洪九果品、百果園搶灘港股，賣水果是門好生意嗎？

導語：兩家公司同時出現在港股市場，屆時能看到二級市場對水果店的未來有怎樣的洞見。

水果零售市場，是一個市場規模破萬億的生意。市佔率達到1%，就能生成一個百億級企業。

7月26日，洪九果品通過了港交所聆訊，距離上市只一步之遙。市佔率1%的洪九果品，2021年營收已破百億。

早在2019年，洪九果品就考慮在A股市場IPO，2021年10月又轉向港交所遞表。2022年4月29日，洪九果品在港交所二次申請，本次終於通過聆訊。

就在洪九果品向港交所遞交招股書後的第三天，百果園也向港交所提交了上市申請，這是它三年內第三次衝擊上市。

兩種業態，兩種人生

洪九果品招股書顯示，2019年至2021年，其營業收入分別為20.78 億元、57.71億元和102.8億元，年複合增長率為122.44%。

2019年~2021年，洪九果品毛利率分別為18.9%、16.6%、15.7%，持續下滑；淨利率分別為7.85%、0.05%和2.84%，與百果園不分伯仲。

洪九果品業績盈利，來源：洪九果品招股書

但是，洪九果品的毛利率卻比百果園高出不少，這主要因為高階水果佔收入高達50%以上。洪九果品的高階水果以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、櫻桃、葡萄六大果品為核心。

高階水果佔比，來源：洪九果品招股書

百果園則是集水果採購、種植支援、採後保鮮、物流倉儲、標準分級、營銷拓展、品牌運營、門店零售為一體的水果全產業鏈企業。

截至2021年底，百果園全國門店達到5351家，覆蓋22個省直轄市，130多個城市。

看起來，開店資料形勢一片大好，淨利潤率卻並不高。

據百果園招股書，1999年-2021年，百果園營業收入分別為89.76億元、88.54億元和102.89億元，銷售毛利率分別為9.8％、9.1％、11.2％，淨利潤分別為2.48億元、0.46億元和2.26億元，淨利潤率分別為2.76%、0.52%和2.20%。

來源： 百果園招股書

洪九果品賺的是B端供應鏈上的錢，而百果園的發展主要靠不停開店。這是兩大水果巨頭，最大的差別。

業務模式的差異，與兩家公司的創始人的背景有很大關係。

洪九果品的創始人鄧洪九，年輕時靠裝卸貨物賺取微薄的收入。

他發現賣水果很賺錢，就押上所有積蓄，從老家進貨一大批便宜的紅橘賣掉，賺到了第一筆批發水果的錢。從經營進口水果，到重慶第一個做臺灣水果，洪九果品開始供應給各大超市。

如今，洪九果品已經成為中國最大的榴蓮分銷商，火龍果、山竹及龍眼的前五大分銷商，專注於原產於中國、泰國及越南的優質水果全產業鏈運營。

截至2021年底，洪九果品已在泰國、 越南擁有16個水果加工廠，在國內設立19家銷售分公司，銷售輻射近300個城市，形成了以榴蓮、山竹、龍眼、火龍果、車釐子、紅提為核心、共49種品類的水果產品組合，並在14個水果品類中打造了18個水果品牌。 

百果園創始人餘惠勇則是另外一種人生。1991年，餘惠勇從江西農業大學農業蔬菜專業畢業後，被分配到江西農科院擔任研究員，承包了一個長期虧損的食用菌研究基地，獲得了第一桶金。

他在1992年選擇辭職下海。之後數年，藉由“水果流通公司銷售部經理”的身份，積累了水果連鎖店的運營和管理經驗。

2002年7月，餘惠勇開出了第一家百果園門店，開業第一天就賣出了1.8萬的營業額，單月銷售額突破40萬。開到第四家店時，生意還是挺火爆，但每次一算賬，百果園都在虧錢。

很快，深圳出現了模仿者。餘惠勇必須全力加快開店速度，才能從數量上遠遠地甩開競爭對手。加盟，成了最快的開拓店面的方式。

2008年，百果園的門店數量突破100家。但加盟店管理難度大，水果質量缺乏管控；有的店員沒有受過培訓直接上崗，服務態度不到位。隨著加盟店越開越多，公司出現高達2億元虧損。

餘惠勇緊急叫停，並用近3年的時間回購了所有加盟店，轉由自己的員工管理。新店只開放給有豐富運營經驗的店長級員工。再加上標準化產品和服務管理體系，整頓後，百果園總算是奪回了市場的主動權。

這其實是從海底撈（ 6862.HK ）學的，催生了百果園後來的“門店合夥人”模式。

洪九果品與百果園，基本可以代表當下水果市場的兩大主流業態。

不同的商業模式

這兩大業態，主要體現在兩家商業模式的區別上。

洪九果品的批發商模式，較為傳統。

從客戶結構上看，洪九果品的前五大客戶為終端批發商、新興零售商及商超客戶。

2021年營收的53.3%來自終端批發商，20.7%來自生鮮電商、社群團購等新興零售商，14.2%賣到了商超，11.8%是直銷。

洪九果品主要客戶營收情況，來源：洪九果品招股書

截至2021年12月31日，洪九果品客戶已包括2021年全國銷售收入前十大商超企業中的8家。

為了進一步拓寬市場，便於面向更為分散的終端經銷商，截止2022年5月31日，洪九果品已在全國27個城市建立198個銷售檔口，平均建築面積為68平米，用來冷藏、裝貨和展示。

洪九果品銷售檔口，來源：招股書

制約洪九果品的因素也非常清晰。2021年，洪九果品在泰國的榴蓮採購量，佔中國向泰國進口榴蓮總量的10.1%。

儘管洪九果品擁有自建的完善的供應鏈系統，在泰國、越南等原產地擁有 16 個加工廠及近 400 名員工的當地團隊，但仍然難以全部對衝新冠疫情、關稅調整、海關清關等一系列海外直採的不可預知風險。

極有可能會因為海外採購端的供應問題，造成批發端徹底停擺。

與洪九果品不同，百果園賺的是賣水果+加盟費的錢。

百果園總收入，來源：百果園招股書

在賣水果的收入渠道中，可分為向加盟門店銷售、向自營門店銷售和其他。

2019年-2021年，百果園向加盟店銷售水果的營收，佔賣水果總營收的八成，以上。

來源： 百果園招股書

在加盟業務裡，截至2021年12月31日，百果園已擁有5336家加盟門店，而自營門店僅為15家。

百果園的加盟店，2021年營收為81.25億元，佔總收入81.3%。按照5336家加盟門店計算，平均每家加盟店的年度營收為152.27萬元，日收入為約4230元。

百果園的加盟門店，包括“自行管理”及“委託管理”的加盟門店。其中，4254家為自行管理的加盟門店，980家為委託管理的加盟門店。

百果園門店分類，來源：百果園招股書

“自行管理”是指百果園總部制定詳細而完整的特許經營操作手冊，並監督門店加以遵守執行，確保門店嚴格遵守公司的零售政策及運營模式。

這非常類似於海底撈（ 6862.HK ）的模式——從公司內部挑選員工與公司合夥開門店，出資比例按照7:3。

並且，只要公司內部的老員工培養出一名新店長，那麼在開一家新門店的時候，老員工就可以享受到新門店的利潤分紅。

而委託管理店，則由區域代理選擇和監察管理。2019年-2021年，百果園分別和12家、14家、13家區域代理簽訂合同，委託管理的門店數為602家、856家、980家。

從整體的盈利結構上看，百果園向加盟門店銷售水果屬於“跑量”，毛利率低，只有9.2%；向自營門店銷售水果雖然毛利高，但門店數量太少。

所以，11.2%的整體毛利，還要靠“純賺錢”的加盟費和會員收入等“補貼”。

毛利來源，來源：百果園招股書

百果園依賴加盟門店經營業績，只有不斷有開拓新店加盟，才有機會擴張規模，但門店的經營者來自老員工，以百果園現有管理體系，必須要源源不斷輸送人才，才能支撐開設自行管理的加盟店。

並不好做的水果生意

水果流通行業，受天氣、自然災害、豐產週期、物流等因素影響較大。損耗高，產地分散、全程冷鏈運輸尚未完全普及，很難實現全產業生產流程的標準化，導致水果行業的淨利潤率始終偏低。

比如，僅就水果分級而言，特級最好，一級次之。一級及以下級別，走的是批發渠道；能裝箱賣出的，都是特級大果。篩選出特級大果再售賣的“精英化”趨勢，更加劇了果品淘汰率高。

量大價廉的水果，則有“重品類輕品牌”的特點。批發商之間競爭激烈，只能貼著成本定價，所以指望著在這上面提高毛利，不太現實。 

百果園招股書顯示，過去三年，百果園的銷售成本分別佔總營收的90.2%、90.9%、88.8%，其中水果採購成本佔銷售成本的96.2%、95.2%、95.3%。幾乎卡住了收入的喉嚨。

來源：百果園招股書

相對而言，洪九果品的成本佔比，比百果園低了近10%。過去三年，洪九果品的銷售成本佔總營收的81.1%、83.4%、84.3%。

總之，不管是面向C端的水果零售加盟連鎖店，還是面向B端中游供應鏈，都賺的都是水果流通過程中的辛苦錢。

誰的未來空間更大？

洪九果品港股遞表前，已累計融資20.98億元。阿里巴巴（中國）、天壹資本、CMC資本、陽光保險、深創投、招商資本、中墾基金、順豐控股、中信建投資本等投資機構，均為洪九果品股東。

其中，阿里巴巴（中國）持股8.0%，為洪九果品的最大外部股東。

2020年，洪九果品完成C+輪融資，這也是上市前最後一輪融資。阿里巴巴（中國）以5.91億元認購的洪九果品8%的股份，以此推算，投後估值為75.92億元。

洪九果品過往融資，來源：洪九果品招股書

按港股部分食品板塊動態PS（市銷率）中位數1.17倍計算，洪九果品上市後市值可達120.51億元。

巧合的是，根據招股書，在百果園2021年10月的股權轉讓中，才金濤以每股8元的價格向晨光股權轉讓206.25萬股股份，合計1650萬元。

按照總股本15億計算，百果園的估值為120億元，對應PS也為1.17倍。

從目前兩家公佈的資料看，洪九果品相對百果園的毛利率和淨利率都要高，但考慮到港股市場更青睞品牌加盟模式，百果園上市後的市值空間大概率要高於洪九果品。

火海里生存

中國水果市場渠道結構，近些年來發生了一些顯著變化。

百果園招股書顯示，2021年現代零售、電商、水果專營連鎖零售的銷售額佔比分別從2016年的29.0%、3.3%、10.8%，增長至37%、12.8%、13.5%，到2026年，預計專營連鎖零售業態還會進一步發展。

農貿市場、夫妻店、現代零售、電商佔比將繼續呈現下降趨勢。

來源：百果園招股書

傳統商超連鎖每日的水果銷售量很大。其中，高階商超客戶對於價格並不敏感。北京一家高階商超1049元/斤的荔枝上市，很快就被搶購一空。這個場景，卻很難在連鎖水果店裡出現。

每日優鮮（ MF.O ）、天天果園等線上水果電商平臺，紛紛丟擲巨資補貼，哪怕賠個底掉，也要搶先拿下客戶和成交資料，獲得更多融資機會。

還有美團買菜、多多買菜這樣的社群團購平臺搶灘進場，以低廉價格圍攻水果市場，爭奪僅有的客戶資源。

可以說，水果零售市場，雖然市值超萬億，但是一片火海。

招股書顯示，2019-2021年，百果園的線上渠道毛利分別為91.9萬元、-1363.5萬元、-105.4萬元，毛利率2.8%、-4.9%、-0.3%。

而截至2021年12月31日，百果園擁有6700萬個註冊使用者，月活躍使用者達700萬人。這意味著，這麼多的會員，並未給百果園帶來更為豐厚的獲利，面對這群使用者，想賣高價並不容易。

目前，離百果園創始人餘惠勇2016年定下的全國開店1萬家，還有將近一半的差距。未來，能否突破萬家，也將成為衡量百果園加盟模式，是否具有成長性的唯一標準。

不容忽視的是，即便都交給了放心的老員工，還是可能存在管理上的漏洞。截至2022年7月27日，黑貓投訴平臺共有1448項關於百果園的投訴。

就在百果園剛剛遞交招股書後的第四天，就有自媒體大V曝出百果園用變質水果做果切、售賣發黴腐爛的水果的影片，該影片被廣泛傳播。

5月7日凌晨，百果園官方釋出致歉宣告，表示：涉事門店存在將水果違規分級、售賣隔夜水果、故意躲避總部檢查相關問題。對於涉事門店，百果園表示已按公司加盟管理辦法停業整頓。

直接面對消費者的模式，食品安全的風險很高，而洪九果品這種主要面向中游客戶的品牌，避免了直面投訴的風險——即使出現問題，也是由最近一級的環節先賠償給消費者，再找到洪九果品追償。

洪九果品距離上市越來越近，百果園也值得期待。等兩家公司同時出現在港股市場，倒是能對比看到二級市場對水果店的未來有怎樣的洞見。