低估值,确定性增长,军工股投资逻辑拆解

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2022年以来军工行业下跌明显,年初至今SW国防军工指数跌幅达-33.6%,跑输沪深300指数14.89个百分点,在28个申万一级子行业中排名第27,当前整体PE处于2014年以来最低点。

为什么下跌,看好的逻辑又在哪?

下跌逻辑

军工行业缺乏高频数据验证,透明度又较低,加上年初以来市场风格以稳增长为主基调,成长板块承受了较大的冲击,市场对军工行业的预期较弱。

五一节前的一周,军工股的走势大开大合,周一周二急速下跌12.45%,非理性情绪可谓演绎到了极致:

① 周一(4 月25 日)跌幅8.05%,是2017 年以来日跌幅第二(第一发生于2020 年初疫情爆发时);

② 草木皆兵的恐慌之下,市场甚至对行业的需求竟然产生怀疑和动摇;

③ 军工指数跌至2019 年初,市场对行业能否实现自主可控心存怀疑;

④ 行业出现了大量50 亿以下的公司,不少公司估值跌至了20 倍甚至更低。军工行业的基本面处于历史最好,而估值处于2014 年以来最低,基本面和估值出现显著背离;

⑤ 很多公司估值已趋同一级市场的估值,甚至一二级倒挂。

周三到周五,军工行业反弹13.01%,短期反弹幅度不小,积极因素是:

① 预期要由弱转强,2022 年一季报已披露完毕,行业依旧取得28%的增速,进一步提升了行业的置信度,打消市场怀疑和担忧,坚定市场对行业价值属性的认知;

② 大额合同负债和大额订单,意味着已提前锁定收入;

③ 军工集团相继召开2022 年一季度经济工作会议,普遍实现开门红;

④ 回购、增持、股权激励等密集推出;

⑤ 行业估值处于2014 年以来的0%分位;

⑥ 经测算,核心军工公司的PE 中位数对应2022 年32 倍左右,2025 年的15 倍左右,行业PEG 接近于1,足够便宜。

业绩高增长

一季报数据显示,军工行业当前景气度超越2021年同期,下游业绩数据同比大幅增长,中游部分元器件及锻造企业业绩翻倍,部分上游企业更是顶住原材料和能源涨价影响,业绩同比大幅增长。

2021年,军工板块实现营收同比增长17.3%,归母净利润增速为4 30.7%,净利润增速位居各板块第三。

2022Q1,军工板块实现营收同比5 增长12.8%,归母净利润同比增长10.7%,在2021年军工业绩高基数、疫情、原材料涨价多方面影响下,仍然实现较好增长。如航发动力、中航沈飞、紫光国微、振华科技等Q1实现归母净利+92.5%、48.2%、63.9%、146.2%。

从合同负债角度看,在手订单丰富,直接锁定未来3~5年大单。

全面备战能力建设背景下,军工重点装备施行大单制采购以及大额预付款比例,一方面加大向上游原材料采购,另一方面激发产业链加速扩产。军工板块2021年末、2022Q1合同负债分别同比增长54%、51%。

以军机一一航发——零部件配套产业链为例,主机厂如中航沈飞、航发动力、洪都航空2021年末的合同负债,分别同比增长673%、675%、39148%。航发中游企业如航发控制、中航重机、钢研高纳2021年末合同负债,也实现同比大幅增长,表明航发产业链中长期在手订单丰富。

从应付账款角度看,军工企业为满足订单生产向上游厂家购买原材料和零部件而发生的应付金额,亦能体现订单的增长情况。军工板块2021年末、2022Q1应付票据及应付账款分别同比增长13%、14%。

以军机一航发产业链为例,主机厂如航发动力、洪都航空2021年末的应付票据及应付账款,分别同比增长24%、48%,航发中游企业如航发控制、图南股份、钢研高纳、派克新材同样大幅增长,表明航发产业链企业在手订单丰富。

存货角度,反映了企业对已有或意向订单所做的投产情况,其中原材料对未来更长一段时间的交付,对考察中长期增长更有意义。

军工板块2021年末、2022Q1存货分别同比增长13.35%、13.60%,以航发产业链为例,中上游核心标的图南股份、钢研高纳、派克新材、航宇科技2021年末存货同比实现大幅增长,预示着短期收入有望实现快速增长。

长期高确定性

长期视角来看,国家层面长期发展军事装备具备高确定性。

第一,军工成为国家“必选消费行业”。战争带来最清晰的认知是,世界百年木有之大变局加速演进,大国博弈下发展国防军工的必要性、长期确定性凸显,至少未来30年我国军费增速将超过GDP增速。

其背后的产业逻辑,一是装备补缺口、二是军事对抗牵引新装备持续迭代。

第二,中国制造业向“大飞机、航空发动机”产业升级,军民融合式发展给军工企业带来巨大发展机遇期。

由于军民技术通用性,军用技术也多与战略新兴产业密切相关,一旦实现整体突破则牵引万亿级民用产业,如大飞机、航空发动机、卫星互联网、全电推舰船等产业,这也是中国制造业向高端产业升级的方向,也孕育着巨大的市场空间。

总的来看,军工行业是典型的内循环行业,本身具有逆周期的属性,不受疫情、宏观经济等影响,受国际地缘政治冲突、周边紧张局势等倒逼,增长具有确定性。

军工行业非但不是周期股,反而应呈现逆周期特征和具备防御属性。

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