盲池基金“失寵”,專項基金“當立”?

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過去幾年,隨著國內家族辦公室(簡稱“家辦”)和超高淨值個人LP的進化速度加快,過去投資業績不夠亮眼的盲池基金與LP之間的信任關心愈發薄弱,盲池基金漸漸“失寵”。

與之相反,“所見即所得”、“退出時間短”的專項基金受到了越來越多家辦和超高淨值個人LP的追捧。

然而,專項基金果真如看起來那般美好麼?

01 “失寵”的盲池基金

幾年前,某國內單一家辦投資了一家知名VC基金。在該基金組合中,一個明星專案經過幾年的發展,估值飆升十幾倍。此時,該家辦希望GP及時退出並套現回款。

不過,該GP並不傾向於著急退出,而是希望長期持有並博取未來的高收益,於是極力安撫LP:不要著急,今年年底企業市值能到2000億,三年之內能到5000億。

結果,不久後,專案估值“跌跌不休”。“作為LP,此時感到很無力。”該家辦投資總監馮成無奈地表示。

“因為一級市場減持的稅很重,如果企業IPO後到二級市場再退出,基本沒有稅。 GP都以自身利益最大化為出發點,很難真正為LP考慮。 ”馮成稱,“原來傳統的GP-LP關係,無法真正解決信任問題。募資時,GP常說自己如何盡職勤勉,恨不得把心掏給你看;事實卻並非如此。”

諸如此類事件的頻頻上演,讓LP與盲池基金之間的信任關係也愈發脆弱。

於是,在GP整體募資難的大背景下,一些LP被“倒逼”變得更加狠心,甚至一度出現了LP要求盲池基金籤對賭協議的“怪象”, “這很離譜,說明LP對本金沒有安全感。” 某聯合家辦投資負責人張明放稱。

就業內資深人士觀察,LP與盲池基金形成脆弱信任關係核心原因有三點:

第一,在國內私募股權市場早期階段,一級市場競爭不激烈,存在大量的套利機會,因此盲池基金整體收益較高。有些基金規模較小,只要投中一個超級專案,便會極大得拉高整支基金的業績。

盲池基金為了獲得LP的信任和融資,往往拿歷史最高業績進行自我營銷。“不夠專業的GP,為了‘騙婚’,甚至常常誇大營銷自身業績,導致LP持有過高預期。”範鋒稱。

然而,這種做法帶來的弊端是,很容易讓LP產生一種“錯誤的理解”——過去業績可以推導未來業績。

第二,近年來,一級市場的GP開啟了“跑馬圈地”模式,其中最為典型的當屬頭部白馬基金,超募現象頻現,動輒以百億計。

在頭部基金的巨大壓力之下,許多中小基金難免心生恐慌,為了避免在激烈的競爭中“掉隊”,許多機構紛紛盲目擴張規模,導致基金規模遠遠超越了自身管理能力,這也造成投資團隊投資壓力遠大於募資壓力,很容易導致投資動作變形:在優質專案稀缺的情況下,為了搶奪優質專案不得不哄抬估值,亦或為了達到投資KPI,不斷降低自身投資標準,出手越來越松。最終的結果,便是整支基金的收益率被攤平。

第三,過去,許多國內超高淨值個人和家辦LP處於1.0階段,專業投資能力不足,投資理念與心態不成熟,常常抱有“快進快出”的心理。甚至,有些家辦LP盲目追求明星管理人。

於是,在盲池基金和LP均不成熟的情況下,兩者迅速“戀愛結婚”。“結完婚”後發現,原來雙方之間有著如此多的分歧與衝突。

“LP‘婚前’預期過高,‘婚後’發現回報遠不及預期。”範鋒稱,“再加上雙方沒有能力調和婚姻,甚至對話機制失效,LP便有了‘上當受騙’的感覺,漸漸地從過去對盲池基金的愛慕變成了嫌棄,於是相互指責,彼此喪失了信任。”

其實,儘管多數盲池基金都秉承“客戶是上帝”的理念,但實際上,LP往往並未被“一視同仁”。多數盲池基金更青睞於具有Long Money特性的機構化LP,譬如社保基金、產業基金、養老基金、捐贈基金等。通常而言,這類機構化LP出資更穩定,預期回報也不及家辦LP高。

“GP長期服務個人LP是很累的,溝通和時間成本很高,”某聯合家辦創始合夥人陳晨稱,“因此,許多GP會將主要精力放在機構化LP上。”

未來,盲池基金與家辦LP的關係究竟如何?

在張明放看來,國內家辦LP投資盲池基金已有了幾年時間,並掌握了一定的經驗與方法,未來會更“精挑細選”盲池基金。這意味著,未來只有業績極佳的盲池基金會被家辦LP長期持有。 “如果盲池基金沒有強背書或極佳的業績,家辦不會再輕易出手。” 張明放表示。

02 “得寵”的專項基金

相較於盲池基金,越來越多的家辦LP及高淨值人士愈發青睞專項基金。

過去很長一段時間,國內一級市場上僅有限的頭部盲池基金和垂直領域的盲池基金的業績回報,符合或超過了LP的預期,而大多數盲池基金的投資回報並不能夠令LP滿意。與此同時,盲池基金的週期較長,通常為5-10年不等,起投門檻較高,有些起投金額在3000-5000萬以上。

“家辦覺得,與其把資金交給盲池基金整天擔驚受怕,不如做轉項基金勝算更高,”陳晨表示。

相較於盲池基金,專項基金“所見即所得”,僅收取較低的管理費;投資期限較為靈活,投資流動性也更高;同時,專項基金很少有早期專案,多為中期和中後期專案;

相較於盲池基金,專項基金底層專案的IPO時間有一定預期, LP獲得投資回報的時間更短;

與此同時,多數家辦LP並不滿足於只做“被動式”管理,而是希望習得判斷專案和把控風險的能力,而專項基金恰好能滿足家辦LP的訴求。

因此,許多家辦LP愈發青睞專項基金。對一些家辦LP而言,即使投資的專項基金未來可能出現風險,其也願意承擔此風險。

於是,在當前多數GP募資難的大背景下,為了能夠募到資,許多GP開始迎合LP的喜好,將投資組合中的明星專案做成專項基金,推薦給LP。甚至,一些頭部的白馬基金也設定了專門的人員來管理專項基金的募資。

03 警惕專項基金風險

儘管盲池基金分散了風險,但許多高淨值個人或家辦LP仍不願意接納,根本原因在於“對盲池基金業績不滿”。於是,越來越多的家辦LP開始用自有資金投資專項基金或直投。

然而,專項基金或許只是看起來很美的“鏡中花”。畢竟,高收益往往意味著高風險,而看似美好的B面,亦隱藏著巨大的風險:

第一,上市時間無法確定;

第二,企業上市後,減持與退出時間無法確定;

第三,企業進入資本市場後,估值無法確定。

其實,投資專項基金,非常考驗投資者的認知與判斷能力,而許多家辦尚不具備成熟的直投判斷能力。對於優質的專項基金而言,往往有一個較短的時間視窗,其份額也極其難搶,這對家辦LP而言,也是一個致命問題。

更何況,有些彼時很搶手的專項基金,過段時間常常被證明是“一地雞毛”。“隨著中國投資週期的迅速變化,大量專項基金將沒有任何流動性,LP更無法退出。”某聯合家辦投資人Monica稱。

據雪球使用者“XX鬥魚基金受害人”在雪球2021年底爆料,2018年5月,XXX財富管理機構向國內投資者推薦銷售某專項基金,該基金底層實為一個專項基金——鬥魚,由該基金作為LP以17億美金的估值承接某頭部VC機構所擁有的鬥魚(擬納斯達克上市)部份老股,由該VC機構主動管理,2020年底該基金派票的成本在11-14元每股之間,且某財富管理機構支付了管理費與Carry給該VC機構。

然而,鬥魚股價曾在2021年2月16日達到18.25美元,約半年後2021年7月6日達到6.7美元,財富管理機構的管理團隊始終未進行合理有效的拋售或平倉保護LP的權益,甚至在面對LP時稱“期間成交量不足”,最終導致LP慘遭重大損失。

“基金的本質是組合分散,而專項基金則是百分之百集中。貿然投資,去博一個聽起來很美的專案,幾乎是‘九死一生’,”範鋒表示,“我們下個賭注,5-7年後,許多專項基金都不會有好結果。”

在範鋒看來,當前國內外資本市場波動較大,一二級市場估值倒掛現象頻發,甚至有些企業因政策等因素影響,無法按照預期時間上市,LP更何談退出。

“許多人都喜歡‘單邊上漲”,卻沒有經歷過下跌。只有經歷過上漲和下跌的投資者才更理性。”範鋒認為,“這就好比一個人,從小到大讀書一路開掛,進入社會後遇到挫折,很容易一蹶不振。”

的確,專項基金的極度“集中”,意味著極端風險的概率大大增加。事實上,許多極端情況早已出現,譬如在“雙減政策”頒佈之前,有LP競相追逐投資某頭部線上教育企業的專項基金,結果“雙減”之後,該企業大規模裁員,企業遲遲無法上市,追高的投資人亦遲遲無法退出,只能“虧得底兒掉”。

更何況,對專項基金認知能力不足的家辦LP,還很可能掉入到GP的“道德陷阱”中。

曾經,某知名GP向單一家辦投資總監王舫推薦了一個專項基金,並將該專項基金形容得極具前景。然而,王舫調研後發現事實並非如此。“這是個馬上就要死掉的專案,全市場都找不到投資人,”王舫稱,“家辦LP一定要嚴查專項基金的來源,警惕GP的道德風險。”

反觀歐美,經歷過上百年發展的歐美家辦,至今仍對直投頗為謹慎。“畢竟,A-C輪階段的成長期企業投資,既需要專業的研判,又需要相對規模的資金量,LP做直投並非最優解,”清陽稱。

其實,在《家辦新智點》看來, 風險投資是一個非常需要人力覆蓋專案的遊戲,只有投入一定的人力才可能覆蓋到好專案。 一個投資人投中好專案,如果只是因為偶然的“中彩票”般的成功,很容易形成一種錯覺,未來仍有極高的概率把錢虧掉。

但如果排除運氣成分,那麼家辦投專項基金時,就意味著要按照專業GP的邏輯做投資。 “然而,能真正按照GP邏輯配置人員和投資邏輯的家辦LP,鮮少有之。 ”範鋒表示。

那麼,家辦LP面對如何規避專項基金的風險?王舫結合自身家辦的投資經驗,也給出了兩點建議:

首先,專案來源方面,找和自己合作密切、值得信賴的GP。

第二,專案選擇方面,不盲目追求後期階段的明星專案,可選擇所處行業未來發展前景較大、處於早期階段的專案,這樣LP可通過少投入資金的方式來博得未來高增長和高收益。未來,即使該專項基金失敗,對家辦的損失也並不會太大。

04 結語

盲池“失寵”,專項“得寵”,這一國內市場特有的“怪象”,其本質不過是LP-GP信任關係的缺失。

“無論投盲池還是專項,LP的法律角色並沒有發生轉變。想要改變這種怪象,唯有有效恢復和重建雙方的信任關係。”範鋒表示。

的確,唯有LP-GP各自迴歸本源,更加理性成熟,國內一級市場的生態才能更加成熟與完善。

(注:以上人名均為化名。)

(《家辦新智點》提醒:內容及觀點僅供參考,不構成任何投資建議。)

本文來自微信公眾號 “家辦新智點”(ID:foinsight) ,作者:foinsight,36氪經授權釋出。

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