論熊市投資者的自我修養

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美國股市的標準普爾500指數,2022年六月十四號收盤在 3735點,從一月份的最高點下降了接近 23%,已經進入熊市。以下文字來自筆者 2019年四月在內部投資群裡做的分享,略有刪改, 現公開發表。

本文來自微信公眾號: investguru (ID:investguru) ,作者:王川,本文原文首發於6月15日,頭圖來自:《華爾街之狼》劇照

開篇先給大家推薦幾本書:

作者 William Bernstein:

1. “Rational expectations, asset allocations for investing adults ”;

2. “Master of the word: How media shaped the world from the Alphabet to the Internet”。

這個作者很有意思, 1948年生,原來有化學和醫學博士學位,做神經科的醫生。後來八十年代開始專注自己的投資,然後寫了不少投資和資產配置方面的書籍。我最近讀了他的一系列書籍,覺得有些觀察非常深刻,有比較大的共鳴,和自己過去二十多年的實操經驗比較接近,所以拿出來和大家分享。

本文分享的提綱,總結一下就是: 資本市場,壞的時候要比想象更壞,要壞很多。

Bernstein 原話:為了應付這種最壞的情況,你必須有 “耐心,現金和勇氣”, 按照這個順序。 (you must have “patience, cash and courage”and in that order. )

一、究竟會有多糟糕?

我在大約兩年前,曾在群內做過分享,關於美股指數投資 (如 S&P 500 指數基金) , 二十多年來長期年化回報在從 9%~13% 之間。

大的指數基金如 SPY 等, 有個內在的優勢,它會自動調整倉位,優勝劣汰, 把壞公司踢掉,好公司加進來。所以 如果你沒有客觀不帶感情色彩的調整倉位的能力,那還不如買指數基金。

有些人會說,既然指數基金長期回報這麼好,那我就閉著眼滿倉指數基金,什麼都不管,長期持有好了。 實際操作上沒有那麼簡單,指數基金也會有 50%甚至更高的價格下跌,如果你資產縮水這麼多,內心可能崩潰,可能會不斷質疑“長期持有”這個理念的有效性, 然後因為生活壓力,往往在最不利的時間,把倉位平掉了。

很多人完全高估了自己對於風險的承受能力,嘴上說理解了,即使市場下跌 50%,也不會慌,但實踐上, 真正到這一天,還是會慌。大家都有這個階段,這基本上就是人性。

風險有多種定義,在學術界,風險被定義為股票的波動率, 所謂 standard deviation——這個模型有一個重大缺陷,就是 在最壞的情況下,不能準確描述實際情況。

William Bernstein 對風險的定義,就是“在最糟糕的時候,最糟糕的回報” (bad return at bad times)

這個糟糕的定義,不是說世界末日來臨,而是指市場出現價格嚴重失衡扭曲的現象,可能扭曲程度和持續時間超過大家想象, 即使長期仍然看好,但大部分人無法在這種衝擊中生存,無法堅守正確的策略。

糟糕的可能性有幾類:

  • 第一類, 長時間的通貨膨脹, 導致現金和債券相對貶值,股票也相對錶現不佳。 這在美國七十年代, 中國四十年代,德國二十年代還有很多拉美/東歐/中東/東南亞等國家都有發生。

  • 第二類, 長時間的通貨緊縮,經濟蕭條,股票損失一塌糊塗,很多債券違約賴賬,只有少數政府債券回報不錯,可以保值。 這在整個西方世界三十年代,2000~2003年, 2007~2009 年間,日本過去三十年,都發生過。

  • 第三類, 屬於政府通過稅收或其它政策,強行剝奪或者低價贖買公民資產,還有戰亂等等, 這在全世界範圍內,過去一百年也常有發生,但這個就不在本文討論範圍之內。

除了美國股市 1929年 ~1932 年期間指數下跌 90% 的 大熊市,大家熟知的 2001~2003 年美國的熊市,2008年全球金融危機以外, 過去五十年還有:

  • 1973年初到 1974年底, 因為中東的戰事和石油危機,美股大盤下跌 48%, 整個西方世界股指下跌大多超過 50%。

  • 1987年十月, 美股大盤一天下跌 22%, 從八月高點到十月最低點,大盤下跌 34%。有些小的券商因為這個巨大波動而一天內就破產。

  • 2010年五月六號美股的 flash crash, 道瓊斯指數十分鐘內下跌一千點, 有些 ETF 流動性突然消失,幾分鐘內下跌 20%、 30%、甚至 40%,雖然半個小時後大多反彈回來,但很多投機者設了 stop loss order, 結果瞬間就被強平收割了。至於期貨炒家、裸賣 option 的玩家,更是幾分鐘內就玩完。

  • 瑞銀的有個指數基金,程式碼 XIV, 是做空波動性的策略,之前一直表現不錯,看上去是白撿的錢, 2018年二月六號,兩天之內下跌 93%。最後這個 ETF 幾天後清盤。

  • 2011 年 瑞郎突然對歐元貶值, 2015年又突然對歐元升值 (期貨市場瞬間上漲 30%) , 把一些幾十年的老店和基金一天內,搞破產關門。

  • 日經指數從 1989年曆史最高點 38957,一路下跌到 2003年的 7800 點, 十四年下跌幅度達到 80%。 

  • 香港恆生指數從 1973年初的 1800點以上,一路下跌到 1974年十二月的 180 點以下,兩年之內下跌 90%, 到 1980年底時才回到1973年的新高。1997年八月,香港恆生指數最高到 16860 ,  到 1998年八月最低時跌到 6500 點 (P/e 比值只有八倍 ),當時國際炒家放風,想通過同時做空股市和匯市,把指數打到 4000 點, 結果最後香港政府八月份直接從 6700 點開始出手干預買股票,終於挽救了危局。 沒有精神物質準備的投資者,在這種環境下根本沒有辦法挺住。

  • 中國臺灣股票指數,1987年初還是 2300點,後漲到 1990年初最高的 12495 點,漲幅達六倍之多。 兩年內又跌回三千點以下,跌幅接近 80%。 將近三十年後,現在股指在 10641 點, 還沒有超過三十年前的最高點。 過去三十年內,臺灣股指下跌幅度超過 40%的熊市有五次。

  • 上面列舉的都是指數, 很多個股在危機時下跌幅度達 80%、90%、95%甚至更多, 還有第三世界國家的各種經濟危機股災,更是司空見慣。

沒有任何人,即使是最高層的人,或者自以為掌握全面資訊的人,可以準確預測短期的走勢。最近的例子,即使是美國財政部長 John Paulson, 在2008年九月份讓 Lehman Brother 破產時,也沒有預測到這個做法會導致 commercial paper market 突然凍結,引起全球金融海嘯,整個市場指數半年後下跌將近 50%。

凡是投資上的新手,不管以前在別的行業有多成功,不管有多少錢,遇到一次這種熊市,因為心理上/思維模型上/資金上沒有準備,很容易把一輩子的積累,短時間內全部虧光。而且在別的行業上的成功者,會有一種大幹快上雷厲風行的心態,運用到投資上,往往會產生相反的效果。

二、投資者的分類

伯恩斯坦把參與市場的投資者分為三類:

1. 第一類是簡單粗暴型,跟著訊息炒作,往往在牛市接近末尾時大買,到底部時恐慌賣掉。這是沒有經驗的投資者的典型特點。

2. 第二類是簡單成熟型,有一定資產配置策略,市場跌了就去撿便宜, 高了就會賣掉一部分。他們讀了很多書, 好比飛行員接受培訓,運行了飛行模擬器很長時間。但是如果真正極度恐慌的大熊市,原來以為自己可以守住,但也會驚慌失措,然後被迫拋售賣掉。這就好像飛行員的新手,真正去開飛機時,遇到非常極端的緊急情況,無法控制情緒,飛機墜毀。 大部分稍微有些經驗的投資者,屬於這種型別。

沒有親身經歷過一個,甚至兩個完整經濟週期的人,都不能說自己在實操中可以經受熊市的考驗, 都只能說還是在飛行模擬器上玩。即使在 2009年市場大跌 60%時的情況下勉強生存下來的投資者,如果下次來一個下跌 70%,持續時間更長的熊市,也同樣可能出問題。

大部分情況下,市場波動率比較小,在一個平衡點附近溫和的波動,大家都是低買高賣,皆大歡喜。

實踐上,大家完全高估了自己心理上和實力上對風險的承受能力。

這裡面最微妙的一點,就是大部分人口口聲聲說 “別人恐懼時我貪婪”, 當市場下跌 5%、10% 時這麼說,不斷買進;但是市場下跌 20%、30%的時候,就開始自我懷疑。當市場下跌 40%、甚至 50%的時候,大家都因為子彈用光,集體恐慌拋售, 原來言之鑿鑿的邏輯和理性全部拋在一邊,已經沒有貪婪的本錢了,想貪婪也沒有能力貪婪。

普通情況下,市場下跌到一定程度,估值便宜的時候抄底,高的時候再拋售,可以賺錢。但是 在極端情況,當下跌突破某個臨界點時,一些使用這種策略的基金本來賺錢的不賺了, 被迫清倉。而這種清倉又加劇了下跌、虧損加大、導致客戶撤資, 這種負反饋迴路發生得十分迅速,會導致那些以為自己可以堅持策略的人 (“簡單成熟型”) 也跟著恐慌,價格可以下跌到十分荒謬的程度。 

同時,在經濟下滑的時候,很多人因為自己在實業的生意上,收入減少、債務壓力大、雪上加霜,或者丟失工作,甚至要被迫在最壞的時候,以最低廉的價格,被迫拋售資產。 不是不想堅守策略,而是實在沒有能力堅守了。

“壞的時候比想象更壞”, 可以理解為負反饋迴路 (negative feedback loop) 突破臨界點,到了極致,遠遠超過以前大家習慣的平衡態附近的小幅波動。

Bernstein 說:長遠看, 投資長期成功的最重要決定因素,是當街上血流成河時,你手上還有多少現金。 因為往往在這個時候,你會丟掉工作,需要錢去買便宜的股票, 或者從你破產的鄰居那裡購買那幢垂涎已久的豪宅。

再重複一遍:“長期看,投資長期成功的最重要決定因素,是當街上血流成河時,你手上還有多少現金。”

這個說起來容易, 執行起來很難,需要經過幾個經濟週期後,才能真正理解這裡面的挑戰。坦白地說, 大部分人的經歷中,即過去三十年經濟都是在上行, 尤其是1998年亞洲金融危機之後的二十年,一路上行,中間偶爾有些擾動,但很快又回來了,所以 從個人經歷上,大部分人很難想象一個有幾年時間、極度蕭條的資本市場的場景。

現在市場上很多投資者, 尤其是2009年金融危機之後,過去幾年業績還不錯的基金經理,他可以有很多方法論,但思想上對一個極為凶猛的熊市的風險實際上是沒有任何準備的, 因為有些事情他覺得不可能發生,也不可能理解。

這個事情,不親自經歷幾個完整的經濟週期,無法真正理解。一次強平,就可能造成 50%以上的損失,要兩倍的回報才能彌補。如果造成 90%的損失, 要漲十倍才能回來,基本上就是把幾十年的積累給搭進去了。但是受損後,很長時間心靈的創傷無法恢復,整體兩倍、十倍的回報,是可遇不可求的。

如果不能夠在心理上和行動上做好計劃和準備,普通人容易成為在熊市底部被迫拋售的犧牲品。

3. 第三類投資者,我把他稱為“冷酷成熟型”, 他們有一個長期性的策略,而且會採取非常具體明確地措施來嚴格執行。要嚴格執行, 需要不斷問自己這樣一個問題:

如果真的遇到一個長達三年以上的熊市,從最高到最低點指數下跌 90% (如美股在 1929~1932年, 港股在 1973~1974年) , 我在心理上,生理上和財務上是否可以嚴守紀律, 是否準備好一個書面的計劃,嚴格執行? 

要避免這種情況發生,一定要準備一個書面上的預案, 即使大盤下跌 50%、60%,甚至像美國 1932 年那樣下跌 90% 的時候, 甚至持續時間長達三年、四年、五年時,仍然有現金,仍然可以不慌不忙, 按原計劃繼續調整資產配置。

即使是傳統意義上的一半股票 / 一半現金債券 (50% stock / 50% bond) 這種看似保守的配置,在真正凶險的熊市面前,比如股票跌了70%以上,那麼整體資產縮水 35%,很多人精神上還是扛不住。

Bernstein 提出一個建議:就是 把你未來生活支出的費用, 嚴格分離出一部分,神聖不可侵犯,完全不能碰,不能冒任何風險, 只能放在最安全的銀行存款或者國債裡面。

如果是年齡已經超過五十歲的人,這個資金量應當至少可以輕鬆支付未來二十到三十年的生活費用。年紀輕的人,這個資金量會相對小一些。但是一定要冷靜地自省, 寫個書面的計劃,給自己劃一道紅線,把這部分神聖不可侵犯的資金,嚴格隔離出來。

投資的目的不僅是要優化回報多賺錢,而且要避免在貧窮中死去。1998年對衝基金“長期資本”差點破產的時候, 巴菲特有評價:“To make the money they didn't have and didn't need, they risked what they did have and did need". (為了賺他們不需要的也沒有的錢,他們用自己已經擁有和需要的錢去冒險)

第三種投資者和其他人的區別是: 不僅有足夠多的耐心、不僅有足夠多的現金、不僅在血流成河時可以有勇氣買入。 而且,因為對金融市場的歷史有一定理解,知道極為凶險的熊市不可預測,但熊市遲早回來,肯定會來,所以 會給自己準備一個書面計劃,有預案,等這一天來臨時,可以不慌不忙、耐心的,按照當年準備好的預案不折不扣地執行。

而其他人,危機來時,沒錢了,因為沒錢也沒膽了,或者還有錢有膽,但因為不理解熊市的特點,應對缺乏章法,所以還是抓不住機會。

三、機構投資者和量化策略

伯恩斯坦的書中提到一個現象: 過去幾十年,大的機構投資者掌管的資金越來越多。當某一種量化策略的因子 (factor) ,長時間產生負回報的時候,很多沒有耐心的投資者就會從這些機構資金池裡贖回資金,這會導致一個連鎖反應,導致負回報越來越糟糕,到最後,“最悲觀那一刻”的時候,往往當某個策略未來回報可能非常高的時候,機構投資者可以使用的資金反而是最少。

這種策略的例子包括 :

  • 做空低利率貨幣,買入高利率貨幣;

  • 跟風投資 vs 基本面投資;

  • 增長型投資 vs 價值型投資因子 (growth investing factor vs value investing factor ) 等等。

我自己總結,歷史上各行各業裡,尤其是金融行業裡,可以看到這樣一種迴圈:

  • 某個量化策略被發現有效 ;

  • 更多人蔘與套利,形成一個正反饋迴路,參與初期,量化策略回報更高;

  • 參與人多到一定程度,回報開始慢慢下降;

  • 為了維持回報,大家開始加槓桿,但回報仍然無法顯著提高;

  • 某種外界擾動,導致少數人開始平倉,終止這個策略, 所有使用策略的投資者都開始虧損。外界擾動只是表象,並不是反轉的本質原因。反轉的本質原因,是參與策略的投機者已經飽和了;

  • 過了一個臨界點,大家紛紛奪門而逃,被迫去槓桿,所有策略使用者在很短時間內遭到巨大損失;

  • 甚至有人開始落井下石,用反向策略加速其崩潰;

  • 到最後,所有策略的使用者都遭到巨大損失,甚至有相當長時間視窗價格到了極為荒謬的程度。比如有的無負債的公司股價遠低於現金,加州州政府的有免稅福利的債券利息在 2009年初的時候高達 9% (等價於普通債券的 14%的利息) ,垃圾債券利息都到20% 以上,等等 。

  • 人們紛紛譴責這種策略的愚蠢無效,但是這往往意味著從這個點開始,這個策略在未來的長期回報可能又會不錯。

但是因為大部分時候,大家不可能都有全面正確的資訊,所以實操時,大多數時候很難知道自己在週期的哪個位置。所以 脫離週期,孤立的討論,說某個策略如何如何有用,是非常危險的,可能給人以虛假的自信。

這裡面最危險的是,某個基金對自己擇時的能力非常有信心,覺得自己有能力在策略失效之前離開,然後就加槓桿,然後某一個它沒有能力看到的外部擾動,突然引起反轉,造成這個策略的迅速失效和巨大虧損, 完全沒有時間來得及撤離。

很多做投資的人,尤其是四十歲以下的,沒有經過真正的週期,沒有經受過真正嚴重經濟蕭條的打擊,很多事情你跟他說,他是不會信的。 要麼是反脣相譏,要麼口頭上說信了,還是沒有真正理解潛在風險的嚴重性, 沒有做好精神/物質上的準備。

老的危機結束後,大家往往有所防備,所以不會簡單重複。如果 以歷史為鑑,未來的危機, 可能出現在大家想不到的地方,以想不到的方式爆發。所以不能有任何預設立場, 認為這不可能發生。

降低風險沒有其它捷徑: 只有提高無風險資產 (如現金和國債) 的比例。

能夠對意想不到的熊市和波動有預案, 有充分思想和資金準備, 才可以做到真正的別人恐懼我貪婪,這就已經完成成功一半了,因為這時你做的任何投資,往往都是打了很大折扣。而沒有人和你競爭。

另外就是 不要去做空。做空的挑戰一是時間踩不準,二是回報/風險不對稱,三是市場反轉後長期踏空。 畢竟整體看,美國市場是牛長熊短。

實業家的成功,主要靠對外去打拼奮鬥,去嘗試和行動。 投資者的成功,很大程度上要靠對內的,對於自己的貪婪/恐懼心態的反人性的嚴格控制。 這兩種思考行為模式,常常是有些矛盾的。

拿別人的錢,而非自有資金的投資者, 比如 VC/PE 投資者,本質更接近實業家, 需要頻繁主動出擊,因為如果虧了,一般也不會損失自己的錢,所以投資心態和方法不太一樣。我這裡主要是指拿自有資金投資的人。

自有資金投資者在短期資訊的蒐集的準確度和遲滯上,無法和專業基金較量。

但是 自有資金投資者的一個最大潛在優勢是,就是沒有回報的壓力,可以選擇什麼都不做,可以等待很長時間,可以非常耐心。 這是 VC/PE 投資者還有對衝基金經理所不具有的優勢,在非常糟糕的熊市時,這可能是重大優勢。

因為大熊市時,機構投資者的資金來源枯竭,甚至要撤資,往往被迫要清盤,完全沒有選擇。

最後再總結一下, 兩句話:

  • 長期看,投資長期成功的最重要的決定因素,是當街上血流成河時,你手上還有多少現金。

  • 耐心、現金、勇氣,和對最糟糕情況的有計劃的準備,其它都是備註。

本文觀點僅供參考,不構成對所述資產投資建議,投資有風險,入市須謹慎。

本文來自微信公眾號: investguru (ID:investguru) ,作者:王川(投資人,現居加州矽谷)