全球經濟進入最激進緊縮時期
北京時間9月22日週四凌晨2點,“靴子”終於落地,美聯儲公佈9月利率決議,宣佈加息75個基點,將聯邦基金利率目標區間推至3%-3.25%。
這是美聯儲連續三次大幅加息75個基點,過去6個月5次加息累計300個基點,創下美聯儲近40多年來最激進的加息記錄。
做個對比:2015年這輪加息,歷時36個月,加息9次,累計只有225個基點,聯邦基金利率終點為2.25%;2004年這輪加息,歷時25個月,加息17次,累計425個基點,聯邦基金利率終點為5.25%。如今無疑是美聯儲自沃爾克時代以來的最鷹時期。
利率決議公佈後,美元指數再創新高,盤中升至111.73;非美元貨幣紛紛跌入歷史性低位:英鎊兌美元跌觸1.1236,創1985年以來新低;歐元兌美元跌觸0.9813,為2002年以來新低;離岸人民幣跌破7.1關口,觸及7.102;美元兌日元跌觸144.6,為1998年以來的最低水平;美元兌韓元跌觸1400,為2009年以來的首次。
美股三大指數尾盤殺跌,道指跌1.7%,納指跌1.8%,標普500指數跌1.71%。不過,歐洲三大股指紛紛上揚。亞太股市普遍走低,恆生指數下跌1.61%,盤中破18000,為2011年12月以來首次;滬指跌0.27%,深成指跌0.84%,創業板指跌0.52%。
本文探討美聯儲、歐洲央行的緊縮邏輯以及對亞洲商品出口的影響。
本文邏輯
一、美聯儲首要任務是抗擊通脹
二、歐洲央行需優先拯救核心國
三、亞洲出口國競逐商品供應鏈
【正文7000字,閱讀時間25',感謝分享】
01 美聯儲首要任務是抗擊通脹
本週,全球股債匯市場“大氣不敢喘”,豎起耳朵聽美聯儲的加息決議,市場情緒與前四次加息決議時悲觀不少。
前四次加息,市場普遍誤解了美聯儲,認為美聯儲不敢大幅加息,鮑威爾比投資者更怕誤傷股市。每次利率決議公佈後,股票市場都喜迎符合預期的加息,甚至樂見經濟衰退訊號,等待美聯儲看跌期權的出現。這是美聯儲長期嬌寵出來的道德風險外溢,也是今年鮑威爾預期管理失敗的結果。
為了扭轉預期管理的被動,鮑威爾在8月25日的傑克遜霍爾全球央行年會上“鷹聲嘹亮”。全球央行年會是全球貨幣政策的風向標,歷史上幾次轉折性的貨幣政策都是在這裡宣佈的,以寬鬆政策為主。但是,鮑威爾“黑色8分鐘”的演講告誡市場:“歷史經驗強烈警告我們不要過早放鬆政策”。這次行動也是鮑威爾聯儲生涯的一次自我救贖。
美聯儲“放鷹驅雞”收穫奇效,直接擊潰了美股6月以來的“僥倖情緒”,市場對“鷹派”美聯儲重新定價,美股接連大跌;接著,美國8月CPI資料不及預期,9月加息75個基點成市場共識,股債匯遭受衝擊。近期市場已充分“price in”加息75個基點,但“靴子”落地後,市場表現還是偏謹慎。
主要原因有兩點:
一是抗擊通脹依然是今年美聯儲的首要任務。
鮑威爾反覆強調,“美聯儲當前的首要任務是將通脹降至2%目標”。我曾說過,美聯儲有雙重使命,通脹目標和充分就業;如果在大通脹和充分就業之間二選一,美聯儲定然優先選擇抗擊通脹。為什麼?
正如鮑威爾在記者會上所說的那樣,“堅決致力於降低通貨膨脹。物價穩定是經濟基石,缺乏價格穩定,經濟就無法運轉”。
這是米爾頓·弗裡德曼價格理論和哈耶克(價格)資訊分權的基本邏輯。它也是沃克爾留給美聯儲“根深蒂固”的貨幣操作經驗,被全球主要央行奉為“鐵律”。
從凱恩斯到薩繆爾森,這個時代的巨集觀經濟學家和央行官員視通縮(失業)為大敵,認為通縮意味著資源閒置、債務崩潰,危害大於通脹。但是,70年代大滯脹衝擊了他們的理論邏輯和學術地位。接著,弗裡德曼和沃爾克改變了巨集觀經濟學家的認知。新凱恩斯主義者斯坦利·費希爾接過了薩繆爾森的衣缽,但也接受了價格理論,重新審視通脹的危害。
費希爾從70年代大滯脹開始擔任麻省理工經濟系主任,後來擔任過美聯儲副主席、以色列央行行長,他被稱為了“央行之父”,培養了大批央行官員,其中包括美聯儲前主席伯南克。不過,我更願意稱他為“寬鬆央行之父”。
雖然這位“寬鬆央行之父”還認為“通貨膨脹的代價顯然比失業的代價小得多”,可預期的通脹不會給經濟帶來損失,但他也不得不承認“事實證明,通貨膨脹打亂了熟知的價格關係,並降低了價格系統的效率。作為一位長期主管貨幣政策的央行官員,他明確強調:“不管出於什麼理由,政策制定者都願意通過增加失業來努力減少通貨膨脹——以更多的失業換取更少的通貨膨脹(見費希爾、多恩布什、斯塔茲合著的《巨集觀經濟學》)。”這句話的結尾還特意加了一備註:對於通貨膨脹最可讀的說明,見Milton Friedman(米爾頓·弗裡德曼),“The Causes and Cures of Inflation”。
以上資訊為了說明美聯儲在大通脹面前“沒得選”。鮑威爾在記者會上稱,FOMC意識到,高通脹問題讓美聯儲(在政策行動方面)處境艱難。
具體看通脹資料:美國勞工統計局公佈資料顯示,8月CPI同比上漲8.3%,低於7月份的8.5%,但高於市場預期的8.1%;8月CPI環比上漲0.1%,高於市場預期的-0.1%,增速較前值的0%小幅回升。
從歷史值看,這依然是歷史級別的大通脹,美聯儲不敢鬆懈;與前值相比,通脹似乎有所緩和;與預期相比,這個資料超出了市場預期。“預期差是波動之源”,這增加了美聯儲大幅加息的傾向和市場的擔憂。
令美聯儲緊張的是核心CPI反彈。資料顯示,8月核心CPI同比上漲6.3%,高於市場預期的6.1%,前值5.9%;8月核心CPI環比上漲0.6%,高於市場預期以及前值的0.3%。
核心通脹率剔除了食品和能源價格,更能夠反映市場的需求熱度,而抑制市場需求過熱是美聯儲抗擊通脹的首要任務。只要核心通脹率居高不下,美聯儲就沒有退路。
注意,美聯儲採納的核心通脹率指標是美國商務部經濟分析局釋出的核心PCE,要盯死這個指標。本次議息會議,美聯儲FOMC預測2022年底核心PCE通脹預期中值為4.5%(6月預期分別為4.3%),距離2%的目標還有距離,預計到2025年底核心PCE通脹預期中值還能回落到2.1%的水平。
第二個原因是美國經濟隨著美聯儲激進加息而衰退的預期增強。
鮑威爾在記者會上說,若要處理好美國高通脹問題,肯定要承受痛苦。遭受痛苦的程度將取決於何時實現美國通脹回落至2%這個目標。
這個痛苦是什麼?利率抬升回抑制投資和消費,巨集觀經濟增速下降,企業業績下滑,失業率攀升,股票下跌,資產縮水,償債壓力增加,等等。
就當前來說,對利率敏感的房地產投資下降已成趨勢。9月中旬,美國30年期固定利率抵押貸款的平均利率達到6.25%。本次加息後,美國三大銀行宣佈把最優惠貸款利率上調75個基點,使利率達到2008年以來的最高水平。股債承受壓力,但失業還不構成威脅。資料顯示:8月非農就業增加31.5萬人,高於預期的增加29.8萬人,非農就業人數正好補齊疫情期間的缺口;勞動參與率上升引致失業率小幅回升至3.7%;時薪同比和環比增速略低於預期;職位空缺數上升至1120萬。
本次議息會議,美聯儲FOMC也下調了經濟增長預測:2022、2023、2024年底GDP增速預期中值分別為0.2%,1.2%,1.7%(6月預期分別為1.7%,1.7%,1.9%);同期,失業率中值分別為3.8%,4.4%,4.4%。(6月預期分別為3.7%,3.9%,4.1%)。
圖:9月FOMC經濟預期,來源:federalreserve.gov,智本社
不過,鮑威爾還是強調,更高的利率、緩慢的經濟增長、走軟的勞動力市場都對公眾不利,但都比不上沒有恢復價格穩定那麼痛苦。
本次加息過後,美聯儲最“鷹”的時候過去了嗎?
圖:9月FOMC點陣圖,來源:federalreserve.gov,智本社
FOMC更新的點陣圖顯示,今年剩下兩次(11月和12月)議息會議,可能合計加息100-125個基點;明年聯邦基金利率的最高值為4.6%,高於市場預期。美聯儲決議是“一會一議”,需根據未來2個月的核心通脹率、美債收益率和失業資料來定。
市場近期也可能反抽,但需待確認美聯儲的政策拐點,才能形成上漲趨勢。這就是與美聯儲做交易的邏輯。
02 歐洲央行需優先拯救核心國
今年三季度,美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行全球三大央行“放鷹”,緊縮力度歷史罕見。
當地時間9月8日,歐洲央行管委會會議決定大幅加息75個基點,三項主要利率中再融資利率升為1.25%,邊際貸款利率為1.5%,存款利率為0.75%。這是歐元和歐洲央行誕生以來最大規模的加息舉措。
歐洲央行為何超預期加息?
與美聯儲類似,歐洲央行的首要任務是抗擊通脹。歐盟統計局8月31日公佈的初步統計資料顯示,受烏克蘭局勢影響,歐元區能源和食品價格持續飆升,8月通脹率按年率計算達9.1%。歐元區能源價格同比上漲38.3%,是推升當月通脹的主因。從國別來看,歐盟主要經濟體德國8月通脹率為8.8%,法國為6.5%,義大利為9.0%,西班牙為10.3%。
9月2日,俄羅斯天然氣工業股份公司宣佈,由於發現多處裝置故障,“北溪-1”天然氣管道將完全停止輸氣。這直接推動歐洲天然氣和電力價格進一步攀升。當天,倫敦洲際交易所天然氣期貨價格開盤後一度升至2800美元/千立方米,增幅超過30%。
不過,與美國有所不同是,歐洲經濟正在遭遇由能源危機和美元緊縮的“雙核衝擊”:歐洲核心國工業產能受制約,德國出現貿易逆差,金融市場震盪,股債匯“三殺”。歐元兌美元匯價跌破平價位,最低觸及到0.98,為近20年來最低水平,有些分析師驚呼“歐元隕落”。
歐洲央行激進加息,直接原因是抗擊通脹,更深層次的原因是拯救歐元區核心國、拯救歐元。
進入下半年,歐元區經濟持續下滑,連續跑輸美國。歐元區8月綜合PMI終值48.9,預期49.2,初值49.2;製造業PMI為49.5,較上月下降0.6個百分點,連續7個月環比下降。德國製造業PMI只錄得49.1,低於歐元區整體水平,也低於美國同期的51.5。
危險的是,歐洲當前所遭遇的能源危機和歐元危機,正在對其經濟結構尤其是製造業構成深遠的衝擊。對於能源嚴重緊缺的歐洲來說,一方面天然氣價格不斷上漲,削減了歐元的真實購買力,另一方面歐元持續貶值,又削弱了能源及原材料的進口能力。
作為歐元區核心國,德國憑藉其強大的工業製造和出口實力支撐著歐元的核心價值。但是,
能源危機和歐元貶值嚴重製約了德國的製造能力和供應能力。德國基爾世界經濟研究所發出警告:“由於能源價格高企,一場經濟雪崩正在朝著德國湧來。”歐盟工業正遭遇一次“工業大轉移”,德國製造正上演一場“工廠大逃亡”。
首當其衝的是高度依賴天然氣的化工產業。化工產業的天然氣用量佔歐盟工業消費量的24%。有機化學產品的缺口重創了歐洲的化工產業。化工巨頭巴斯夫及一些化工廠已經停產或削減產能。除此之外,鋼鐵、機械、非金屬礦產、有色金屬、運輸裝置等工業產能也被削減。歐洲最大鋼廠安塞樂米塔爾關停了法國和德國的中型鋼廠;世界最大鋅冶煉企業之一Nyrstar關閉了旗下的荷蘭鋅冶煉廠;美鋁旗下位於挪威的電解鋁廠減產了三分之一;全球鋁業巨頭挪威海德魯將於9月底關閉斯洛伐克的一家鋁冶煉廠。
歐盟只能通過大幅度進口來填補工業產能的嚴重缺口。一方面大規模進口能源、工業中間品和製成品,另一方面出口能力被約束,這導致歐盟和德國的貿易條件迅速惡化。
今年受能源價格上漲和美元價格上漲的衝擊,英國、德國、法國、義大利、日本、韓國的貿易逆差均擴大。二季度,歐盟貿易差額出現1231億歐元的赤字,這是歐盟近20年來最糟糕的貿易表現。
德國是一個傳統的工業品出口強國,在疫情之前,常年維持每月190億至210億歐元的貿易順差。去年7月,德國的月度貿易順差仍能保持在171億歐元,但之後迅速下滑。今年二季度,德國貿易差額下降至98億歐元,較去年同期少了329億歐元。其中,5月德國出口1258億歐元,進口1267億歐元,出現10億歐元的逆差。儘管後期修正值將德國5月貿易餘額修正為8.1億歐元的順差,但這依然為1992年以來德國貿易順差的最低值。
能源方面,德國直接減少了對俄羅斯油氣的進口,增加了對荷蘭、挪威、美國的天然氣進口;商品方面。德國減少了對歐盟的進口,大幅增加了對東盟、日韓和中國的進口。往年,德國主要淨進口的品類是農作物類、原油與天然氣、礦物類。今年4月開始,德國的原油與天然氣進口額迅速攀升,同時能源短缺打擊了工業生產,工業品進口也被迫增加。
扣除能源產品,德國二季度的工業品貿易逆差為174.1億美元。德國明顯加大了有機化學品、電機裝置、金屬製品、塑料製品的進口,前兩項產品的貿易逆差分別擴大到143.8億美元和-50億美元。
進入冬季,歐洲的能源需求量增加,天然氣和電力價格可能進一步上漲。根據Gas Infrastructure Europe資料顯示,9月4日,歐盟天然氣庫存已經達到了81.92%,高於去年同期的68.57%,已經完成歐盟委員會制定的11月前儲氣率達到80%的目標。按此庫存量,歐洲可能能夠驚險地越過今年冬天,但工業用氣依然無法保障。預計,通脹高燒延續到四季度。德國聯邦統計局9月20日釋出的資料顯示,8月PPI同比上漲45.8%,也是有史以來最大的同比增幅,均遠超預期值和前值;環比上漲7.9%,為有史以來最大的環比增幅。其中,能源價格同比大漲139%,環比上漲2.4%。歐洲央行也上調了通脹預期,預測2022年歐元區平均通脹率為8.1%。
歐洲央行的激進加息能否拯救歐元區核心國?抑制歐元先跌短期內無疑可以提高歐元的進口競爭力,但歐元的真正支撐來自歐元區核心國的出口競爭力。德國經濟的主要挑戰是能源短缺,歐洲央行對此的作為有限。這隻能依賴於戰爭與政治因素,尤其是在寒冬來臨之前戰爭結束。
另外,歐洲央行在7月加息時保持謹慎態度,其中一個原因是擔心歐元區“邊緣國”的債務風險。早在6月份,受歐洲央行7月加息預期的推動,“邊緣國”國債紛紛大跌。為此,歐洲央行特意在加息之前召開緊急會議商討應對債務風險之策。8月下旬開始,“邊緣國”再度大跌。截止到9月14日,義大利10年期國債收益率升至3.98%,希臘為4.23%,冰島5.76%,均高於美國10期國債收益率。
不過,這次歐洲央行似乎沒有把歐元區“邊緣國”的債務風險放在首要位置。原因是,歐洲央行更為緊迫和重要的任務是拯救歐洲核心國,其中主要是德國。只有徹底拯救德國經濟,才能避免歐元區衰退和歐元“隕落”,才能真正挽救面臨債務風險的歐元區“邊緣國”。但毫無疑問,“邊緣國”債務將更危險。
03 亞洲出口國競逐商品供應鏈
本週是全球“超級央行周”。美國、英國、瑞典、瑞士、日本、巴西、土耳其等多國央行如期公佈利率決議。進入9月,除了日本、中國、土耳其等少數國家,全球主要國家央行都已進入緊縮通道。
在“雙核衝擊”之下,亞洲國家普遍面臨共同的機遇與挑戰,這考驗著各國央行官員。今年亞洲國家經濟出現一些共同特點:
一是匯率普遍下跌,其中日元、韓元下跌幅度最大。
二是進口受能源漲價和匯率下跌制約。
三是出口貿易大增,但貿易逆差擴大。
今年亞洲商品出口額大漲,主要受美國經濟拉動,以及歐洲大通脹的進口替代刺激。在歐美大通脹之下,亞洲國家的匯率貶值一定程度上推動了商品出口。不過,亞洲商品出口國多為能源進口國,能源價格大漲和匯率貶值又推高了進口成本,削減了出口製造業的利潤。除了中國(進口增速遠低於出口增速),多數亞洲商品出口國在出口增長的同時,貿易順差縮小或貿易逆差擴大。這就是我在《全球金融市場報告》中提到的:資源出口國“獵食”商品出口國。
亞洲商品出口國要高度關注美國和歐洲這兩個大客戶的經濟動向。歐美製造業PMI與亞洲出口資料相關性強,歐美製造業PMI下降,通常中國出口增速也會下降。
中國物流與採購聯合會釋出資料顯示,8月全球製造業採購經理指數(PMI)為50.9%,較上月下降0.3個百分點,連續3個月環比下降,並創出2020年7月以來的新低,表明全球經濟復甦動能繼續趨弱。8月,歐洲製造業PMI為49.5%,較上月下降0.6個百分點,連續7個月環比下降。同期,美洲製造業PMI為52.3%,較上月下降0.3個百分點,連續3個月環比下降。
歐洲和美國的製造業PMI的走勢,亞洲國家的出口增速下降的走勢是一致的,其中中國、韓國表現頗為明顯。8月中國對美國出口萎縮3.8%,而7月為11%,是2020年4月以來最低水平;對歐盟出口則從7月的增長23.2%,下降到11.1%。如果美國經濟隨著美聯儲激進緊縮而衰退,亞洲國家對美國的出口增速也將下降。亞洲商品出口國要切換到衰退交易模式。
不過,我們也需要拆開來看其中的差異。美國經濟狀況比歐洲好,通脹有所緩和,需求還是過熱,但中國對美國的出口增速下降最大,8月份錄得負值。
另外一個數據更值得我們關注,那就是中國對美國的出口額佔美國總進口的比重有所下降。從越南、印度對美的出口資料來看,中國與印度、東盟國家,對美出口市場上,存在競爭關係。
根據越南海關總局統計顯示,8月份越南對美出口額近100億美元,前8個月對美出口總額達777億美元,同比增長24.51%,增幅達151.6億美元。截至8月底,越南對美出口規模最大的三類產品分別是機械裝置、紡織品、計算機及電子產品,同比增速分別為28%、22.6%和25%。
再看歐洲。受能源制約產能的影響,歐盟的進口替代趨勢非常明顯。歐盟的進口缺口主要由東盟來填補,德國進口轉移的需求主要由中國來滿足。德國向中國擴大進口的產品多為產能被天然氣約束的工業中間品,如化工、機電、汽車及其零部件。這些產業原本是德國的強勢產業,但今年向中國大量進口半導體器件、變壓器、閥門軸承、機床、液壓泵等產品。
今年德國對中國的貿易逆差持續擴大,二季度較去年同期增加178.6億美元,同比增長245%。對中國的貿易逆差幾乎佔到了德國全部貿易差額變動的一半。順差主要由化工、機械、電子這三大產品製造。其中,化工產品中的內醯胺在二季度對中國的進口額達122.3億美元,一季度僅為8.9億美元,創造了119.7億美元的貿易逆差。
中國今年製造業投資增速高,主要受中游製造業的出口拉動,如通用裝置、電氣機械、鋼鐵、化工、計算機通訊、汽車製造等產品出口快速增長。其中,大量中間品直接銷往歐洲,或出口東盟轉銷歐洲。8月份,中國對歐盟對出口額超過了對美國的出口額。另外,中國對歐盟的出口額佔歐盟總進口的比重變化不大。
能源危機強化了歐洲對東盟、中國的進口依賴度,進而增加了東盟與中國的貿易。上半年,東盟首度超越歐盟和美國,成為我國第一大貿易伙伴。歐盟從東盟增加進口,東盟也向中國增加進口。中國對東盟的出口商品,主要是中間品。東盟一些國家向中國進口中間品,加工後再出口到歐盟。
資料顯示,上半年,越南對歐盟出口236億美元,前8個月對歐盟貿易順差216億美元,同比增長46.4%;不過,中國又是越南最大的進口國,前8個月,累計進口821億美元,對中國貿易逆差478億美元,同比增長21.9%。8月,中國對東盟出口同比增速為25.13%,要遠高於歐洲和美國。同時,出口增速回落8.35個百分點,要低於美國的14.74個百分點和歐洲的12.09個百分點。
值得注意的是,持續高通脹對歐盟經濟的傷害是顯而易見的,總需求下降會削減歐洲對東盟、中國的進口規模。
總結起來,今年中國對美國、歐盟、東盟的出口資料可以看出,在歐洲市場,中國與東盟保持著合作關係;在美國市場,中國與東盟之間的競爭關係更為明顯,這可能跟國際局勢的變化有關係。
最後,全球三大央行同時激進緊縮,金融市場正進入流動性高度緊張時期。我們關注央行政策變化的同時,也需要理解市場的自我調節與適應能力。
本文來自微信公眾號 “智本社”(ID:zhibenshe0-1) ,作者:清和社長,36氪經授權釋出。
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