如何認知當下的經濟風險與路徑?

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本文來自微信公眾號: 培風客 (ID:peifengke) ,作者:奧德修斯的凝望,原文標題:《Known Unknown,已知的未知》,題圖來自:視覺中國

拉姆斯菲爾德曾經用三個詞語表達他對於威脅的理解,然後大家幫他補齊成了一個四方格:

已經察覺到的已知風險 (Known Knowns)

尚未察覺到的已知風險 (Unknown Knowns)

已經察覺到的未知風險 (Known Unknowns)

沒有察覺到的未知風險 (Unknown Unknowns)

怎麼理解呢?

比方說如果有一個週五晚上,你有一個朋友請你出去喝一杯,然後你們到了一個酒吧,端上來一瓶茅臺。這個就叫做已經察覺到的已知風險,你看到了風險,你也知道這個風險大概有多少。

如果週五晚上你和一個陌生人出去,然後被遞了一杯茅臺,這時候雖然你還不知道接下來要發生什麼,但手中這一杯茅臺風險可防可控。

如果你週五晚上和朋友出去,然後手裡被遞了一杯無色透明液體,這時候你不知道到底發生了啥,但你覺得大體風險可防可控。

如果你週五晚上和一個陌生人出去,然後被遞了一杯無色透明液體,那麼我的建議是最好不要處於這樣的境地。

我感覺, 學習就是一個不斷把Unknown Unknowns變成Known Knowns的過程, 然後你可以通過Unknown Knowns這條路徑,也可以通過Known Unknowns這條路徑, 前者是經驗的積累,後者是知識的積累。 所以前者需要你勇敢一點去體驗,後者需要你謹慎一點去學習。前者的風險在於你勇敢了可能發現事情超過了你的理解能力,後者的風險在於你謹慎了結果發現風險還是超預期。

這個沒有對錯之分,我覺得外向的人會更多通過體驗學習,內向的人更多通過知識學習。外向的人更有可能善泳者溺於水,內向的人更容易一生謹慎卻有可能遇到一個超大的黑天鵝。

所以遇到Unknown Knowns的時候,就像有一天你發現股票被狂拋,但你不知道為什麼,晚上打電話才知道有個大機構清倉了,這時候需要更多的溝通和交流,外向問題外向解決方案。

當你遇到Known Unknowns的時候,就像現在,大家都知道軟著陸的可能性在慢慢變低,你不知道衝擊什麼時候發生,也不知道衝擊的規模有多大。這時候其實溝通和交流是沒用的,因為就算你問了100個人,每個人都告訴你,未來6~12個月風險可能發生,你也不會變得更安全。因為沒人知道這個風險到底是什麼。 這時候去交流其實沒啥意義,你需要的是儘可能做好防衝擊姿勢。

而現在比較好玩的是,中國所面對的情況,更類似一個Unknowns Knowns, 大家都知道經濟可能要復甦了,但不知道沒有地產經濟怎麼復甦。結果清晰路徑未知。

而海外,就更類似一個Knowns Unknowns, 大家知道聯儲會加息遏制通脹,歐央行也會開始加息遏制通脹,然後失業率可能升高,PMI可能走低,但不知道這個東西會導致什麼結果, 路徑清晰結果未知。

當然,始終都有Unknowns Unknown凌駕於一切之上。

所以我的建議也很簡單,在中國市場,可以大膽一點,雖然你不知道未來海外風險會不會壓制國內的風險偏好,你也不知道沒有地產到底怎麼經濟復甦。但大概率結果是好的。

在海外市場我自己覺得現在還是慎重一點,因為即便所有人都知道蕭條按照目前的路徑可能發生,這依然是一個未知的東西。

當然,勿以辯說為必然,很多時候,儘可能細分風險還是必須的。

中國

貨幣市場其實很難更寬鬆了,短端的利率偏離MLF中樞相當遠,這時候你繼續指望降準降息不太現實。與此同時,信用市場肯定會隨著經濟復甦慢慢復甦,只是不知道力度如何,也不知道節奏如何,但其實這個事情是可控的,大不了就中央政府加槓桿了。

經濟方面,消費估計要到年底才能回到疫情前的趨勢線,製造業和地產投資差不多兩兩抵消,基建預期很好,最近地產的銷售資料也不錯,當然距離開工變好估計還需要1~2個季度。五月份挖機開工的資料依然不理想。所以只能說經濟可能不會更差了,但能變得多好也說不清楚。淨出口在114萬億GDP裡面只有4~5萬億,剩下的都可以算成內需, 那麼理論上內需發力肯定可以壓過外需的下行。 只是你不知道到底怎麼發生而已。

通脹的話,只要豬肉價格在20以內,或者不超過太多,其實CPI都是可控的。我其實對CPI根本不擔心,國內最怕的是輸入性的通脹,真的有輸入性的通脹,全球總需求還是高位,作為出口大國你其實不怕需求在高位。中國始終是個製造業國家,製造業國家哪裡會怕漲價……我們怕的是大蕭條和產能過剩下的通縮。

所以中國的風險是路徑風險,我們不知道沒有地產到底經濟能不能好起來。對這個問題我其實覺得沒有很多人說的那麼嚴重,這是個肉爛在鍋裡的問題。製造短缺之後漲價拉動經濟,通過什麼載體都可以,地產是最好的一個特性是因為他可以讓居民部門背上30年負債,利息巨高的同時居民還不違約。這個是它的不可替代性。

但縱觀資本主義歷史, 大部分國家都經歷過地產泡沫,也經歷過從地產泡沫中走出來的歷史。 居民、企業和政府輪流上槓杆並不稀罕,不是缺了居民部門就沒人願意借錢了。無非利息要高一點,債務久期要短一點,然後通脹可能走高而已。

通脹走低—債務升高—通脹走高—債務走低本來就是一個很完美的閉環, 你只要不在通脹升高的時候加長債務的久期,其實問題就不大。

海外

海外的話我自己覺得路徑很確定,但風險很未知。歐洲存在一些潛在的風險,比方說天然氣補庫存速度不夠、邊緣國債務危機,但這些其實都是knowns Unknowns,所以ECB準備了一些工具去處理。我自己覺得很難爆發兩次完全雷同的危機。所以風險可能在一個我們現在沒太注意的地方。如果要我自己去猜的話,我反而覺得美國的風險可能比歐洲更大。

因為歐元區放棄了經濟增速追求公平,然後放棄了匯率去追求金融市場穩定。最危險的時候就是聯儲加息最凶的時候,這個時候一旦趟過去, 後面的風險其實在美國而不是歐洲。

當然歐洲眼前還有一個巨大的門檻,冬天的天然氣和通脹可能超預期。我自己是這樣看這個問題的,通脹的發生是從下游傳導到上游的,但通脹發生後,利潤的改善是從上游傳導到下游的,目前最受益的肯定是俄羅斯、印尼、澳大利亞這樣的資源國,慢慢地這個受益者會沿著產業鏈往下傳導,德國、中國和日本其實作為製造業大國,對於通脹沒有那麼害怕。

對於歐洲、日本、中國來說, 高通脹最大的風險不是實體企業利潤,而是金融市場價格風險。 然後因為結構的問題,歐洲體現在邊緣國信用風險和高收益債上,日本體現在自己國債上,中國體現在房價上。通脹會慢慢消解這些泡沫,但通脹必須有一個比較流暢的從上游沿著供應鏈向下傳導的過程。這樣才能避免一些區域性的違約造成更大的風險。

美國的話反而我覺得是需要非常注意的。有兩點,第一是 美國已經20年沒有擴充產能了,在一個通脹的世界裡面,供給永遠是短缺的, 沒有產能永遠處於被動局面。美國本來通過頁岩油的技術,佔據了比較領先的地位,但民主黨自斷雙臂,導致現在局面異常被動。設想一下,如果現在還是共和黨,美國頁岩油的鑽井一直沒斷過資金,汽油肯定碰不到5美金一加侖,而且德州肯定現在開心到起飛不至於鬧獨立。

第二點其實更加需要注意,我其實比較擔心美國IG債券的風險,因為美國之前HY更多是能源,疫情後是航空,這些東西現在反而風險比較可控,產油公司賺得盆滿瓢滿。我就是在想,過去20年美國沒有增加很多工業產能,然後頁岩油公司融資成本也很高,低融資成本的都是一些偏服務業、偏消費的公司。

過去40年低利率下美國公司舉債很多,美國居民收入很高,所以消費旺盛,美國也跑贏歐洲,未來還會如此麼?如果有一天美元指數開始走低,大宗商品價格開始走高,然後美國疫情中的發錢政策只會讓未來更多發錢,在一個高通脹的年代裡,一個偏服務業和偏消費的國家我總覺得比製造業國家更危險,因為消費和服務已經在產業鏈的末段了, 他沒有辦法繼續去轉嫁風險,他只能繼續發錢。

綜上所述,我覺得對於中國來說,大家預期一個弱復甦,只是不知道路徑,這時候其實相對來說還算好,對於歐美來說, 其實我們面對的是一個已知的未知風險。 這時候需要多思考一下。我總覺得現在說的最多的歐元區主權信用風險、日本匯率風險、中國地產價格風險、美國高收益債風險,並不是這一次蕭條最大的風險。

本文來自微信公眾號: 培風客 (ID:peifengke) ,作者:奧德修斯的凝望