"辣條大王"衛龍三闖港交所, "5毛辣條"能否撐起估值預期?||Review

語言: CN / TW / HK

作者 | 藝馨 豆乳拿鐵

排版 | Cathy

監製 | Yoda

出品 | 不二研究

“5毛辣條”能否撐600億估值?

6月27日,“辣條大王”衛龍第三次闖關港交所,繼續衝刺“辣條第一股”。

作為千禧一代撐起的童年“神話”,衛龍的上市之路卻波折重重;它曾於2021年5月、2021年11月及此次重啟IPO。

此次IPO,衛龍擬募資約5億美元;而在2021年二次闖關IPO時,其計劃募資10億美元。

「不二研究」據其新版招股書發現,衛龍披露了2021年全年的業績資料:2021年,營收為48.00億元,同比增加16.50%;同期,淨利為8.27億元,同比增加0.97%。

從收入構成來看,衛龍2021年來自辣條的收入為29.18億元,當期營收佔比60.8%,依然一家獨大;從營收渠道來看,其2021年來自線下的收入為42.5億元,當期營收佔比88.5%,線上收入仍需補課。

▲圖源:衛龍官方旗艦店

去年10月的一篇舊文中,我們聚焦於零食新消費風口下,衛龍的辣條腹地遭圍攻,但第二增長曲線尚未長成。時至今日,零食賽道的競爭更加激烈,辣條不再“一招鮮”,辣條大王也面臨新的挑戰。

即使成功推開IPO大門,僅靠“5毛辣條”,衛龍能否撐起資本市場的估值預期? 由此,「不二研究」更新了10月舊文的部分資料和圖表,以下Enjoy:

去年5月,衛龍美味全球控股有限公司(以下簡稱“衛龍”)向港交所提交上市申請,正式向“辣條第一股”發起衝擊。

截至6月29日收盤,零食上市公司良品鋪子(603719.SH)、洽洽食品(002557.SZ)和三隻松鼠(300783.SZ)的市值分別為108.8億、281.8億和93.63億元。衛龍能否撐起這樣高的估值呢?

▲圖源:衛龍官方旗艦店

在零食新消費風口下,高利潤的辣條品類也吸引三隻松鼠、良品鋪子等品牌入局,衛龍的辣條腹地遭遇圍攻,其傳統“五毛”辣條高階化已勢在必行。

IPO只是一個新開始,辣條之外,衛龍在零食競爭的下半場才剛剛開始。

9成靠線下的辣條一哥

辣條誕生於意外,而衛龍開創了辣條行業。

1998年,洪水造成湖南平江傳統小吃醬乾的原材料短缺,當地採用麵粉替代生產,意外受到歡迎。1999年,來自湖南平江的劉衛平與兄弟劉福平一起,北上漯河開起了辣條小作坊。2001年,劉衛平成立平平食品廠;2003年,衛龍品牌正式誕生,併成功佔領了孩子們的小賣部。

從廉價小吃走到IPO,衛龍花了十餘年。為了擺脫負面評價,2004年衛龍就從歐洲採購自動生產線,並不斷從生產、宣發各角度“洗白”,終於使得辣條成為乾淨衛生的零食品類。

招股書中,衛龍表示:“我們開創了辣條行業”、“我們的產品陪伴了中國千禧一代人的成長”。

作為辣條一哥,對比零食上市公司,衛龍的營收規模並不算大;招股書顯示,2018-2021年,衛龍的營收分別為27.52億、33.85億、41.20億和48.00億元,營收年複合增長率為19.1%。

在2021年,三隻松鼠、洽洽、良品鋪子營收分別為97.70億、59.85億和93.24億元。

「不二研究」發現,衛龍的淨利潤和淨利潤率都很高:2018-2021年,其淨利潤分別為4.76億、6.58億、8.19億和8.27億元,淨利率分別為17.3% 、19.4%、19.9%和17.2%。

對比“零食第一股”的年報資料,2021年,三隻松鼠、洽洽、良品鋪子淨利潤分別為4.10億元、9.80億和2.80億元,淨利率為4.21%、15.53%、3.03%,遠低於衛龍。

而據弗若斯特沙利文資料,2021年中國休閒食品行業的淨利潤率約為10%。衛龍的盈利能力說明賣辣條確實“能賺錢”,高估值或與其高毛利率有關。

從毛利來看,招股書顯示衛龍2018~2021年分別實現毛利9.55億、12.54億、15.66億和17.93億元,毛利率34.7%、37.1%、38%和37.4%。

衛龍的包裝成本也較低。包裝材料成本於2018~2021年分別為4.43億、4.97億、5.58億和6.74億元,分別約佔同期總收益的16.1%、14.7%、13.5%及14.0%。

與三隻松鼠等品牌不同,衛龍十分依賴線下渠道。招股書披露,衛龍9成收入來自線下渠道,其中又以線下經銷商渠道為主。

2018-2021年,衛龍線下渠道收入分別為25.2億、31.3億、37.4億和42.5億元,營收佔比高達91.6%、92.6%、90.7%及88.5%。

截至2021年12月31日,衛龍擁有1900名線下經銷商,覆蓋零售終端網點超69萬個,其中7成分佈在低線城市。

儘管衛龍也在線上持續發力:2018~2021年,線上收益分別為2.32億、2.51億、3.82億和5.54億元,但營收佔比僅為8.4%、7.4%、9.3%和11.5%。

相較於堅果、炒貨等品類,辣條因為成本低廉,因而擁有更高的加工附加值。這給予了衛龍遠高於同行的淨利率,但也暗藏危機:當眾多品牌爭相入局,衛龍憑什麼繼續當“辣條一哥”?

當前,零食巨頭皆已完成線上佈局,其在搶佔高線城市的同時,借力電商物流網路深入低線城市;而衛龍9成收入來自線下、且7成零售終端網點在低線城市,已然錯失發力線上的最佳時間,留給它的時間已經不多了。

除了辣條還有什麼?

儘管衛龍開創了辣條行業,但並不是辣條的唯一代表。

據弗若斯特沙利文按2021年零售額統計, 衛龍在中國辣味休閒食品市場排名第一,但市場份額達6.2%;另一份中泰證券資料顯示,我國辣條行業產值在500-600億元,其中衛龍以10%的市場佔有率位居首位。

由於辣條行業並不具備高門檻,潛力市場吸引到越來越多的入局者。在價格和口味方面,辣條品牌區分度並不強。

據「不二研究」不完全統計,三隻松鼠、百草味、麻辣王子等品牌都有辣條產品;且不少地方品牌在不同區域“割據”,享有較高區域影響力,衛龍面臨不小的市場競爭。

門檻低也體現在較低的研發費用上。招股書資料顯示,2018-2021年,衛龍的研發投入分別為667.2萬、57.3萬、337.6萬和549.7萬元,僅佔總收入的0.1%左右。

目前,辣條(調味面製品)仍然是衛龍最主要的營收來源,但佔比正逐步縮減:2018-2021年,衛龍辣條的收入分別為21.62億、24.75億、26.90億和29.18億元,佔收入比重分別為78.6%、73.1%、65.3%和60.8%。

想要在資本市場獲取高估值,衛龍需要講出新故事;顯然,僅靠辣條“單腿走路”,並不能支撐其未來擴張。

歷經辣條粽子、自熱辣條火鍋等“黑暗料理”般創新;在辣條之外,衛龍還有什麼?

招股書顯示,2021年衛龍年零售額過10億元的品類有兩個,年零售額過5億元的品類有4個。2019-2020年,新產品收入分別佔當年總收入的36.0%和12.7%。

從營收貢獻來看,蔬菜製品佔比正快速增加:2018-2021年,佔比分別為10.8%、19.6%、28.3%和34.7%。

「不二研究」發現,目前,衛龍淘寶官方旗艦店中銷量top5中,有三個非辣條類產品:魔芋爽、溏心蛋和海帶結,其中魔芋爽和海帶結都屬於蔬菜製品。

在新消費風口下的,蔬菜製品等新品類的產品知名度,更多依賴於線上渠道。“零食第一股”三巨頭在新品類具有先發優勢,衛龍想要突圍並非易事。

此外,衛龍“辣條一哥”的定位,或與新品類並不完全適配:想要繫結“健康”標籤,說易行難。

在正式登陸資本市場前,衛龍需要新的資本故事,其正在從單一辣條產品的轉型、努力尋找第二增長曲線。某種程度而言,在辣條之外,第二增長曲線的成敗將決定其未來成長空間。

童年濾鏡下能否逆襲高階?

某種程度而言,衛龍的使用者忠誠度很大程度上源自“童年濾鏡”。

Z世代逐漸成長,經濟能力已能夠滿足當年“暢享辣條”的願望,相應的也不僅僅滿足於小賣部品質。在低端面食品牌化後,衛龍的高階化勢在必行。

囿於平價零食的定位,衛龍辣條並沒有進行提價。「不二研究」發現,在電商平臺上,依舊可以以0.5元的均價買到衛龍的辣條產品。

2018-2021年,衛龍辣條產品均價分別為13.9元/KG、14.3元/KG、15元/KG和15.1元/KG,因原材料價格波動,辣條售價略有上漲。而銷量不減反增,同期,辣條銷量分別達到15.55萬噸、17.33萬噸、17.95萬噸和19.36萬噸。

可見,衛龍的消費者們價格敏感性並不太強。招股書顯示,衛龍超過95%的消費者處於35歲以下,55%的消費者處於25歲以下。

辣條或許還有提價空間;但在高價之外,高品質才是高階化的重要步驟。

2019年,國家市場監管總局針對辣條(調味面製品)釋出統一分類及新增劑使用標準,並要求企業改善產品配方,降低辣條中鹽、脂肪、糖含量,提升產品營養健康水平。 

在辣條新國標的健康化浪潮下,衛龍在辣條細分市場積累的先發優勢,或與後來者逐漸縮小。

另一方面,起家於低檔調味面製品的傳統辣條,似乎很難卸下重調味的歷史包袱,傳統“五毛“辣條的天花板似乎隱約可見。

儘管衛龍擁有Z世代“童年濾鏡”這張王牌;但於2010後而言,衛龍在他們的童年中或許出場不多,且Z世代開始養生後,衛龍又將如何自處?在抵臨傳統“五毛”辣條行業天花板前,其亟需走通高階化道路。

▲圖源:衛龍官方旗艦店

童年濾鏡雖好,終有消磨殆盡的一天。衛龍想要伴隨一代人消費升級、實現品牌升級,前路殊為不易。

辣條不再"一招鮮"

辣條雖然是衛龍的營收支柱,卻遠非堅不可摧的護城河。

如今,衛龍或許面臨著比二十年前更為激烈的市場競爭。雖是陪伴Z世代成長的品牌,但低門檻的辣條早已不是“一招鮮”,各大零食品牌也紛紛發力辣條品類。

衛龍努力讓“五毛”辣條高階化,推出精品包裝、漲價售賣,但更貴的辣條,是否會變味呢?

正式登陸資本市場前,衛龍試圖講述一個新故事:零食新消費風口下,擴充零食新品類,網紅零食似乎潛力無限。但與辣味的深度繫結,又使其在新品類的競爭中受限。

IPO只意味著新開始。一級市場與二級市場的估值邏輯不盡相同,若僅依靠越來越多競爭者的辣條、以及尚未長成的第二增長曲線,衛龍或許無法支撐600億的高估值。

本文部分參考資料:

1.《衛龍即將上市,它真的值700億嗎,5毛錢的辣條能否逆襲高階?》,AI財經社

2.《“辣條第一股”,衛龍有憂?》,靈獸

3.《巨頭圍攻辣條,衛龍血戰松鼠》,盒飯財經

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