流動性遭遇戰打響，美股繼續割“韭菜”

在過去的幾個月時間，一些機構和所謂的專家充分展示了市場的“不靠譜”，發表各類極端言論左右著市場情緒。

簡單來說，大致分為：

1、股市崩潰論，認為資本市場崩潰擠壓財富效應，才可以根本上抵消通脹壓力（如對衝基金潘興廣場資本部管理公司阿克曼）

2、儘管短期市場面臨嚴峻挑戰，仍不妨礙給予積極評價，高盛在9月中旬的報告還堅持年底標普500指數會重上4300點。

兩種截然不同的觀點令市場無所適從， 普通投資者就往往會因為心理偏愛去尋找觀點，一顆顆韭菜由此誕生。

在我們進行市場分析與驗證時，一直在提醒自己不能被表面資訊所矇蔽， 要建立自己的分析框架與邏輯，以求在錯綜複雜的市場聲音中保持獨立分析 。

本文重點討論：

其一，美股此次調整大概要到何種程度？

其二，在當下市場環境下，如何選擇“好企業”？

“拐點”兩大要素

在先前的文章中，我們對資本市場的調整有如下認識：資本市場起伏關鍵在於通脹預期，影響通脹預期的要素不僅來自市面中廣泛討論的“供給關係”， 重點更在於巨集觀經濟效率與成本倒掛 ，效率增長落後於工資增長幅度，這是長期通脹的根源， 看待通脹下行的觀點應該是效率的提升，也就是大量低效“殭屍企業”的退出和破產。

上述乃是建立了巨集觀經濟與資本市場的相關性分析，本文我們再從金融和資本市場角度進行研究，以求可以接近真相。

債市與股市具有鮮明的“對衝”關係，換言之，當資本市場風險係數放大之時，出於風險厭惡等因素考慮，市場資金會偏向於風險係數較低的債市以規避風險，隨著債市資金的增加，債券收益率開始下降（賬面價值縮水），債券投資價值衰減，實現資金從股市到債市，再到股市的一個迴圈。

基於此邏輯，我們製作了標普500盈利收益率（市盈率倒數）與美十年國債收益率的走勢關係，見下圖：

在以風險規避和追逐收益為主基調的資本市場中， 股市的盈利收益率不僅要夠大（市盈率夠低），較之債市要有足夠的風險補充，滿足上述兩大訴求，也就是“拐點”和“觸底”開始。

在上圖中我們可以看到2021年中標普500的盈利收益率幾乎是歷史低點，與2000年網際網路泡沫和2008年金融危機點數極為接近，彼時美股已經嚴重偏離了內在價值，泡沫泛起，但奇怪的是2021全年市場並未如內在價值分析學派所預料的那般垮塌，一直到2022年中市場才開始回撥。

主要原因在於低息貨幣環境，債市收益率降到歷史最低點，無風險資金被“逼”到股市（風險補償訴求低），這也就維持了美股繁榮。

這也就勾勒了資本市場資金流動要素，其不僅取決於 內在價值學派所強調的估值高低(市盈率是否偏離正軌），也在於風險補償訴求的高低 ，兩大要素互相影響，單純看某一項指標並不客觀。

2022年美聯儲啟動加息之後，一方面導致了長期利率的快速上行，尤其在8月通脹資料公佈之後十年美債資料幾乎呈直線飆升；另一方面，由於風險補償訴求上行，盈利收益率不得不隨之上行，市值處於壓縮週期。

根據美聯儲以及鮑威爾最新表態，2022年末聯邦基準利率水平會在4%左右，其對應的風險補償機制會將標普500盈利收益率逼到6-7%的水平，這也就意味著標普500指數仍有極大的壓縮空間，當然若經濟衰退，企業利潤侵蝕嚴重該數字將有進一步放大的空間。

以上分析重在強調邏輯，並不側重“押寶點數”，目的在於以此框架對市場有更為清晰的見解，總結此部分為：

其一，在未來的三個月內通脹預期仍然是美股核心要素，這決定著無風險收益和風險補償力度，這些都是決定股市溢價的能力的核心因子，結合之前的分析，企業破產數量飆升就是通脹全面下行的拐點；

其二，債市和股市的對衝機制決定了市場的有章可循， 若盈利收益率能逼到7%以上的高點（近20年高點），股市誘人的投資價值將逐漸顯現， 若通脹持續下行，股指的拐點也就不遠。

流動性恐慌蔓延

儘管我們在上文闡述了債市和股市的對衝關係，這在理論上也是合理的，不過當市場面臨重大拐點時，此關係則會在短期內“失真”。

以當前美股為例，已經正在遭遇面臨流動性困境，簡單來說， 股市撤出資金並未流向基於對衝流向債市，投資者選擇大量持有現金，靜觀市場觸底。

上圖為我們整理的美國散戶和機構的持倉情況。過去十餘年內，股市和債市確實如前文所言有著密切的相關性，當前散戶明顯更偏愛現金，同期減持債市和股市，對衝性關係並未展示，不過在2018年的加息週期內則表現了一定對衝特性（同樣偏愛現金，操作上更多減持股票而增持一部分債券）。

2022年的情況與2008年更為接近，現金偏好上升，債券和股市雙雙減持，但邏輯上略有不同：20008年次貸危機導致了全球金融系統流動性緊缺，投資者對金融機構的信心整體下滑，也就出現了債券的集體贖回（亦可稱之為債券“擠兌”）， 2022年除信心因素之外，亦有對加息週期的不確定性，長期利率持續上行，使投資者不斷調整債券的收益預期。

我們再看流動性的又一個指標，美國BBB級公司債實際收益率情況。我們知道此類債券幾乎等同於垃圾債券，在流動性充裕之時，資金買入此債券獲得高收益，一旦流動性回撤，此類債券風險最先暴露，資金率先撤離，甩賣債券導致收益率飆升（賬面價值縮水），分析機構往往用此指標去判斷市場的流動性偏好情況，見下圖：

在歷史上，每每BBB級公司債券收益率飆高，就是股市崩盤的前兆，2000年的網際網路泡沫，2008年次貸危機，2000年疫情初的連環熔斷等等。如今，此收益率幾乎呈垂直上升趨勢，換言之， 當前流動性回撤尚未觸頂，資本市場距離調整仍有相當距離。

值得注意的是，當下該債券收益率已經創下十年來新高，其高點究竟會在何處我們尚不得而知，只是提醒大家在流動性偏好尚未觸頂之時，資本市場調整預期是不能過於樂觀的。

科技成長股尚未觸底

在此之前我們一直在強調隨著風險係數的累計，市場風格也在切換之中，簡單來說，也就是由追逐成長股到對價值股的認同。

為便於對比，我們選擇成長股和價值股的兩個代表行業進行對比，科技和公用事業企業，前者是近年來市場追逐的熱點，而後者則又因為利潤穩定，股息確定是不折不扣的價值股。

由於“定性”以及企業發展週期的不同，兩類企業對投資者的回報邏輯是完全不同的，其中公用事業單位ROE由於行業經營成熟，幾乎無成長性可言，ROE也就極為穩定，投資者對此類企業的投資賺取的往往是企業經營效益（通過股息分紅形式回報投資者），相比之下科技企業ROE極為不穩定，近年來更是回到了負數區間，市場更看重行業的成長性，以此給予高溢價能力。

可以概括性地說， 投資者對公用事業單位的投資更看重經營質量，而對科技企業則往往以“押賽道”為主 ，在流動性充裕之時，買對賽道就可以獲得流動性溢價帶來的收益。

反之當流動性回撤，首當其衝的便是此類企業， 當流動性回撤尚未觸底之時，是以高成長性為主要特色的企業估值回撥就不到結束之時。

在資本市場分析中，我們常將價值投資視為尋找優質財報企業，然後得出“好企業等於好投資標的”的結論，於是在這段時間，各類分析機構紛紛出面，從基本面來尋找“超跌”企業，再兜售給投資者，這顯然是對“價值投資”的誤解，或者以混淆概念來誤導投資者。“價值投資”其重點不僅僅是尋找有價值的企業，更在於求得“物有所值”的企業，而後者則是由流動性決定。

甚至可以極端地認為，當下對一些行業(如科技，生物醫療等等）的分析完全不必過分看重財報，無論財報優良，行業整體的估值收縮都是確切的，而 行業的好轉則在於流動性風格的全面逆轉，屆時企業經營基本面更勝一籌的企業更容易獲得“成長信仰”，成為接下來的明星企業。

或者說對財報的研究目的在於指導未來決策，而非當下。

在開篇我們羅列不同權威人士對未來市場迥然不同的看法，其用意也在於說明倚重於權威人士觀點的不可取，只有具備獨立的思維能力，才可避免成為他人“韭菜”。

最後總結本文：

其一，美股的調整仍未看到終點，重點還是美聯儲控制通脹的能力，可以比較確切的是通脹觸頂已經觸頂（石油價格跌破90美元/桶，大宗商品全線下跌，生產成本下跌乃是必然），而通脹下行的幅度和速度則要看實體經濟效率的改善，此方面仍然任重道遠，這其實超出了美聯儲的能力圈；

其二，流動性緊缺的問題會持續進行，債股雙殺極有可能持續發生(現金流偏愛持續上升）；

其三，成長性企業將繼續被壓縮，具有高收益和高股息的價值股將跑贏市場，對於中概巨頭企業，我們尤其建議提高股息發放（也包括提高回購），去改善ROE資料，完全迎合市場偏好，以求穩定市場表現。