廣發巨集觀:貨幣政策重心從負債端轉向資產端

語言: CN / TW / HK

報告摘要

第一, 5 20 日, LPR 報價釋出。 1 年期 LPR 3.7% ,與前期持平; 5 年期 LPR 4.45% ,較前期下調 15BP 這是歷史上首次在 1 年期 MLF 利率未調整情況下,單獨調降 5 年期 LPR。

第二, 央行4月在金融機構負債端的努力是LPR單獨調降的基礎。我們曾在前期多篇報告中指出,銀行息差目前已經處於較低水平,降低銀行資產端利率會使銀行息差進一步下降,影響銀行利用盈利補充資本金的能力,使資本約束收緊,影響寬信用。要降低資產端利率,需要先為銀行負債端減負。今年4月,央行先後通過降準、上繳財政利潤與建立存款利率市場化調整機制降低了銀行的負債成本,為LPR的單獨調降打開了空間。

第三, 由於期限溢價的存在,5年期LPR的調降難度理論上要比1年期更大,如果負債成本的下行觸發了5年期LPR的下行,則1年期LPR也應會同步下調,且下調幅度不會低於5年期;但此次1年期不變,5年期下調,向外傳遞出比較明確的穩地產、降低製造業與基建中長期貸款成本穩投資的政策訊號。

第四, 從歷史來看,房貸定價基準利率(5年以上中長期貸款基準利率)在2009年-2019年8月從5.94%逐步降至4.9%,首套房貸款利率下限最低降至3.4%附近;LPR改革後,定價基準利率(5年LPR)從4.85%逐步降至目前的4.45%,首套房貸款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末,央行口徑下新發房貸的加權利率為5.49%,大約處於2009年以來50%分位數水平,與基準利率的點差接近90BP,壓降空間較大。考慮到這一輪地產的景氣度以及參考過去三輪房貸利率的降幅(142BP、233BP、41BP),房貸加權利率後續的下降空間應會比最後一輪41BP更高。

第五, 本輪地產政策的邊際調整從去年四季度已經開始,目前持續了接近三個季度。各地因城施策在限購限貸限售、首付比例等銷售端的約束上都有所突破,多地房貸利率明顯下降,政策的累積強度已經不小。後續隨著疫情得到進一步的控制,政策效果應會有所顯現,房地產銷售的降幅應會逐漸收窄。

第六, 我們可以將穩增長政策分為“作用於負債端的政策”和“作用於資產端的政策”,負債端的政策主要是為金融機構提供流動性,降低金融機構的負債壓力;而資產端的政策主要是啟用需求,提高實體創造資產供給的能力。目前狹義流動性極度寬鬆、貨幣供給總量已經明顯回升,金融機構負債端已經明顯改善,政策應會逐步向資產端切換:5年期LPR的下調以及前期央行下調首套房貸利率下限均是這一思路的反映。類似的變化也曾出現在2020年3-4月份:在狹義流動性極度寬鬆,銀行負債端明顯改善後,央行更加重視政策的直達性,推出了兩項直達實體的貨幣政策工具,而在負債端的政策力度有所減緩。

第七, 對債券而言,資產端的政策發揮效果需要一定時間,負債充裕但資產缺乏的組合還會延續一段時期;但中期來看,隨著資產端相關政策的累積,實體創造資產的能力逐步修復回升是一個趨勢,利率中樞抬升也會是一個趨勢;而對股票而言,資產端的梗阻若能進一步開啟,信用環境、基本面修復的概率與彈性都會增大,對穩增長的定價也會更為充分。

正文

5月20日,LPR報價釋出。1年期LPR為3.7%,與前期持平;5年期LPR為4.45%,較前期下調15BP。這是歷史上首次在1年期MLF利率未調整情況下,單獨調降5年期LPR。

中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈,2022年5月20日貸款市場報價利率(LPR)為:1年期LPR為3.7%,5年期以上LPR為4.45%。

央行4月在金融機構負債端的努力是LPR單獨調降的基礎。我們曾在前期多篇報告中指出,銀行息差目前已經處於較低水平,降低銀行資產端利率會使銀行息差進一步下降,影響銀行利用盈利補充資本金的能力,使資本約束收緊,影響寬信用。要降低資產端利率,需要先為銀行負債端減負。今年4月,央行先後通過降準、上繳財政利潤與建立存款利率市場化調整機制降低了銀行的負債成本,為LPR的單獨調降打開了空間。

4月15日,央行負責人[1] 在答記者問中指出,降準共計釋放長期資金約5300億元,降低金融機構資金成本每年約65億元。

5月9日,央行一季度貨幣政策執行報告指出,人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制,自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率,合理調整存款利率水平。根據最新調研資料,4月最後一週(4月25日-5月1日),全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%,較前一週下降10個基點。

5月10日,人民銀行國庫局局長董化傑[2] 在留抵退稅新聞釋出會上指出,2022年以來,央行已累計上繳結存利潤8000億元,等同於降準0.4個百分點,其帶來了利息節省效應要小幅高於65億元。

由於期限溢價的存在,5年期LPR的調降難度理論上要比1年期更大,如果負債成本的下行觸發了5年期LPR的下行,則1年期LPR也應會同步下調,且下調幅度不會低於5年期;但此次1年期不變,5年期下調,向外傳遞出比較明確的穩地產、降低製造業與基建中長期貸款成本穩投資的政策訊號。

理論上,負債成本的下行或1年期MLF利率的下調,會先傳遞至1年期LPR,然後再傳導至5年期LPR。如果5年期LPR下調,則1年期LPR也會下調,且下調的幅度至少會與5年期持平。

但本次LPR的調整並沒有看到這一點,表明此次LPR的調整主要由政策力量驅動,穩地產穩投資的政策訊號比較明顯。

從歷史來看,房貸定價基準利率(5年以上中長期貸款基準利率)在2009年-2019年8月從5.94%逐步降至4.9%,首套房貸款利率下限最低降至3.4%附近;LPR改革後,定價基準利率(5年LPR)從4.85%逐步降至目前的4.45%,首套房貸款利率的下限降至目前的4.25%。今年一季度末,央行口徑下新發房貸的加權利率為5.49%,大約處於2009年以來50%分位數水平,與基準利率的點差接近90BP,壓降空間較大。考慮到這一輪地產的景氣度以及參考過去三輪房貸利率的降幅(142BP、233BP、41BP),房貸加權利率後續的下降空間應會比最後一輪41BP更高。

從絕對位置來看,一季度末央行口徑房貸利率為5.49%,大約處於2009以來50%分位數的水平,與當前負增長的銷售和房價相比明顯偏高。

從降幅來看,一季度房貸利率是這一輪地產政策邊際調整以來首次下降,降幅為14BP。2009年後,我們一共經歷過三輪房貸利率下降週期,降幅分別是142BP(2011Q4-2012Q3)、233BP(2014Q3-2016Q3)、41BP(2018Q4-2020Q4),即使參考最後一輪,未來降幅也不低。

本輪地產政策的邊際調整從去年四季度已經開始,目前持續了接近三個季度。各地因城施策在限購限貸限售、首付比例等銷售端的約束上都有所突破,多地房貸利率明顯下降,政策的累積強度已經不小。後續隨著疫情得到進一步的控制,政策效果應會有所顯現,房地產銷售的降幅應會逐漸收窄。

對後續的地產銷售不應太悲觀,四月地產銷售在前期政策鬆綁作用下相對偏弱,改善不明顯,一是受疫情影響;二是預期仍偏弱;三是新房供給存在約束。

但第一,從5年LPR單獨下調15BP來看,地產領域的政策仍在升級,銷售若仍無改善,則政策將繼續加碼,政策的趨勢已經明晰。

第二,隨著疫情防控工作的推進,疫情的影響會逐漸消退,地產銷售面臨的場景約束會迎來改善;

第三,政治局會議已經明確提出“優化預售資金監管”,房企保新房交付可能會更有保障。

我們可以將穩增長政策分為“作用於負債端的政策”和“作用於資產端的政策”,負債端的政策主要是為金融機構提供流動性,降低金融機構的負債壓力;而資產端的政策主要是啟用需求,提高實體創造資產供給的能力。目前狹義流動性極度寬鬆、貨幣供給總量已經明顯回升,金融機構負債端已經明顯改善,政策應會逐步向資產端切換:5年期LPR的下調以及前期央行下調首套房貸利率下限均是這一思路的反映。類似的變化也曾出現在2020年3-4月份:在狹義流動性極度寬鬆,銀行負債端明顯改善後,央行更加重視政策的直達性,推出了兩項直達實體的貨幣政策工具,而在負債端的政策力度有所減緩。

目前金融機構負債端已經明顯改善。一則狹義流動性已經極度寬鬆,DR007中樞已經降至1.5%-1.6%附近,1年期AAA同業存單利率也降至2.3%附近;二則4月M2增速大幅提升至10.5%,金融機構並不缺負債。

相反,金融機構資產端表現較為萎靡,4月社融存量增速僅有10.2%,銀行需要依靠企業短期貸款與票據融資來衝抵信貸額度。

在這種狀態下,政策的重心應會從負債端向資產端切換。5月央行下調首套房貸利率下限以及此次調降5年期LPR均是這一政策思路的反映。

此外,今年雖然在經濟週期的位置上和2020年存在差異,但就政策思路而言,和當時存在一定的相似性。

在2020年3-4月,狹義流動性極度寬鬆後,央行在負債端的政策力度減緩,開始更多追求貨幣政策工具的直達性與精準性,推出了兩項直達實體的貨幣政策工具。

對債券而言,資產端的政策發揮效果需要一定時間,負債充裕但資產缺乏的組合還會延續一段時期;但中期來看,隨著資產端相關政策的累積,實體創造資產的能力逐步修復回升是一個趨勢,利率中樞抬升也會是一個趨勢;而對股票而言,資產端的梗阻若能進一步開啟,信用環境、基本面修復的概率與彈性都會增大,對穩增長的定價也會更為充分。

核心假設風險: 經濟下行壓力超預期;政策力度超預期。