IPO投資的“套路”與“反套路”

本文來自微信公眾號： 數星星的星哥（ID：gh_e6a9d8423302） ，作者：星哥（十幾年醫藥行業從業者、投資人），頭圖來自：《華爾街之狼》劇照

五年前，筆者寫過一篇 《那些“pre-IPO”“套路”與“反套路”的江湖傳說》 收穫了不錯的反響，至今網路上仍然流傳著筆者總結的這些“江湖傳說”。

五年過去了，資本市場在很多地方發生了翻天覆地的變化：《新證券法》出臺了；全面註冊制要實行了；科創板推出了。

當然，也有些東西依舊沒有變：比方說，A股還在3400點，賈布斯依舊沒回國。

那今天我們再看，pre-IPO的那些“套路”與“反套路”究竟變化了幾何？

一、幼兒園級套路：XX機構領投，額度必須搶

“XX機構領投，所剩額度不多，速度要快，不能盡調”，都2022年了，這種套路依然在收割著新一批的韭菜。

不可否認，知名的投資機構在行業把控、企業選擇、風險控制等方面更具優勢，但知名機構“看走了眼”也不是新聞，更多時候， “XX機構領投”反而成了某些人哄抬估值的藉口。

如果只迷信“XX機構的眼光“，更大可能會“問君能有幾多愁，恰似中歐醫療加滿倉”。

反套路建議：2022了，還被這種套路騙，建議去學前班復讀。

二、小學生級套路：馬上報輔導，馬上報材料

隨著註冊制的推進，越來越多的企業步入了擬IPO大軍，由此一些企業也動了心思，只要在BP的最後加上一句“馬上報輔導”“630基準日”或者“1231報材料”，頓時“烏雞變鳳凰”，無數“投資人”紛至沓來。有些“pre-IPO”企業，一面早早申報了IPO輔導，另一方面卻悄悄地以各種名義售賣著老股。

投資人以為撿到了便宜，等待著的，卻是遙遙無期的超長輔導期。而在此情況下，往往可能未簽訂任何保障條款，由此帶來的風險不言而喻。

但真實的IPO遠比想象殘酷。

據統計，剔除終止審查與終止註冊的申報專案，截至2月底，有867家企業正在A股排隊IPO，還有2149家企業處於IPO輔導狀態。而另據統計，如果算上終止撤回的話， 2021年IPO真實稽核通過率只有60%上下。

所以報輔導的企業，有一半的概率是報不成IPO的，而IPO的企業裡，也有近一半是上不了市的。

馬上報輔導真不意味著企業離上市就一步之遙了，這件事只是意味著八字還沒一撇和一捺。

反套路建議：企業規範的時間和成本是做pre-IPO投資需要重點考察的，從公司的角度來說，過高的規範成本會直接影響企業的財務資料，打擊企業家的上市積極性，甚至會對企業IPO造成障礙；而 過長的規範時間，有時也會對企業的經營造成影響，甚至錯過最佳的融資視窗。

另一方面，對於投資機構來說，企業過高的規範成本和規範時間會影響正常的專案週期，造成IRR的下行，若因為規範時間過久錯過了融資視窗或規範成本過高造成上市障礙，則可能直接導致專案投資失敗。所以 無論如何，謹慎評估企業的上市可能性還是十分必要的。

三、初中生級套路：“專精特新”有綠色通道

自從北交所官方定位於重點服務“專精特新”中小企業之後，“專精特新”就成了一個風靡全國的詞彙。各種形形色色的“專精特新”層出不窮，當然也不乏很多渾水摸魚之流。

當然，首先要搞清楚“專精特新”的定義，“專精特新”企業來源於工信部網站上的定義：

“主營業務突出、競爭力強、成長性好的專精特新‘小巨人’企業”。

具體來說是指： “長期專注並深耕於產業鏈某一環節或某一產品，能為大企業、大專案提供關鍵零部件、元器件和配套產品以及專業生產的成套產品”的企業， 而且這些企業的主導產品在國內細分行業中擁有較高的市場份額。除此之外， 企業還必須滿足一系列的內部管理及財務指標。

當然這樣就說明了“專精特新”必須是國家認證的，在工信部網站可查詢的。當然各個省，乃至一些市縣也推出了自己的專精特新企業名單。這裡面一定要做區分，國家級的“專精特新”企業一般都經歷了層層篩選和考核，說明其產品和行業地位具有一定的代表性。

而各個省級、地方乃至市縣級的“專精特新”企業的質量就會良莠不齊，甚至不少是“小老頭”企業和“關係戶企業”濫竽充數。

“專精特新”只是說明企業在某一個領域具有一定的實力和地位，但是並不是對其的市場空間、成長性、天花板作出背書，也不代表其滿足了上市的基本要求，更沒有說交易所對於此類企業就放鬆稽核要求。

反套路建議：投資人不但要從投資的角度判斷真“專精特新”企業的投資價值，更要規避形形色色的假“專精特新”。

四、 高中生級套路：碰瓷“三創四新”和“科創屬性”

以創業板為例，實施註冊制後的創業板上市市值及財務指標被定為：

• 最近兩年淨利潤為正，且累計淨利潤不低於5000萬元；

• 預計市值不低於10億元，最近一年淨利潤為正且營業收入不低於1億元；

• 預計市值不低於人民幣50億元，且最近一年營業收入不低於3億元。 （淨利潤以扣非後孰低者為準）

而此前創業板上市財務門檻則是： 最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少於5000萬元。 另外還需要最近一期末淨資產不少於2000萬元，且不存在未彌補虧損。

在新時代大國競爭的背景下，科技創新被提升到了前所未有的高度。科創板和創業板對於科技創新也追加了“科創屬性”和“三創四新”的要求。也就是說， 財務指標達到了，但是被列入“負面清單”或缺乏“科創板屬性”和“三創四新”定位的企業，一樣難以通過上市稽核。

根據最新的一些創業板稽核案例，監管關注擬上市企業“三創四新”特徵，涉及經營模式、主要產品構成、核心技術、核心技術人員履歷、研發費用佔比、主要經營資料變化情況等因素，還涉及同行業可比公司等因素。

而科創板的稽核案例，監管更加關注企業的科創屬性問題，如：限制金融科技、模式創新企業在科創板發行上市。禁止房地產和主要從事金融、投資類業務的企業在科創板發行上市。實務中，監管部門也會重點關注， 擬IPO企業申報前主營產品和主營業務“華麗轉身”，強行“踩線達標”蹭科創屬性；靠“東拉西扯”拼湊業績等情況。

投資硬科技是新時期最大的趨勢，但是 投資人也要甄別“碰瓷企業”。

反套路建議：仔細研讀科創板《關於修改<科創屬性評價指引（試行）>的決定》關於科創屬性“4+5”的規定，仔細研讀創業板《創業板首次公開發行股票註冊管理辦法（試行）》。

五、本科生級套路：賽道為王，估值不重要

曾幾何時，一級市場的投資邏輯變成了“賽道為王”。

當然各種投資大佬、雞湯學孜孜不倦的“教導”功不可沒。比方說“只買貴的，貴的才能賺錢”；“長期主義，不要在意短期的估值”“賽道為王”。

由此，今天消費、明天醫療、後天半半導體、大後天碳中和，每天都有一款新的賽道適合你。

為了在賽道中擁有一席之地，投資人們早就把估值模型拋在了九霄雲外，DCF是什麼？PS、PE又是什麼。

投資不能只看3年5年，而是要看10年、20年，實在不行可以按照2060年的收入預測估值嘛。

當各位跟風者高喊著“賽道為王”衝進各個風口的時候，發現 大佬們已經悄然撤退，江湖只留下了“長期主義”的傳說。

最後韭菜以實際行動踐行了長期主義，大佬們收穫了現金，真的贏上加贏，雙贏了。

反套路建議：堅守自己的能力圈，不要被市場的狂熱情緒影響。

六、研究生級套路：只要我不上市，就不會有人受傷

由於中國的一級市場缺乏down round的負反饋機制，因此各企業、投資人只能硬著頭皮把本就已經虛高的估值進一步抬升，特別是這兩年層出不窮的各種“獨角獸”更是將這種融資模式發揚光大，各種C、D、E、F輪融資應接不暇，D+、 D++、D+++、D+++再+++輪次都被髮明瞭出來。

但是在估值水漲船高的情況下，上市即“破發”又成了廣大“獨角獸”投資人不得不面臨的嚴峻考驗。

面對這種窘境，聰明人發明了研究生級套路：只要我不上市，就可以一直融下去，我拿到了錢，投資人賺了估值，也解決了就業，大家都有光明的未來。

反套路建議：遠離“毒角獸”。

七、博士生級套路：一直在上市，XX板之間反覆橫跳

最後這類企業的套路堪稱是套路界的“博士生“。

鑑於國家多層次資本市場的政策，上市的選擇日趨多樣化，境內的有主機板、創業板、科創板、新三板、北交所，境外的還有港股、美股。

此外，由於註冊制的全面推進，IPO的申報、受理、稽核、排隊時間相對可控，撤材料再申報也不會有太高的“時間成本”。由此，給了一些企業“反覆橫跳”的可乘之機。

有些博士生級的“套路大師”，今天宣稱要去科創板，明天撤材料改報創業板，後天又變成申報北交所上市，過幾天一轉眼又要看看H股的世界有多精彩。

這批企業中，極少部分是因為真的不懂，被良莠不齊的IPO中介忽悠， 絕大多數是本身質量存在問題，因此老闆多想著投機取巧怎麼去資本市場套利。

“只要我一直在上市，你就搞不清我究竟是不是真的在上市”。

反套路建議：先了解IPO中介過往的執業情況，再看企業是否有明確的IPO行動計劃， 對於反覆變更IPO計劃的企業要了解其發生變化的真實原因，無正當理由反覆橫跳的，一律拉黑。

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