知乎破發八成,市值74億“值”乎?

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萬千寵愛的知乎,將在本週五( 4 22 )於港交所掛牌。和不到一年前相比,知乎美股股價從高點 13.5 美元跌至 1.83 美元,最低曾跌至 1.4 美元左右,回撤近九成;即便和發行價 9.5 美元相比,現股價破發 超過八成。

在美股4月19日收市後, 知乎 最新市值約 11.6 億美元(74億元人民幣),和 IPO 時估值 50 億美元左右相比,真的被嚴重低估嗎?

2021年,知乎 平均移動端月活躍使用者 9240萬,是國內最大線上內容問答社群。 公司營收主要來源於三大塊,即廣告、內容解決商業化方案,會員付費,還有職業教育等被歸入“其他”。

付費會員,有月卡、季卡和年卡, 非連續包月、包季、包年會員費分別是 25元、68元及238元;如果是自動連續包月、包季、包年,會員費分別是19元、53元及198元,差不多八折左右。

2021年,知乎會員約508萬人,收入6.69億元,佔總營收比22.6%,每個會員平均收入132元,付費率從2020年的3.4%提高到5.3%。但人均收入從2020年136元略下降4元;而在2019年,會員客單價為153元,去年下滑21元更明顯了。會員業務,知乎追求數量,但質量呈現下滑狀態。

廣告比較好理解,傳統網路廣告就是APP開屏品牌宣傳,其他就是橫幅、導流連結等。2021年,知乎廣告收入11.6億元,依然是最大收入來源,但佔總收入比例已經下降到39.2%。要知道在2019年、2020年,廣告收入佔比分別有82.6%、62.4%,是絕對主力。

之所以佔比下滑,是因為公司第二塊收入 內容商業化解決方案上來了,該收入在 2019年只佔比0.1%,2020年提升至10%,2021年進一步提高至32.9%,明顯超過會員收入。

2019年至2021年,知乎淨利潤分別為-10億元、-5.2億元、-13億元,累計虧損超過28億元。

但考慮到知乎這三年收入分別為6.7億元、13.5億元、29.6億元;其中2021年增加119%;增速遠遠高過其所處的線上內容問答細分賽道不到三成的增速,新上市的創業公司不必太苛責。

就商業模式看,從本質上說,內容商業化解決方案是一種進化、更高階的廣告形式。2021年,知乎廣告和內容商業化解決方案(泛廣告)營收佔比72%,規模合計21.3億元,比2020年的9.8億元增長1倍不止,該增速在以廣告為主打業務的網際網路公司中,表現算比較出色。當然,這也和收入基數較低有關。

另一方面,這也將知乎商業對手從知識社群細分領域,擴大至兩個陣營,即網路廣告變現和會員變現,前者有騰訊、百度、微博、位元組跳動、B站等,後者有愛奇藝、網易雲音樂、騰訊音樂、騰訊視訊、優酷視訊等。

知乎泛廣告年度收入21億元,和B站(45億元)、微博(126億美元)、百度(740億元);騰訊(887億元)等對比,差距甚大。位元組跳動尚未上市,但廣告收入早就是千億級別,知乎和巨頭分食線上廣告大蛋糕,相當於進入叢林戰。

從會員端變現來看,愛奇藝2021年會員收入167億元,網易雲音樂、騰訊音樂會員收入分別為39億元、73億元,知乎會員收入6.7億元,和頭部公司相比,差距同樣明顯。

同樣是會員,消費產品並不一樣,知乎會員偏重於高質量資訊的獲取,愛奇藝、騰訊音樂更願意消遣、打發時間。但網民有效獲取知識,應該是系統性的線上課程學習,而不是碎片化的知識。知乎收購幾家職業培訓機構,或是未來要發力,畢竟從調性看,高質量內容和學習,還是非常匹配的。

如果把知乎從知識問答細分板塊中抽出來,則微博、騰訊音樂等“隊友”的估值對知乎也有參考意義。截至4月19日,微博市淨率為1.5倍、騰訊音樂市淨率1倍;網易雲音樂為1.7倍。

申萬港股“傳媒”板塊平均市淨率為2.3倍、知乎所在的美股Wind“應用軟體”板塊整體市淨率,去掉異常類公司,市淨率平均值為1.7倍,中值為1.1倍。

知乎當前市淨率1.1倍,和板塊以及相似公司比較,並沒有被太大低估,存在一定修補空間,卻也有限。

知乎股東除了百度、騰訊、阿里巴巴三巨頭外,還有快手、京東集團以及搜狗等眾多網際網路公司捧場。

但這些所謂 CVC資本出手一般比較晚,屬於中後期PE。早期投資者則需要VC提前試水,包括創新工場、賽富、啟明創投、今日資本都加入投資陣營;而後期入場還有愉悅資本、陽光人壽等。

知乎在美股大跌,港股本次雙重主要上市也就沒發新股,獻售 2600萬股全部是老股東今日資本、創新工場、賽富、啟明創投,各自獻售1200萬股、750萬股、325萬股、325萬股、現約3.85億港元、2.4億港元、1.04億港元、1.04億港元。機構的投資收益如何呢?

以今日資本為例,根據知乎美股招股書統計,前後投資三輪,總金額9500萬美元。知乎IPO後,今日資本只在今年2月減持約100萬股,套現約800萬美元,趁著港股上市,今日資本套現約4900萬美元,還持有330萬股,價值1200萬美元。

則今日資本從2017年1月開始入場,持股5年時間還虧損大約2500萬美元!曾經在京東一戰中封神的徐新,自然不會彈無虛發。

其他股東,創新工場、賽富、啟明創投入局較早,持股成本較低,早期套現加本次出售,基本落袋為安,但整體投資收益率也縮水較多。

而騰訊和快手,都不同程度被套牢,不過兩公司為戰略投資者,註定還要繼續陪跑下去。