【浙商網際網路】美團Q1點評：Q2基本面觸底，成長性依然充沛

報告導讀

6 月 2 日，公司釋出 22Q1 財報， 22Q1 公司實現營收 463 億（ YoY +25.0% ， QoQ -6.57% ），高於一致預期 2.16% 。 Non-GAAP 下虧損 35.9 億（虧損額 YoY -7.83% ， QoQ -8.86% ），虧損額低於一致預期 21.8% 。

投資要點

□  虧損低於預期，主要來自於閃購等新業務虧損較低

22Q1 ，公司實現營收 463 億（ YoY +25.0% ， QoQ -6.57% ），高於一致預期 2.16% ，判斷高於預期主要來自於外賣業務的高於預期。 Non-GAAP 下虧損 35.9 億（虧損額 YoY -7.83% ， QoQ -8.86% ），虧損額低於一致預期 21.8% ，判斷虧損低於預期主要來自於新業務虧損低於預期，其中主要是閃購業務虧損低於預期。

□   外賣單均利潤超預期， Q2 收入同比增速或降至 12%

22Q1 公司外賣業務收入 242 億（ YoY +17.4 % ， QoQ -7.37 % ），高於預期 0.38% 。營業利潤率為 6.52% （ YoY +1.09 pct ， QoQ -0.13 pct ），高於預期 0.43pct 。交易筆數達 33.6 億筆（ YoY +15.8% ， QoQ -14.0% ），低於預期 1.04% 。單均營業利潤 0.47 元（ YoY +22.0% ， QoQ +5.71% ），高於預期 10.2% 。單均利潤超預期，主要來自於單均配送成本的超預期下降，根據公司披露，公司單均配送成本約 7.86 ，同比下降 2.1% ，降幅約 0.17 元。

我們測算，公司 Q2 外賣收入可達 259 億，同比上漲 12.0% ，其中單量受上海等地疫情影響，增速大為放緩，增長約 3.5% 。公司補貼減少，使得單價、變現率有所上升，我們測算公司 Q2 單價可達 53.4 元，同比上漲 9% ，變現率達 4.40pct 。

□   到店酒旅利潤高於預期， Q2 收入或同比下滑 20.8%

公司 22Q1 到店、酒店及旅遊業務收入 76.2 億（ YoY +15.8% ， QoQ -12.6% ），低於預期 1.07% 。營業利潤率為 45.6% （ YoY + 3.84pct ， QoQ +0.90 pct ），高於預期 4.33pct 。我們判斷，營業利潤率高於預期的主要原因，在於公司更多地降低了營銷活動。

我們判斷， Q2 受到上海等地疫情影響，到店酒旅收入將下滑 20.8% 。其中酒旅業務同比下降約 40% ，到店業務下降約 13% ，到店業務下滑較少是因為存在一定的會員收入，受疫情影響較小。我們判斷，雖然上海、北京等地相繼放鬆了管理，但線下人流量的恢復依然需要時間，主要來自於居民心理對疫情的擔憂、以及一定數量的餐飲門店的關閉。

□   新業務虧損額低於預期，社群團購扭虧有望，閃購空間廣闊

公司 22Q1 新業務及其他收入 145 億（ YoY +47.0% ， QoQ -1.25% ），高於預期 2.12% 。營業虧損率為 62.3% （ YoY +19.3 pct ， QoQ +7.27 pct ），虧損率低於預期 4.68pct 。我們分析，虧損率低於預期的核心原因，在於閃購業務虧損低於預期，也在一定程度上反映了社群團購業務虧損率拐點的到來。

我們測算，公司 Q2 新業務收入 138.8 億，同比增長 15.4% 。我們判斷虧損額會進一步縮窄，主要來自於社群團購業務的減虧。我們看到，社群團購業務已經撤出大量不盈利網點，如西北部分城市網點。同時，我們認為，閃購業務連結人與線下商超，以同城配送物流業務為槓桿，未來具有巨大的想象空間。

□   成本、費用率略有增長， Q3 或見拐點

從成本端來看，公司 22Q1 營業成本 355 億（ YoY +19.2% ， QoQ -5.36% ），高於預期 0.27% 。毛利率為 23.2% （ YoY +3.76 pct ， QoQ - 0.98pct ），高於預期 0.86pct 。

費用端方面，經營費用總計 163 億（ YoY +31.2% ， QoQ -10.7% ），佔收入比 35.2% （ YoY +1.61pct ， QoQ -1.60 pct ），其中：銷售費用 91.1 億（ YoY +26.4% ， QoQ -19.0% ），佔收入比 19.7% （ YoY +0.21pct ， QoQ -3.02pct ）；研發費用 48.8 億（ YoY +40.3% ， QoQ +6.48% ），佔收入比 10.5% （ YoY +1.15pct ， QoQ +1.29 pct ）；行政費用 23.1 億（ YoY +33.1% ， QoQ -5.05% ），佔收入比 5.00% （ YoY +0.30pct ， QoQ +0.08pct ）。

我們判斷，公司成本、費用率均出現上漲，主要來自於人員的擴張和部分業務的擴張。隨著公司人員部分優化， Q3 或可以看到成本、費用率的拐點，但同時，由於新業務的擴張，我們判斷成本、費用額依然將保持同比增長。

□   投資建議

我們測算，公司 22/23/24 實現 Non-GAAP 利潤 -121/136/285 億， 23/24 年利潤對應當前股價 PE 為 69.4/33.1 。我們給予外賣業務 22 年 7 倍 PS 估值，給予到店和酒旅業務 21 年 25 倍 PE 估值（考慮本業務 22 年 1 、 2 季度受疫情影響較大，不能反映正常狀況），給予社群團購 22 年 0.5 倍 GMV 估值，得出合理市值 ≈1143×7+141×25+1193×0.5=12123 億 =14305 億港元，對應股價 231 港元，較現價有 28.4% 空間，維持 “ 買入 ” 評級。

長期來看，公司未來或有三重超預期： 1 、市場對監管認知的糾偏。包括佣金率政策和社保政策； 2 、外賣滲透率、頻次的超預期提升，滲透率提升主要在下沉市場，頻次提升主要是低頻使用者向高頻使用者的轉化； 3 、外賣市佔率的提升，主要來自於履約體系的規模效應，以及阿里對餓了麼的戰略降級。

□   風險提示

疫情的不確定性，或進一步衝擊外賣、到店酒旅收入；監管力度超預期。

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