為匯豐第一大股東,分拆對其的好處在於釋放價值、抬升估值,提升回報。不過從更遠的視角而言,分拆後,更加具備獨立性的匯豐,與平安在亞洲業務生態融合也將有更多可能。不過自始至終其實能夠看到平安對於分拆始終保持開放態度。“凡是有投資者提出對於匯豐的經營管理有幫助、對長期價值有幫助的改革,我們都是支援的。從投資的角度來看,作為股東平安希望“美好的事情”發生的期盼其實也無可厚非。

實際上,從匯豐的種種表態中,亦不難看到匯豐的態度也已經逐步發生轉變。對於匯豐來說,倘若堅定的反對分拆方案,則至少應該拿出更負責任的態度,提出其他積極的方案來提振業績或者估值維護股東利益,而不是把皮球踢回去完事,然後坐視矛盾激壓,這樣只會加劇內耗或者市場情況惡化。從資本市場的反應其實也已經可以看到,投資人對這一表態的不滿,市場也一直期待匯豐能夠給出更有誠意的應對方案實現多方共贏,相信匯豐不會坐視不見。

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