“降息”之後，流動性收緊之前

摘 要   

本次LPR下調，與以往不一樣。 本次是LPR定價機制改革以來，首次出現5年期LPR下調、而1年期LPR不動的情況；也是5年期LPR的單次最大降幅；而且本次5年期LPR下調，也並未明確對應前期降準或MLF利率下調。

5年期LPR下調，是銀行對居民中長期貸款同比連續負增的反應。 不調1年，原因可能在於今年1-4月金融資料反映出企業貸款總量尚可，而居民貸款則面臨總量萎縮的問題。新增居民貸款負增長的情況，可能促使銀行下調5年期LPR，以價換量。

後續房貸利率下行的空間仍然較大。 一方面是各個城市基於自身的情況，調低加點數，首套房貸利率向著5年期LPR甚至5年期LPR減20bp靠攏；另一方面視後續地產銷售情況，後續5年期LPR仍存在下調的可能。

參考2014-2016地產政策放鬆帶來的影響，銷售反彈在全國政策發力半年後，而地產投資則滯後銷售三個季度。 後續居民中長期貸款以及地產銷售改善的斜率，可能是影響下半年利率表現的重要因素。

在流動性收緊之前，長端利率可能存在短期博弈機會。 10年和1年利差處於較高水平，反映寬貨幣預期依然較弱、並隱含了部分穩增長政策的預期。在缺資產驅動下，參考2019年利率曲線、以及今年1月利率曲線，10Y國債可能還有8-12bp的下行幅度，不過下行突破2.7%的難度較大。

流動性面臨的不確定因素在於，6月政府債債淨髮行量與跨半年資金需求相疊加。 今年二季度1.5萬億留抵退稅從4月開始持續釋放資金，但5-6月釋放的資金可能會少於4月。同時，6月政府債發行量可能明顯放量，淨髮行規模可能達到1.5萬億元，疊加6月下半月跨季資金需求顯現，屆時流動性可能出現季節性收斂。

流動性的季節性收斂，可能不至於引發長端利率明顯上行，但可能對信用債、短端利率和存單利率存在短時衝擊。

核心假設風險。 國內政策出現超預期調整。

2022年5月20日，5年期LPR下調15bp至4.45%，1年期LPR維持3.70%不變。如何看待其對利率的影響？

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不一樣的“降息”

本次下調後，5年期與1年期LPR的利差縮窄至75bp。 5月15日，央行和銀保監會宣佈首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低於相應期限貸款市場報價利率減20bp，5月20日5年期LPR下調15bp，反映出地產政策的寬鬆力度不斷加大。回顧2019年8月LPR定價機制改革開啟時，1年期、5年期分別為4.25%、4.85%，5年期與1年期的利差在60bp。在本次下調之前，1年期LPR累計下調55bp至3.70%，5年期LPR累計下調25bp至4.60%，5年期與1年期的利差達到了90bp。經過此次下調後，5年期與1年期LPR的利差縮窄到75bp。

本次LPR下調，與以往不一樣。以往LPR下調主要有兩種形式，一種是僅下調1年期LPR，另一種是1年期和5年期LPR同時下調。而本次是LPR定價機制改革以來，首次出現5年期LPR下調、而1年期LPR不動的情況；也是LPR定價機制改革以來，5年期LPR的單次最大降幅；而且本次5年期LPR下調，也並未明確對應前期降準或MLF利率下調。

5年期LPR下調，是銀行對居民中長期貸款同比連續負增的反應。今年2月和4月新增居民中長期貸款和短期貸款均為負值，新增居民貸款在2月和4月分別為-3369億元、-2170億元。這指向居民購房、消費貸款均較為疲弱。

不調1年反映出此次LPR下調的定向支援意味，今年1-4月金融資料反映出企業貸款總量尚可，而居民貸款則面臨總量萎縮的問題。疫情對部分群體的收入穩定性預期存在衝擊，從而影響居民的負債意願。地產週期下行，而區域性疫情使得地產銷售下降幅度進一步擴大，面對這種情況，通過降息直接降低購房者的負擔，可以穩定、恢復市場信心。

對銀行來說，面臨新增貸款規模與價格的權衡。由於新增居民貸款負增長，銀行才會下調5年期LPR以價換量。截至今年一季度末，個人住房貸款餘額38.8萬億元，下調15bp對應貸款利率調整後，每年少收利息582億元。而2021年12月LPR下調之前，央行分別在2021年7月和12月兩次降準，為銀行節省資金成本每年約130億元、150億元，合計節省280億元資金成本，對應12月1年期LPR下調5bp。通過對比可以發現，此次下調LPR的力度較大，幅度超出市場預期。

未來房貸利率繼續下調的空間。央行釋出的金融機構個人住房貸款加權平均利率，在今年一季度是5.49%。根據貝殼研究院資料，今年4月103個重點城市主流首套房貸利率為5.17%，二套利率為5.45%。無論是5.49%還是5.17%，均大幅高於當前降息後的5年期LPR 4.45%。因而後續房貸利率下行的空間仍然較大，一方面是各個城市基於自身的情況，在房住不炒、因城施策的基礎上調低加點數，除一線城市外首套房貸利率向著5年期LPR甚至5年期LPR減20bp靠攏；另一方面視後續地產銷售情況，後續5年期LPR仍存在下調的可能。

預計貨幣政策繼續注重結構性、定向發力。貨幣政策強調結構，可能是出於三個方面的考慮，一是經歷了2018以來連續四年放鬆後，總量型政策的空間有所縮窄。二是應對疫情的衝擊，針對受疫情影響較大的市場主體，結構性政策起到的定向支援效果更為直接、精準。三是外部因素的影響，在美聯儲快速收緊貨幣政策背景下，國內貨幣政策方向上延續寬鬆，寬鬆形式上通過結構性寬鬆可以兼顧內外平衡。

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2014-2016地產恢復過程的借鑑

2014-2016年這一輪地產恢復過程，可以為當前提供一些借鑑：2014-2016年，全國也曾出現大範圍的地產政策放鬆。全國層面的標誌性政策主要有三個：（1）2014年9月30日，央行和銀監會出臺930新政“認貸不認房”，擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，再次申請貸款購房時，金融機構執行首套房貸款政策，信貸政策全面鬆綁；（2）2015年3月30日，央行、住建部和銀監會聯合出臺的330新政，將二套房最低首付比例調整為不低於40%（之前為不低於60%）；（3）2015年9月30日，住建部、財政部和央行聯合釋出，將首套房的首付比例調低為20%（之前為30%）。

在地產政策持續放鬆的同時，央行也在不斷推動貨幣寬鬆，予以配合。 2015-2016年央行共實施五次降準，合計降準3.0個百分點。2015年央行還進行五次降息，貸款利率合計下調125bp。 地產政策放鬆，銷售反彈在全國放鬆限購政策發力半年後，而地產投資則滯後銷售三個季度。 2014年930新政，到2015年330新政，再結合降準降息政策發力，銷售反彈在全國政策發力之後半年，而地產投資則滯後銷售三個季度。 銷售方面， 2014年商品房銷售額、商品房銷售面積同比增速的底部出現在7月，而 2015年4月商品房銷售額、商品房銷售面積同比增速轉正 ，5月反彈至兩位數增速。地產信貸在2015年5月顯著轉增，新增居民中長期貸款進入持續擴張區間。

房屋竣工面積當月同比增速從2015年9月開始轉正， 新開工面積、施工面積和房地產投資完成額當月同比增速在2016年1-2月轉正。 銷售到投資傳導過程較慢，背後的原因在於，2014-2016一輪地產週期面臨較為龐大的地產庫存，使得地產銷售到地產投資的傳匯出現了較長時滯（詳見 《 62地已放鬆地產政策，何時由量變到質變 》 ）。 伴隨地產銷售修復，2015年二季度開始，地產對GDP的拉動逐步顯現。 從對現價GDP同比拉動效應來看，2015年二季度房地產業對GDP拉動效應開始反彈，至0.81個百分點，其後三個季度拉動效應穩定在0.7-0.8%區間。2016年一季度至2017年二季度，這一拉動效應進一步升至1個百分點左右。 2014-2016年這一輪地產週期，與長端利率上行拐點距離較近的是地產投資拐點。 雖然從2014年6月開始，地產政策陸續鬆綁，2014年9月開始推出全國層面政策，但由於期間連續的降準降息，貨幣寬鬆對長端利率的走勢起到了決定性作用，地產政策寬鬆對利率的衝擊並不明顯。 利率的拐點出現在兩年之後的2016年10月，貨幣與地產政策幾乎同時由松轉緊之時。

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利率走勢關鍵在於流動性寬鬆持續的時間

在流動性寬鬆的狀態下，穩增長政策給債市帶來的情緒衝擊相對有限。 5年期LPR下調的資訊公佈後，10Y國債和國開債活躍券一度上行1.5bp左右，幅度較為溫和。 長端利率調整幅度小，反映出流動性寬鬆的保護效應。後續居民中長期貸款以及地產銷售改善的斜率，可能是影響下半年利率表現的重要因素。 站在當前時點，流動性的變化對市場影響更大，在R007回到2.1%之前，10年國債的階段高點在2.85%附近。

4月以來，流動性保持十分寬鬆的狀態，伴隨這一輪寬鬆持續的時間不斷延長，市場對債市的樂觀情緒也在升溫。前期我們首先觀察到信用債市場出現“資產荒”，信用利差迅速收窄；最近兩週我們又看到利率債的收益率曲線也在整體趨於下移，起初短端下行幅度較大，之後資金開始轉向中短端利率擴散，後續存在繼續壓低長端利率的可能。

10年和1年利差仍處於較高水平，反映寬貨幣預期依然較弱、同時隱含了部分穩增長政策的預期。在流動性收緊之前，10年國債可能還有10bp左右的下行空間。在1Y期限利率與今年1月低點接近的情況下，當前3Y、5Y、7Y和10Y均明顯高於1月，當前10Y與1Y國債的利差為83bp，10Y與1Y國開債的利差為98bp，分別處於2015年以來的88.6%分位、76.4%分位。這反映出市場預期隔夜利率處在1.3%左右的狀態，並不會一直持續；同時10Y期限已經隱含了部分穩增長政策發力的預期。

在缺資產驅動下，長端利率可能仍存短期博弈機會。 參考2019年利率曲線、以及今年1月利率曲線，10Y國債可能還有8-12bp的下行幅度，不過下行突破2.7%的難度較大。

對於流動性寬鬆轉態還能持續多久，我們需要明確寬鬆流動性的來源，是財政因素還是貨幣因素。與2020年4-5月中旬的貨幣政策推動流動性寬鬆不同，當前的流動性寬鬆主要是財政因素在推動。具體而言主要是1.5萬億元留抵退稅，在4月已釋放約8000億元，5-6月可能釋放約7000億元，以及地方債發行規模保持在不高的水平。因而後續流動性是否迴歸常態，可能也並不完全取決於貨幣因素，還取決於財政因素。

流動性面臨的不確定因素在於，6月政府債債淨髮行量與跨半年資金需求相疊加。 流動性的演化並非線性，在一個季度內往往是先松後緊，原因在於繳稅、繳準、地方債發行等因素不斷消耗上個季度末財政釋放的存量資金，到季末月又面臨跨季資金需求。 今年二季度的不同點在於，1.5萬億留抵退稅從4月開始持續釋放資金，但5-6月釋放的資金可能會少於4月。同時，6月政府債發行量可能明顯放量， 淨髮行規模可能達到1.5萬億元，對應吸收資金回到國庫，以及6月下半月跨季資金需求顯現，屆時流動性可能出現季節性收斂。

流動性的季節性收斂，可能不至於引發長端利率明顯上行，但可能對信用債、短端利率和存單利率存在短時衝擊。當前1年期國債利率僅1.94%，1年國開債利率僅2.02%，均明顯低於7天逆回購利率；1年期股份行同業存單發行利率僅2.25%左右。一旦流動性出現季節性收斂，這些短端利率以及前期下行較多的中短期信用債，都可能面臨調整的風險。

風險提示：

國內政策出現超預期調整。