公司研報| 免税,海南旅遊熱背後不容忽視的生意

語言: CN / TW / HK

記者 | 吳洋洋

編輯 | 王姍姍

如果能創造税收,為什麼還要免税?1940年代的愛爾蘭政府曾自問過這個問題。


當時,一位在香農機場(Shannon Airport)工作的青年提出“機場商品應當免税”的觀點。他的提議在一番討論後成了現實。1947年,愛爾蘭政府通過《機場免徵關税法》,香農機場也由此成為全球第一個提供免税商品零售服務的出入境口岸。

後人對愛爾蘭政府之所以推出免税政策的動機有兩種解釋:其一是理論上的,境外人員在本國逗留期間並未享受本國對應福利,因此不需要繳納商品的增值税和消費税;其二是因為更實際的利益,作為“二戰”後歐洲和美國之間航班的中轉站,香農機場的國際航班量隨着國際貿易的繁榮而日益增加,對於愛爾蘭政府而言,與其放任這些過境旅客跑去別國購買商品,不如把這些消費留在本國——要實現這個目的, 免税是個一步到位的競爭優勢。

不管哪條邏輯,開啟免税業先河的愛爾蘭政府對“免税是否有價值”一定經過了自我辯駁。半個世紀後,已經沒有哪個國家的政策制定者會再問同樣的問題了,尤其是中國。

2020年6月,海南出台了關於離島免税政策的多項新政,包括離島旅客每人每年擁有可免税購物10萬元的配額,以及離島後180天內旅客仍可在官方在線購物平台上繼續購買免税商品——直到配額用完。僅從面積上看,海南是目前全球最大的免税區域。廣為人知的韓國自由港——濟州島,面積是1825平方公里,海南島的陸地面積是它的19倍。不僅如此,2021年3月,全國人大通過的“十四五”規劃綱要中,進一步提出“完善市內免税店政策”,規劃建設一批“中國特色市內免税店”。這意味着除了海南,未來有更多的內地城市也將開設市內免税店,符合條件的用户足不出市,就可以購買免税商品。

受全球新冠疫情蔓延的影響,2020年以來,過去以機場等出入境口岸為核心渠道的旅遊免税零售產業的格局也在發生變化。 全球免税業銷售額最高的公司,不再是久居此位的瑞士公司Dufry,換成了中國中免。

同處疫情之下,Dufry2020年的銷售額下滑了71.1%,與之相反,中免集團當年銷售額增長了8.2%。疫情之前的2019年,中免的銷售規模僅僅是全球第四名,排在Dufry和韓國的兩家企業——樂天免税(Lotte Duty Free)、新羅免税(The Shilla Duty Free)之後。更早的2017年之前,中免連全球前十大旅遊免税品銷售公司的名單都沒有擠進去過。

中免近幾年展現的增長魔法和它未來的成長空間,皆繫於中國政府對於免税政策的熱情。反之,從中免這家公司的發跡史,你也能窺到一項由政策主導的生意是如何順利開疆拓土的。

迴流的消費,壟斷的生意

中免成立於1984年,但它真正靠營收規模在全球免税業獲得地位是2015年之後的事。其中,2018年營收同比增長了66.2%,創下公司歷史上最大增幅。與中免業績增長軌跡前後呼應的,是同期中國消費者對出境遊和海外血拼一路高漲的熱情。

根據世界旅遊組織(UNWTO)的數據,2015年,中國出境人數達到1.28億人——約有1/10的中國人在這一年跨出了國門。2019年,這個數字增長到了1.55億。不到10年之前的2010年,中國全年的出境人數還只有5700萬人。

與出境人口同樣可觀的是這些人在海外的花費。2010年,中國的出境消費規模為548億美元,到了2015年,這一數字被刷新至2498億美元,幾乎是2010年的5倍。

新冠疫情暴發前的幾年,關於中國消費者怎樣在全球“買買買”的新聞時常見諸全球各國的媒體。而這種全球掃貨的行為,主要購物目標就是奢侈品。

根據貝恩諮詢統計,2014年,中國人的奢侈品消費總額約為3800億元,同比增長9%。但3800億元中只有30%(1150億元)發生在中國境內,甚至國內奢侈品市場的規模同比還下降了1%,為8年來首次下跌。導致這種情況的核心原因,是國人有70%的奢侈品消費發生在境外,理由是同樣的產品在海外市場的價格更便宜。以至於2015年開春,香奈兒、卡地亞等奢侈品品牌相繼降低在亞洲市場的價格,以保住自己在亞洲尤其是中國市場的銷售額。

造成商品區域價格差的因素,除了商家主動實施的價格策略,還有一項就是區域税率。 根據奧維諮詢的數據,中國遊客在海外購物時使用最多的渠道就是免税店,佔比約37%,其次才是當地的大型購物中心和品牌專賣店等。

想要將這部分消費引流到國內的不止品牌。2016年,“擴大跨境電子商務試點”“降低部分消費品進口關税,增設免税店”等政策説法更出現在了當年3月“兩會”期間的《政府工作報告》中。

中免顯然是政府落地“消費迴流”計劃的核心參與者,也是受益者。 它在2016年之後明顯加快了收購步伐。

2017年3月,中免以3880萬元的價格收購了日上免税行(中國)有限公司51%的股權。2018年2月,它進一步以15億元拿到了日上免税行(上海)有限公司51%股權。同年10月,海南省國資委將所持有的海南免税品有限公司(以下簡稱“海免”)51%股權無償劃轉給中免的大股東中國旅遊集團。隨後在2020年,中免上市公司宣佈以20.65億元現金收購中國旅遊集團持有的海免公司51%的股權。

這些收購很難用純粹的商業邏輯解釋。以兩個日上免税行來説,它在首都國際機場和上海國際機場(浦東和虹橋)開設的免税店是國內盈利能力最強的門店。2019年,這幾家門店的營收加起來佔到了中免全部營收的52%。海免的“無償劃轉”與後期中免現金收購的歷程同樣如此,2020年6月1日,中免收購海免不到一個月,國務院就印發了《海南自由貿易港建設總體方案》,宣佈海南離島免税新政。

這些合併與其説是市場行為,不如説是由政府主導的資產整合。請注意,從1980年代開始嘗試免税業務至今,免税一直是國營公司才能經營的壟斷生意。中免的全稱是“中國免税品有限責任公司”,在其官網上,它自我表述為“唯一經國務院授權在全國範圍內開展免税業務的國有專營公司”。

中免之外,深圳免税集團(深免)、海免、珠免、中出服(中國出國人員服務總公司)等,分別是深圳、海南、珠海等區域國資委旗下的資產。只有兩家日上系公司有外資參與。

上述3筆收購讓中免直接實現在國內免税市場一家獨大的局面。沙利文報告顯示,2015年中免在國內免税市場的份額為35%,兩個日上的整體份額為43%。而根據中免2021年6月向港交所遞交的二次上市招股書中引用的弗若斯特沙利文報告的信息,2020年它在國內的市場佔有率高達92.3%。

免税市場結構的變化暗示了政府正在這一領域踐行“做大做強其中一家”的策略,被選中的那家公司就是中免。

從機場到離島,空間仍有數倍

自1984年成立,中免的業績增長史上有過兩次跳躍,都受益於政策。 一次是上文提到的2017年以來的幾次併購,直接影響是中免2018年的公司營收同比增長了66.2%。

據中免港股IPO説明書提供的數據,截至2020年年底,其零售網絡中有194個店鋪,其中口岸免税店126個(包括60個機場門店和66個陸路邊境門店)、離島免税店5個、市內免税店9個、其他店鋪54個。經由一系列收購,中免已經拿下了中國國內的主要出境機場,其中包括首都國際機場(T2+T3)、大興機場、上海浦東和虹橋兩大機場、廣州白雲機場,以及香港和澳門的國際機場免税店的經營權。

中免第二輪因政策紅利獲得高增長是在2020年。 新冠疫情對國際機場這個免税零售渠道的衝擊是致命的,2020年全球客運量下降了65%,全球免税巨頭Dufry的銷售額也順勢下滑了71.1%,然而中免的業績不僅沒有受損,反而逆勢增長了8.2%, 其中的關鍵就在於海南島。

中免財報顯示,2020年公司的299.62億元營收中,56.97%來自於離島業務,這個島指的就是海南。

2020年7月1日,海南作為自由港的離島免税新政生效。新政甚至為線上免税購物平台設置了“離島後180天”有效期,這意味着即使一年只去一次海南,一年中也有半年時間可以隨時在海南的免税平台上購物,金額上限達到10萬元。

海南試水離島免税政策始於2011年,同年中免在三亞開設的免税店成為該政策的首家試點店鋪。在這個被藍海環繞的免税島上,2020年年底至今相繼開業了10家免税城,其中4家由海南省發展控股有限公司、深免、海南旅投免税品有限公司、中出服等4家公司分別持有,剩餘6家的業主全部是中免。

儘管中免從10年前就開始佈局離島業務,但不得不説,疫情戲劇性地加速了中免的渠道結構調整。2019年中免的上市公司財報顯示,海南島的免税商品銷售對公司的營收貢獻還只有27.6%,當年,公司的營收大頭來自於機場口岸,佔比61%。

一年之別,中免的主收銀台就從幾大國際機場搬到了海南。今年1月,中免在針對2021年業績預報的分析師會議上透露的最新數據是去年離島業務實現收入490.3億元,在公司總收入的佔比進一步上升至72.54%。

但是這種結構轉換未必是永久性的,待疫情減退、大規模的全球化人口流動重啟,未來機場與離島這兩大渠道的地位,更大的可能性將是齊驅並進。

作為新增長點,海南當然值得中免繼續耕耘。根據海南省商務廳的數據,2021年海南10家離島免税店總銷售額601.7億元,同比增長84%。其中免税銷售額504.9億元,免税購物人數967.66萬人次。以此推算,去年海南離島遊客的人均免税商品消費額為6311元,遠低於每人10萬元的免税額度,所以,更高的滲透率有賴於海南的整體開發。

今年1月初,海南省發佈2022年計劃草案,提出全年力爭實現免税店銷售金額1000億元的目標。按照更長遠的規劃,海南將不只是一個為了提升旅遊而設立的免税島,旅遊只是第一步,通過免税吸引來的人流,除了促活當地旅遊,還將促進商流和貿易流,進而形成金融流。

中國香港和新加坡能成為自由港,最初靠的都是低税。這也是國家對海南的定位——更像香港,而非韓國的濟州島。這種規劃意味着海南的成長將是一個較長期的過程,免税店的業績爬升也將如此。如果旅遊產品沒有進一步更新、豐富,選擇海南度假的消費者不一定會有大幅增長。

雖然疫情對國內遊的負面影響小於海外遊,但在啟動免税新政的2020年,海南島的遊客數量(約6460萬)同比仍是下降的,2019年進入海南的遊客數量超過8300萬。

隨着疫情穩定並逐漸轉好,全球旅行恢復,離島之外的免税窗口會重新變得重要。 2019年,中國免税業銷售規模為545億元,按照當年中國消費者在境外消費的2546.2億美元(約合人民幣1.62萬億元)計算,中國通過免税政策向國內引流的消費比例不到3.4%。即使刨去境外消費中可能一半甚至三分之二花在了酒店、旅遊服務、食物等消耗品上,通過免税迴流的消費比例也僅約10%。從這個角度説,中免依託國內市場仍有很大的增長空間。

不過,鑑於能拿下的機場幾乎都已拿下,中免要想實現數倍增長,必須開拓其他細分渠道,比如市內店和線上商城。 目前,中免在這兩部分的佈局仍然非常薄弱。 截至去年招股書發佈時,中免經營的市內店只有9家,其中一家位於北京藍色港灣購物中心內,店內顧客稀少。和機場、離島等免税店面向所有到達或離開此地的旅行人士不同,市內免税店目前只開放給外籍離境人士,商品品類有限,且不在旅行人士的必經之地。

中免也嘗試過線上渠道,然而並不成功。2015年左右,它曾上線中免商城,僅營業兩年就關停,失敗的原因之一是它能在線銷售的實際免税商品只有100種左右,儘管公司官方聲稱合作品牌數量超過1000家。

除非政府對市內免税店和線上免税商城的政策,能像對待機場口岸、海南離島那樣明朗,否則,短時間內,中免很難在這兩個新渠道上有較大突破。挑戰在於,是否像扶持海南那樣扶持市內免税店和線上渠道, 一方面需要考量免税零售商與品牌正常零售商之間的關係,畢竟一旦走出機場和海島,進入市區,免税店與品牌正常零售渠道的物理分隔就打破了。

另一方面,免税渠道與某些消費品產業發展的特殊關聯性,或可成為政策的推動因素。 韓國就是這方面的一個對照案例。作為全球免税市場規模最大的市場,韓國大約50%的免税店開在市內。這些遍地開花的免税店降低了樂天、新羅、新世界等免税品零售公司的利潤率,但支持了愛茉莉太平洋(代表品牌“雪花秀”)、LG生活健康(代表品牌“後”)等美粧集團為代表的韓式美粧產業崛起。香水和化粧品(免税行業內將該品類簡稱為香化)一直是全球免税商品銷售結構中的大類。以中免為例,其2020年銷售額中,55.72%都由香化貢獻。而在韓國2017年的免税化粧品銷售中,國際品牌佔59%,剩餘41%都來自韓國本土。

假如能借免税渠道做大某個產業,也許國家的政策制定者就更有理由發展市內免税市場。但問題在於,對着中免2020年的免税商品銷售結構審視一番就會發現,要在中國找出一個像韓國香化產業一樣適合免税店渠道的本土消費品產業並不容易。

國人除了用一半的錢購買免税香化產品,剩下33.47%的資金用來購買時尚品及配飾,剩餘8.31%的支出分配給了煙酒。能在這些消費品中佔得一席之地的中國商品,除了白酒和中華煙,很難看到其他冒尖的。

中免 VS Dufry:低成本時代即將過去

鑑於境外消費迴流和海南免税島這兩大市場的發展空間,短時間內,出海都不會是中免的重點戰略。把它跟全球同業的其他代表型企業的商業模式加以對比是為了進一步理解中國免税市場現階段的特殊性。

以曾經的行業龍頭Dufry為例,它能走到如此規模也是經歷了一系列的併購。2013年以來,希臘免税行業領導公司HDFS、瑞士同行Nuance、WDF(World Duty Free)等先後被Dufry收入囊中。這些收購直接擴大了Dufry對全球市場的覆蓋,2018年年末時,它在全球65個國家的超過400個地區經營了2300多家免税店,數量是中免的十多倍。

通過併購,Dufry在營收和毛利率兩個層面都獲得了應有的規模效應。2019年,Dufry獲得了88.49億瑞士法郎(約合人民幣603.4億元)的營收,擁有高達60%的毛利率。中免同年營收規模僅為479.66億元,毛利率水平為50%,扣除租金、人工等各項經營成本後,中免獲得淨利潤46.29億元,淨利潤率超過9.6%。但是,Dufry同期反而虧損了2650萬瑞士法郎(約合1.8億元人民幣)。

即使成本控制較好的2018年,Dufry的淨利潤率也只達到了0.8%——在全球免税業,Dufry代表了更為普通的行業現狀。按營收規模計,2020年排名全球第二的免税零售企業韓國樂天也是如此,它自2017年以來就連續虧損。

中免與Dufry、樂天的利潤差別,主要在於成本結構,即租金成本。 以與上海機場的合作為例,2015年至2017年,日上(上海)營業收入分別約為50億元、60億元和87億元,其向上海機場支付的免税店租金分別為14.6億元、16.94億元和25.55億元,扣點不到30%,低於全球機場對免税店執行的40%這一平均扣點。

扣點只有30%的好時代可不會一直持續。2018年重新簽訂的5年租賃協議中,中免為取得上海虹橋和浦東兩大機場免税店經營權所需支付的銷售提成比例提升到了42.5%。此外,中免向浦東機場支付的保底租金就高達410億元。

但是因為疫情影響,2021年年初,日上(上海)與上海機場集團同意對原有的經營權轉讓合同做修訂——如果機場當月實際國際客流不到2019年月均實際國際客流的80%,機場不再向免税零售商收取保底費用,僅按實際銷售提成收取。根據這份補充協議,中國中免2020年向上海機場集團交納的租金同比減少7成。

儘管如此,這份補充協議並沒有改變高達42.5%的銷售額扣點。長遠來看,一旦國家的免税政策更開放,有更多零售商獲得免税牌照,在競爭之下,扣點的比例還可能上升。

在中國,很長時間內免税品的銷售都是一門牌照生意。 2020年6月,王府井獲得新頒發的免税牌照,之後僅一個月內,全國就有多家公司也報名申請該牌照,包括步步高、中百集團、友阿股份、嶺南控股、鄂武商、大商股份、歐亞集團、南寧百貨等,它們大多數擁有各地國資背景。

私營公司也在從其他路徑着手佈局。2020年10月,Dufry宣佈將與阿里巴巴組建合營公司“以共同探索和投資中國旅遊零售業的機會”,並加快自身的數字化轉型。阿里巴巴將持有這個合營公司51%權益,Dufry則做了少數股東。作為合作的一部分,阿里巴巴還將入股Dufry,佔其發行後股本比例不超過9.99%。可見,隨着新玩家越來越多,針對機場以外的新渠道的政策寬鬆度也在不斷擴大,中免目前靠政策扶持形成的絕對壟斷優勢的局面,並不會是永恆不變的。

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