光伏極簡年度覆盤與展望：矽片居然悶聲發大財？丨智氪 · 新能源

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時間 2022-05-16 17:17:34 36氪財經

主題: 光伏電池

作者 | 範亮

編輯 | 丁卯

封面來源 | 視覺中國

4月30日，“年報季”接近尾聲，A股上市公司或情願、或不情願地交出了2021年的成績單。

對光伏行業而言，2021是足以載入光伏史冊的一年，產業鏈的相互博弈在2021年開始進入白熱化階段。

整體來看，光伏產業鏈的核心環節主要由矽料、矽片、電池片、元件組成，次要環節則主要包括光伏輔材及光伏裝置。

光伏產業鏈梳理

資料來源：36氪整理

在終端的光伏電站，光伏發電正式實現了追求十餘年的“平價上網”，進而對光伏產業鏈的成本提出了更嚴苛的要求。

而在產業鏈上游的矽料環節，碳中和下綠電需求的暴漲，使得擴產最慢的矽料價格大幅上漲，從而對產業鏈原有的利潤分配造成了巨大沖擊。

在矽片環節，則有上機數控這類矽片新勢力對傳統矽片廠商發起挑戰；電池片環節，則掀起了N型電池片對P型電池片替代的序幕。

以上種種的事件交織在一起，可能令當時身處其中的投資者感到無所適從。但在年報終了，我們卻可以開啟上帝視角，透過財務資料，一窺各家光伏企業的得失。

本文將對數十家光伏企業的年報業績進行盤點，並將核心財務資料細分至產業鏈的各個環節，以試圖回答以下問題：

1、2021光伏產業鏈哪些環節掙到了錢？

2、未來光伏產業鏈的利潤將如何分配？適合佈局哪些環節？

矽料暴賺、矽片沾光，電池片最慘淡

在光伏產業鏈的主要環節，我們分別在已上市的光伏企業中，選取了對矽料-矽片-電池片-元件業務板塊有明確財資料披露的標的，並對各家企業不同業務板塊的營收、加權毛利率等進行彙總比較，以期明確地體現出光伏產業鏈各環節的盈利變化。

光伏產業鏈主要環節選取的標的

資料來源：36氪整理

從營收增速來看，光伏產業鏈各龍頭的營收增速則整體跑贏行業增速。根據CPIA資料，2021年全球新增光伏裝機量約170GW，同比增長23%，而矽料/矽片/電池片/元件環節的營收增速分別為171.2%/70.4%/62.8%/40.5%，呈遞減狀態。

光伏產業鏈各環節營收增速

資料來源：企業年報、36氪整理

從毛利率的角度來看，在矽料環節，平均售價從2020年的7.89萬/噸上漲至2021年的19.3萬元/噸，受益於價格的大幅上漲，矽料的毛利率從2020年的30.36%大幅提升至2021年的64.12%。

矽片環節則表現出很強的韌性，儘管矽料成本大幅上漲，但近3年的毛利率都持續保持在24%左右。矽片環節毛利率穩定的原因主要有兩點：一是矽片處於產業鏈環節中的相對強勢地位，對下游電池片廠商的議價能力較強，可轉移大部分成本壓力。二是矽片的重要產出方中環股份在完成混改、以及推廣210矽片後，盈利能力大幅提升，從而對該環節的毛利率起到了穩定作用。

而電池片和元件環節，則是本輪矽料漲價潮中真正的受害者。其中，電池片環節的毛利率從14.47%驟降至7.46%，而元件環節的毛利率則從17.24%下降至12.86%。

元件環節的毛利率相對電池片環節表現更好的原因是：核心元件企業如隆基股份、晶澳科技、天合光能等均為一體化企業，沒有中間商賺差價，因此抗壓能力更強。愛旭股份、通威股份等電池片企業由於需要外採矽片，因此利潤空間明顯受到擠壓。

光伏產業鏈各環節加權毛利率表現

資料來源：企業年報、36氪整理

最後，從毛利潤（營業收入*毛利率）的變動情況來看，光伏產業鏈不同環節之間的“命運差距”則更加明顯。

2021年，矽料環節的毛利潤增長高達472%，而電池片環節的毛利潤卻下降16.13%。

另外，我們可以看到，儘管矽片環節的毛利率沒有發生變化，但毛利增幅卻接近70%。實際上，如果從利潤的角度來看，矽片其實也是矽料漲價潮的受益者。

光伏產業鏈各環節毛利潤變動情況

資料來源：企業年報、36氪整理

光伏輔材利潤率受損，但裝置商依然堅挺

在光伏產業鏈的輔材及裝置環節，我們亦採用同樣的方法，在已上市的光伏企業中，選取相關標的，並對這些標的對應環節的利潤情況進行分析。

光伏輔材及裝置環節選取標的

資料來源：36氪整理

光伏輔材環節，各家企業的毛利率也都出現不同程度的下滑，但均可實現盈利。整體來看，光伏玻璃與逆變器增收不增利的現象最為嚴重，而光伏膠膜的利潤增速則相對更加優秀。

光伏產輔材營收及毛利率變動情況

資料來源：企業年報、36氪整理

光伏裝置環節，各家裝置商的財務資料非常穩健，表現亮眼。其中，在毛利率方面，各家裝置商的加權毛利率從2020年的33.98%提升至2021年的34.54%，幾乎沒有受到光伏主環節各類紛爭的影響。而在營收方面，8家裝置商整體的營業收入整體增長也達到40%。

光伏裝置商財務情況梳理

資料來源：企業年報 、36氪整 理

整體來看，2021年光伏產業鏈靠近上游的矽料和矽片環節盈利能力表現均比較優秀，而下游的電池片、元件環節則受制於電站嚴苛的成本要求，盈利受損。

光伏輔材方面，由於逆變器、光伏膠膜、光伏玻璃等主要以產業鏈下游的客戶為主，故盈利能力在2021年受也到不同程度的影響。

光伏裝置環節的表現則比較“超脫”，財務指標在近幾年相當穩健，幾乎沒有受到光伏產業鏈各種紛爭的影響。

2021年光伏各環節利潤表現

資料來源：36氪整理

未來光伏行業會發生哪些變化？

既然矽料價格暴漲，是導致2021年光伏產業鏈利潤分配格局發生變化的主要原因。那麼，未來矽料價格何時會下降、下降之後光伏產業鏈會發生哪些變化，就成為投資者關注的重點。

1、矽料價格判斷:2022年均價仍維持高位，2023年開始大跌。

根據浙商證券資料，2022年全球矽料有效產能大約為84萬噸，同比增長約50%，可支撐約294GW的矽片需求，如果再考慮到1.2的容配比，2022年84萬噸的矽料有效產能可以滿足約245GW的光伏裝機量。然而，新增產能可能剛好滿足全球的光伏需求，而非達到過剩的狀態。

對2022年的光伏裝機需求，CPIA在二月份給出了一個非常大的預測區間:195-240GW，從目前的情況來看，實際裝機量可能會接近預測的上限。

2022年開年以來，俄烏衝突加劇了歐洲能源供應的危機感，各國紛紛加大清潔能源的佈局，這也推動2022年全球光伏景氣度的持續走高。根據中金公司預測，2022年歐洲的光伏裝機量有望同比增加60-80%至40-45GW。

短期來看，由於新增的矽料產能主要在2022年下半年才開始逐漸釋放，因此目前的矽料仍處於極度緊缺狀態，截止5月11日，矽料已連續16日上漲，平均約26萬/噸。

全年來看，下半年矽料新產能釋放後，矽料的緊缺程度會有所緩解，但供需關係仍處於緊張狀態，這也就意味著， 2022年矽料均價仍會維持在高位。即使下半年矽料價格會有所回撥，但也很難出現大幅下跌的情況，矽料企業依然有一年的蜜月期。

而從2023年開始，隨著新產能爬坡完畢，以及矽料新勢力的不斷湧入，矽料供需緊張的格局將會真正開始反轉。

浙商證券預測，2023年起全球主流矽料企業合計產能至少在132萬噸以上，可以支撐超385GW的光伏裝機需求。如果再加上矽料新勢力寶豐能源的30萬噸產能、以及上機數控的5萬噸產能， 2023年矽料的供需緊缺程度將會大大減輕，而具有成本優勢的矽料龍頭為了維持市場份額，則很可能會主動發起價格戰，屆時矽料價格將會大幅下跌。

各年矽料對應光伏裝機量測算

資料來源：浙商證券，36氪測算

2、矽片環節:與矽料共命運，預計2023-2024年開始發動價格戰。

從前文對2021年的覆盤我們可以知道，從毛利潤的角度來看，矽片企業實質上是受益於這波矽料漲價潮的。未來矽料價格一旦下行，迫於同業及下游環節的壓力，矽片企業也會不可避免地調低矽片價格，即使毛利率保持不變或有所提高，單位GW的毛利潤也會有所下降。

另外，在矽料價格下降後，矽片實際上會成為光伏產業鏈中最容易發生價格戰的環節。從產能角度來看，目前矽片環節的產能其實已經嚴重過剩，2022年潛在產能超600GW。但受矽料緊缺的影響，矽片的實際產能受限，因此各家矽片廠間的矛盾並沒有爆發。未來矽料的掣肘一旦消失，矽片新舊勢力間大概率會發生價格戰，以擴大和維持自身在行業的影響力。

從投資的角度來看，儘管今年矽片企業還可以維持不錯的盈利能力，但是市場可能會在下半年開始提前反應矽片價格戰的預期，因此今年可能並不適合佈局矽片環節的企業。

3、電池片與元件：2022年盈利壓力依然比較大，2023年困境反轉

作為本輪矽料漲價潮中最大的“受害者”，默默承受了整個產業鏈環節成本壓力的電池片與元件企業，無疑是最希望矽料價格暴跌的。

然而，根據我們對今年矽料價格走勢的判斷，電池片與元件環節的企業依然需要過一年“苦日子”。待明年矽料價格下跌，進一步傳導至矽片環節後，電池片與元件企業的盈利能力才會開始好轉。

這裡需要注意的是，晶澳科技等作為矽片-電池片-元件的一體化企業，其盈利能力的高低主要與矽料成本相關，而矽片單一環節價格的漲跌則對公司的利潤率影響不大。因此，考慮到未來光伏行業可能面臨的腥風血雨，目前佈局一體化光伏企業將會是更穩健的選擇。

隆基股份是一體化企業中比較特殊的存在，其矽片一半外銷、一半自用。因此，當未來矽片開啟價格戰，元件困境反轉時，其元件與矽片業務的盈利會出現對衝的情況，這也是隆基在二級市場表現不佳的原因之一。

整體來看，2022年光伏產業鏈的狀態將會與2021年類似，而當矽料產能在2023年全面釋放時，矽料與矽片環節將大概率發生價格戰，同時下游的元件與電池片環節的盈利能力將會開始回升，電站環節新投建專案的IRR也將會有所改善，考慮到市場通常會關注“預期向好”的企業。因此，目前光伏產業鏈中的電池片、元件及一體化企業將會更值得關注。