Big Pharma好日子結束,Big Biotech時代對投資者意味著什麼?

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文 | 同寫意,編譯 | Jim,編輯 | 于靖

下個月,GSK將完成對Advil、Tums等藥店常用藥品所在的消費保健業務的分拆,這不僅僅是代表巨頭公司最新的資產重組——它標誌著多元化製藥集團GSK的終結,以及完成聚焦生物製藥(biopharma)創新的GSK的誕生。

總部位於英國的GSK的轉型,是一個長達數十年的行業變遷過程的頂點。在這個程序中,幾乎所有世界上大型製藥公司(Big Pharma)都轉身成為更大的生物技術公司(Big Biotech),例如安進和吉利德。後者主要銷售價格高昂、複雜的藥物,通常面向的是罕見疾病群體。

製藥公司高管們說,這是投資者要求的一種轉變,當然,也是科學發展使然。但是,由於失去緩衝藥物研發業務起伏的穩定收入來源,它會把Big Pharma的股票,從備受追捧的藍籌股變成風險更高的投資。與此同時,這可能強化一種長期的轉變,即Big Pharma的業務重點將轉向昂貴、專業的治療,而遠離美國用於最常見死因的藥物,如心臟病和糖尿病。

“投資者一直在推動公司朝這個方向發展,因為他們現在重新審視了市場。”塔夫茨大學醫學院(Tufts University School of Medicine)教授Kenneth Kaitin說。他此前還擔任過塔夫茨藥物開發研究中心(Tufts Center for the Study of Drug Development)主任。“他們發現一些治療罕見疾病和罕見癌症的藥物標價非常高。”

Big Pharma多年來一直在放棄副業。2002年,輝瑞出售了一個口香糖部門Adams;BMS在2009年,也剝離其嬰兒配方奶粉部門Meadjohnson;2018年,禮來將Elanco這一動物健康部門拆分。而明年,強生計劃完成剝離龐大的消費者健康部門,後者銷售感冒藥Tylenol、創可貼Band-Aids。

並非所有Big Pharma都會成為一家單純的biopharma企業:默沙東仍擁有一個動物健康部門,羅氏將保留一個診斷部門,甚至強生也會留下一個醫療裝置部門。但是,輝瑞、禮來、艾伯維、諾和諾德、AZ、BMS等大部分Big Pharma都轉向生產、銷售新藥,除此之外再無其他。

投資人得到了他們想要的,但仍然需要被新模式說服。輝瑞在2020年底剝離一個銷售非專利藥品的部門,有效地完成了向純biopharma的轉型。市場對輝瑞的估值為未來12個月預期收益的8倍,這在轉向新模式的一組中是最小的倍數。

儘管預計輝瑞今年的營收將超過1000億美元,投資者仍擔心,其新冠疫苗的銷量會下降,而且許多主要產品的專利懸崖將在2030年之前出現。

輝瑞目前的市盈率遠低於近五年平均水平(12倍),也低於標普500指數製藥行業集團的平均預期市盈率(13倍)。這表明,投資者不確定輝瑞的模式是否能長期有效。

事實上,純粹的biopharma正規化對Big Biotech本身並不總是那麼有效。儘管開發出了重要的藥物,但Big Biotech在其專賣期結束後的生存能力好壞參半。安進建立了一個廣泛的、可持續的投資組合,不過與之相對的是,Celgene和Alexion Pharmaceuticals等公司則在面臨重大專利懸崖時被Big Pharma收購。

01 變革根源

Big Pharma轉變為Big Biotech的故事,可以追溯到1992年冬天。彼時,一家名為Genzyme的biotech執行長Henri Termeer,在華盛頓參議院聽證會上為有史以來最高的藥品價格辯護。戈謝病(Gaucher disease)是一種罕見的遺傳疾病,它的治療方法很難實現:一個人一年的劑量,需要數以萬計的胎盤。儘管如此,該藥的價格還是讓美國上下大吃一驚——每年大約38萬美元,具體價格取決於患者。

在聽證會上,Termeer反駁了“合理定價”的要求,不過他表示,他的目標是隨著時間的推移使其更便宜。兩年後,Genzyme開始銷售一種成本更低的新療法。但價格幾乎沒有變化。

Termeer對戈謝病藥品定價的堅持重塑了製藥業。“行業內突然開始意識到,等一下,也許我們把這個想法搞反了。”Kaitin說。

製藥商認為,或許他們應該銷售昂貴的生物技術類(biotech-style)藥物來治療不太常見的疾病,而不是銷售較便宜的藥物來治療常見疾病。

當時,Big Pharma正在爭奪龐大的市場份額,例如,各自生產降低膽固醇的他汀類藥物或SSRI來治療抑鬱症,並派出商業團隊互相競爭。它們專門研究小分子,這是製藥公司一個多世紀以來一直在生產的一類廣泛的化學品,可以通過化學反應合成,製造成本相對較低,並能口服給藥。

像Genzyme這樣的biotech採取了不同的方法。首先,它們專注於一種名為生物製品(biologics)的新型藥物,後者利用基因工程細胞製造,尤為複雜。另一方面,它們有了一種新的藥品定價方法。

定價方面“製藥行業是有規則的”,Mick Kolassa介紹說。他曾是一名頗受歡迎的藥品定價顧問,後來離開了製藥行業,成為一名四處走動的藍調音樂家。“但是,biotech卻不知道這些規則。因此,它們沒有遵守這些規定,而是制定了高得多的價格。”

從20世紀90年代開始,Kolassa作為藥品定價顧問的作用,是證明藥品價格應基於對患者健康的影響,而不是基於開發或製造的成本。這種被稱為“基於價值定價”的理念如今已成為教條,而品牌藥物的價格也在飆升。(Kolassa談論發生的事情,就像Mary Shelley小說裡Frankenstein博士談論他的怪物一樣。Kolassa說:“我們發現藥品市場從根本上已經崩潰,價格與價值根本不相關。”)

這種變化在製藥商為新藥定價的種類上表現得最為明顯。本月,哈佛醫學院(Harvard Medical School)教授Aaron Kesselheim博士及其同事《美國醫學會雜誌》(Journal of the American Medical Association)上發表的一項分析。根據該研究,2021年首次上市的藥物定價中位數為每年18萬美元,高於2008年的2115美元。在2008年到2013年之間,新推出的藥物中只有9%的價格在每年15萬美元以上;而在2020年和2021年,47%的新藥都要花費這麼多的錢。

02 科學突破

與此同時,隨著biotech教會製藥公司提高藥品價格,作為製藥業基礎的科學取得巨大進步的時代正在到來。這些進步——對人類基因組的理解、癌症治療,以及諸如單克隆抗體和基因療法等新的治療方式方面——改變了製藥商的前景。

科學在腫瘤和遺傳疾病等領域提供了機會,其結果是新藥物的“氾濫”:2016年至2020年期間,FDA藥物評估和研究中心(CDER)平均每年批准46種新療法;而從2006年到2010年,每年平均只有22個新專案獲得批准。

“許多癌症、遺傳疾病在本世紀初之前無法治療,但我們現在對它們的遺傳決定因素和病理生理學有了豐富的新認知。”Kaitin表示,“製藥商看到這個,他們說,‘科學就在那裡。市場機會就在那裡。這是我們需要做的,這是我們的投資者希望我們做的。這是利潤最大的地方。所以,為什麼不呢?為什麼不把我們的注意力放在那裡呢?’”

這些新藥中有許多比它們的小分子前輩更復雜。當市場獨佔期結束後,biologics無法被簡單複製。相反,競爭對手必須生產所謂的生物仿製藥(biosimilars),到目前為止,這些biosimilars對品牌藥物收入的破壞性還沒有傳統仿製藥(generics)那麼大。“這延長了它們的生命週期,推遲了它們(市場獨佔權的喪失),我認為,從長遠來看,這是一種更可持續的商業模式。”Exome Asset Management高階投資分析師Sameh Ahsan說。

為了在開發這些更復雜的藥物方面競爭,製藥商管理團隊認為,他們需要更加專注。“在過去的七八年裡,技術突飛發展,所有的公司都努力建立自己的地位,無論是細胞和基因治療,還是mRNA或siRNA。”去年,諾華執行長Vas Narasimhan在接受《巴倫週刊》(Barron’s)採訪時表示,“如果想在biopharma領域取得成功,就必須把資金、精力和管理層的注意力集中在高科技領域。”

03 戰略轉移

至少可以追溯到上世紀60年代和70年代初的多元化戰略,面臨著被拋棄。

當時,輝瑞和禮來都買下化妝品公司,BMS則不僅收購美國兩大嬰兒配方奶粉生產商之一,還在好萊塢開設自己的電影工作室。(該公司製作了1974年的經典影片《騎劫地下鐵》(The Taking of Pelham One Two Three),喜劇巨星Walter Matthau在片中飾演一名紐約警察與地鐵劫機者對峙。)總的來說,這個想法是為了對衝開發新藥的固有風險,並在專利和市場獨佔到期時提供緩衝。

這種邏輯延續了幾十年。GSK首席戰略官David Redfern表示,與輝瑞合資成立、將於7月分拆出去的消費保健公司Haleon“為GSK提供了穩定的現金流,這是非常重要的,尤其是在我們經歷Seretide/Advair專利懸崖等事情的時候”。他指的是GSK的一種哮喘藥物,2019年初,該產品開始在美國面臨仿製藥競爭。

5月,GSK正式啟用公司新名稱——從GlaxoSmithKline改為GSK,儘管後者長期以來就是約定俗成的叫法,其股票程式碼也沿用至今。2018年,GSK就透露將要剝離消費保健部門的計劃。這一多年的計劃將在7月18日實現,該部門將以Haleon命名,開始在倫敦證券交易所交易。拆分後的GSK預計,到2026年,其複合年銷售額將增長5%。2021年,GSK銷售額為341億英鎊(約410億美元),其中96億英鎊來自消費者健康業務。GSK認為,到2031年,其年銷售額將再次超過330億英鎊。

“biopharma行業的基本動態非常有吸引力。”Redfern說。GSK認為,全球對醫療保健的需求正在增加,而科學進步讓未被滿足的需求得以滿足。他說:“這就是我們要進行的投資。”

GSK本身是通過一系列整合(2000年達到頂峰)而形成的,它遵循的邏輯與許多同行一樣。到2005年前後,投資者和高管已經對多元化戰略產生了反感。首先,在面臨專利懸崖時,投資者似乎並不總是對副業的穩定收入感到滿意。儘管輝瑞當時擁有動物保健部門、消費保健部門和嬰兒配方奶粉業務,但在其暢銷的膽固醇治療藥物Lipitor面臨美國仿製藥的競爭之前,輝瑞的估值就已大幅下降。“我不認為大多數股東和分析師真的很關心這一點。”輝瑞的研發總裁John LaMattina說,他負責Lipitor專利懸崖的準備工作。

由於對多元化大型集團的侷限性不滿,投資者將製藥公司推向了更加專注的模式。“從投資者的角度來看,總的觀點是,如果我想投資一家動物保健公司,我完全可以這麼做。”Mizuho分析師Vamil Divan表示,現在的想法是,讓投資者多樣化自己的投資組合,讓製藥商專注於生產藥品。

一個重要的證據是2013年雅培的一筆交易。雅培是一家擁有嬰兒配方奶粉、診斷和醫療裝置部門的多元化公司,當時,它將旗下的製藥部門剝離出來,成立一家純biopharma艾伯維,銷售關節炎藥物Humira,後者成為史上最暢銷的藥物之一。艾伯維支付高額股息。自分拆以來,包括股息在內,艾伯維股票的回報率約為500%,而同期標普500指數的回報率約為220%。

04 多元化收場

綜上所述,定價創新和科學進步導致Big Pharma朝著接近Big Biotech的模式穩步轉變。你可以在治療領域看到上述過程,很多Big Pharma現在聚焦的方向,正是biotech以前所專注的。幾乎每一家公司都將腫瘤學列為重點領域。諸如禮來、艾伯維和輝瑞等許多公司,研發管線中都增加了免疫學,這是一個被biologics開啟的巨大市場。而另一些像輝瑞和AZ等公司,也佈局了罕見疾病。

與此同時,除了少數顯著的例外,許多Big Pharma已經遠離了神經科學。糖尿病和心臟病的關注者中,Big Pharma的身影寥寥。“心臟病仍是頭號殺手,但許多製藥公司正在退出該領域,只是因為它的競爭激烈,很難將產品推向市場。”Kaitin說。

其中一些轉變是有充分理由的。輝瑞早期的“重磅炸彈”Lipitor無疑是好藥。研發出一種療效更好的替代品,或者Lipitor的同類藥物——目前都是廉價的仿製藥——是困難的。神經科學也被證明極具挑戰性。例如,儘管阿爾茨海默病帶來了迫在眉睫的醫療危機,但由於科學對該病的瞭解有限,迄今為止,引入治療方法的嘗試受到了阻礙。

強生首席財務官Joe Wolk,是該公司消費者健康部門分離計劃的關鍵人物。他說,科學的進步決定了製藥公司專注於開發哪種藥物。他認為,即使沒有消費者健康部門,強生仍然是多元化的。“即使拆分,強生仍將是一家極其多元化的公司。”他補充道,“我們有25種產品,每年帶來的收入超過10億美元,所以我們不像其他一些公司那樣,特別依賴一兩個產品來滿足我們的需求。”

05 如何投資

對於投資者而言,現在可能是時候改變他們對Big Pharma的看法了。專利懸崖的風險依然存在,但機會顯而易見。“如果你要專注於製藥行業,你就會經歷這些起伏。”Divan說,“投資者對此還算滿意。這就是製藥公司。”

這是一個選股的機會。在該行業尋找最強押注的投資者可以把目光投向禮來,儘管該股未來12個月預期市盈率為33倍,估值遠高於同行。這在一定程度上是因為一種名為Mounjaro的潛在暢銷減肥藥物。這種藥物被批准用於治療糖尿病,在減肥方面表現出了令人印象深刻的效果,該公司希望證明它可以提供一系列健康益處。與其他“重磅炸彈”不同,它可以解決美國的一些主要死亡原因。

輝瑞的股價似乎也有可能攀升。目前的股價估值,似乎低估了COVID-19疫苗和治療藥物特許經營權的永續性,也不太相信輝瑞的研究和商務拓展部門克服即將到來的專利懸崖的能力。

至於GSK,biopharma業務看起來很強勁,在艾滋病治療和帶狀皰疹疫苗方面有很大的機會,一種治療呼吸道合胞病毒的新實驗藥物和其他專案也有望獲得資料。但是,投資者如果選擇當下買入,最終得到會就是Haleon的股票,這是一個不太確定的賭注。一旦Haleon上市,輝瑞和GSK都計劃出售合資公司的股份;很難預測Haleon的股票將如何維持下去。因此,對GSK本身感興趣的投資者,可能希望等到分拆後再下注。

這對更廣泛的醫療體系的影響更為嚴峻。最終,科學必須迎頭趕上,Kaitin說:“(這種轉變)它傷害了更廣泛的人口,因為沒有對發病率和死亡率高的地區進行更多的調查。”

參考資料:

  • The Days of Big Pharma Are Over. What the Era of Big Biotech Means for Investors.