黃海洲:量寬和負利率已難以為繼,貨幣政策亟需找到新錨

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長安講壇總第391期演講專家|黃海洲,中國經濟50人論壇特邀專家,中國國際金融股份有限公司董事總經理、資本市場業務委員會主席

編輯|郭昕妤

原文標題《全球金融體系——危機、變革、出路》

編者按:

中國經濟50人論壇特邀專家黃海洲,現任中國國際金融股份有限公司董事總經理、資本市場業務委員會主席。黃海洲的主要研究領域包括巨集觀經濟學、國際經濟學、金融學、貨幣理論與政策、以及國際金融體系等。他曾在國際貨幣基金組織(IMF)任職7年,參與過與歐盟、G7及多國政府和央行的政策磋商,並在國際主要經濟與金融學術雜誌上發表論文二十餘篇,其中《國家資本結構》一文獲得歐洲金融學會2018年度的Pagano/Zechner最佳論文獎和2021年孫冶方經濟科學獎。

2022年5月11日的第391期長安講壇,黃海洲來到長安講壇演講。他演講的題目是“全球金融體系——危機、變革、出路”。在這次演講中,他分享了對於當前全球貨幣體系面臨的挑戰、全球儲備貨幣的早期變遷、全球貨幣體系在20世紀的兩次尋錨、以及全球貨幣體系再尋錨的必要性與緊迫性等多方面的看法。

黃海洲認為,在當前的全球貨幣體系下,經濟增長乏力,貨幣政策效應遞減,並且難以提供穩定的通脹預期,因此迫切需要再尋錨。全球貨幣錨如果設計正確,就能夠形成全球貨幣系統的自迴圈穩定機制,因此必須具有長期對衝通貨膨脹的效果;同時,全球貨幣錨應該支援和引導人類社會朝著長期可持續發展的方向邁進。

黃海洲進一步談到,基於此,選擇大宗原材料和黃金作為錨都是錯誤的,因為它不能對衝通脹。新錨必須是基於數字化和低碳化為主的科技創新和工業革命,科技創新和工業革命本身有通縮效果,能夠長期對衝通脹,並且代表人類社會的未來發展方向。

在本次長安講壇上,黃海洲的精彩觀點包括這些:

  • 1 大宗商品不應該、也不能成為新的全球貨幣體系錨。國家發行的貨幣是國家資本結構中的股權,一個國家要維持經濟發展,就要在國家層面提供充裕的股權融資,通過本國發行的貨幣是重要部分,以本國貨幣計價的國債也是一部分。在紙幣發明以後,在國家股權層面可以貨幣發行提供更多的股權融資,而且有必要提供股權融資。一個國家如果把這麼重要的股權融資權力讓渡於大宗原材料或者黃金,沒有必要,也說不通。
  • 2 作為國際儲備貨幣發行國是有全球政策責任的。全球政策責任的另外一面是國際儲備貨幣發行國把本國貨幣作為武器。事實上,在俄烏戰爭中,美國就動用了“美元武器化”,包括迫使SWIFT系統對一些俄羅斯金融機構實施制裁,以及對俄羅斯中央銀行在海外美元資產的部分凍結等。
  • 3 2008年以來實施的量化寬鬆、財政赤字等政策,對於穩定資本市場、穩定經濟起到積極作用,但反覆使用已達到邊際遞減狀態。在2019-2020年之前,全世界相當一些國家是負利率,必須要找到新的錨或者新的政策組合。
  • 4 全球貨幣錨如果設計正確,就能夠形成全球貨幣系統的自迴圈穩定機制,因此必須具有長期對衝通貨膨脹的效果。所以,選擇大宗原材料和黃金作為錨都是錯誤的,因為它們不能對衝通脹。新錨必須是基於數字化和低碳化為主的科技創新和工業革命,它們具備巨大的長期通縮作用。有了科技創新才能長期對衝通脹,才能把通脹資料拉到穩定狀態。
  • 5 2020年前後,市場上有人推崇現代貨幣理論(MMT)。現代貨幣理論有很多錯誤,最主要的錯誤是認為一個國家發行的國債就是居民或者企業資產,資產越多越好。這個理論的根本錯誤在哪裡呢?從國家股權角度看,如果新融資本的投資專案不夠好的話,產生對原始股權的稀釋,股價會跌,對應的就是通脹。美元面臨巨大的稀釋成本,這是全球金融體系面臨的巨大挑戰。

「“長安講壇”是中國經濟50人論壇創辦的經濟政策講壇,2022年上半年演講專家包括隆國強、李揚、王一鳴、劉元春、劉尚希、黃海洲等頂級學者。(按演講先後順序排列)

2021年-2022年,長安講壇獨家與騰訊合作。騰訊新聞將就該系列講壇提供獨家報道,敬請關注。」

因疫情影響,本期講壇未進行視訊錄製。

更多精彩內容,請檢視黃海洲演講實錄。

我今天演講的題目是“全球金融體系——危機、變革、出路”。就相關題目,我在2019年出版過一本書——《全球金融體系:危機與變革》。最近國際上發生了一系列相關變化,使我對這個問題有一些新的思考。我要講的內容大概有五方面:第一,當前全球貨幣體系面臨挑戰;第二,全球儲備貨幣的早期變遷;第三,全球貨幣體系在20世紀的兩次尋錨;第四,全球貨幣體系再尋錨的必要和緊迫性;第五,全球貨幣體系的新錨需要在更根本、更遠的視角上思考。

一、當前全球貨幣體系面臨挑戰

當前的全球貨幣體系一般稱之為“佈雷頓森林體系2.0”。佈雷頓森林體系是二戰快結束時,由美國主導的44個國家參與談判(中國也是主要談判國),從1944到1945年建立的一套全球貨幣系統。佈雷頓森林體系的主要內容包括:一,美元與黃金掛鉤,其他國家貨幣與美元掛鉤;二,限制資本流動;三,匯率不能輕易調整。到了1971年,這個體系開始崩塌,1973年國際貨幣基金組織宣佈這個體系不再運轉,開始尋找第二個體系。第二個體系就是進入浮動匯率,鼓勵資本流動,沒有任何貨幣和黃金掛鉤。經過痛苦的尋錨之旅,包括一些重大的匯率調整和《廣場協議》(1985)、《盧浮宮協議》(1987),到1987年才真正建立佈雷頓森林體系2.0。該體系在過去30多年裡,為推進全球化和促進全球經濟發展發揮了巨大作用。

1944-1945年之前,全世界不同國家使用的是金本位或者貴金屬體系(中國用的是銀元或者銅錢),這套體系運行了千年以上。1944-1945年建立的體系是過渡體系,美元與黃金掛鉤,1987年之後建立的這套體系才是全新的與黃金無關的貨幣體系。

但是佈雷頓森林體系2.0自建立以來面臨一系列挑戰,尤其是2008年全球金融危機觸發了新的尋錨之旅。從2008年到現在已經過去了14年,我們還在尋錨之旅中。2020年新冠疫情爆發之後,美國實施了天量的貨幣寬鬆和財政赤字政策,從2020年4月到2021年4月,美國M2增速年化同比超過20%,財政赤字達到6萬億美元,是美國年GDP的30%。這些天量的貨幣和財政刺激引發了美國的高通脹,今年4月美國CPI達8.5%以上,對全球貨幣體系帶來一些衝擊和影響。俄烏衝突以後,又出現一些新的變化和衝擊。俄羅斯中央銀行的美元儲備被部分凍結,俄羅斯的一些金融機構也被踢出了SWIFT系統。

面對這些新挑戰,有人提出依賴於黃金和資源這些更底層的信用,建立佈雷頓森林體系3.0。代表人物就是Zoltan Pozsar,他認為俄烏戰爭催生了大宗商品價格巨幅波動,導致非俄羅斯大宗商品價格飆升,俄羅斯大宗商品價格暴跌。暴跌在一定意義上是因為以盧布結算,盧布在俄烏戰爭爆發之後短時間內貶值40個百分點,後來有所恢復。這就相當於全世界有兩個大宗商品價格——非俄羅斯大宗商品和俄羅斯大宗商品價格。從套利角度出發,他認為中國大有作為,通過加大套利,有助於實現人民幣國際化。他也認為美國和歐盟國家可能會受到非常大的衝擊,美元會更加脆弱。但近期市場資料並不支援這個觀點。近期美元對歐元大幅度升值,日元匯率也在大幅度下跌,一些新興市場國家貨幣、包括人民幣最近也面臨一些下跌壓力。Pozsar的分析框架有問題,結論也值得商榷。

我們認為大宗商品不應該、也不能成為新的全球貨幣體系錨。首先,大宗商品的價格波動較大,短期的高波動取決於供求關係和庫存情況。而錨的作用是提供穩定性,把錨系在波動性非常大的大宗商品上,不僅沒有起到價格錨定的作用,反而加大了市場對於通脹預期波動性的擔憂。其次,大宗商品資源分佈不均,例如原油主要集中在中東地區和俄羅斯,貴金屬和有色金屬集中在南美、俄羅斯和澳大利亞等地,資源產出容易被部分國家控制,可能加劇價格波動。

對於“大宗商品成為新的全球貨幣體系錨”更重要的批評,是基於主權貨幣的觀點。 國家發行的貨幣是國家資本結構中的股權,一個國家要維持經濟發展,就要在國家層面提供充裕的股權融資,通過本國發行的貨幣是重要部分,以本國貨幣計價的國債也是一部分。在紙幣發明以後,在國家股權層面可以貨幣發行提供更多的股權融資,而且有必要提供股權融資。一個國家如果把這麼重要的股權融資權力讓渡於大宗原材料或者黃金,沒有必要,也說不通。

實際上1971年之前全球貨幣體系都是金本位或者金本位的變種,從1987年全球貨幣體系才開始真正的fiat money,這套新體系對人類帶來的衝擊和影響是空前的,也可以說是千年未有之大變局,我們才剛剛開始感覺到這個變局,如果重回千年之前的老體系,無論如何是說不過去的。

在國家主權貨幣應用之前,國家的資本結構裡基本沒有股權,都是債權,因為發行多少貨幣取決於有多少黃金,貨幣持有者有兌換黃金的權利。如果把貨幣錨定在大宗商品上,就變相回到金本位。由於央行無法直接控制相關商品的產出,國家層面的股權融資和貨幣政策實施重新回到金本位時代。

在巨集觀層面,不管貨幣是基於1930年代“大蕭條”之前的金本位,還是設想的一攬子大宗商品,貨幣投放如果回到由國家層面增加債權來實現,成本高、風險大,不利於促進經濟發展和科技進步,也是人類歷史的倒退。

在微觀層面,將貨幣體系錨定在大宗商品上,等同於將人類社會的未來發展錨定在傳統的資源行業,鼓勵資本繼續流向這些行業。這也是工業革命的倒退,不符合人類科技進步,尤其是數字化和低碳化的發展方向。

二、全球儲備貨幣的早期變遷

成為國際儲備貨幣要滿足一系列條件,國際儲備貨幣帶來了收益,當然也有一定風險。

成為國際儲備貨幣的必要條件包括:第一,有競爭力,市場對其有信心。第二,該貨幣具備兌換便利性和本金確定的性質,即具備高度的交易流動性使其能夠對資產價值進行合理的預期。實現這一點,需要有高度發達的金融市場體系,並且對國際市場充分開放,能夠完全自由兌換。第三,該貨幣能夠支撐起一個廣泛的交易網路。這意味著貨幣發行國的經濟體量足夠大,並且與世界經濟體系高度融合。

滿足這些必要條件之後,是否能夠成為國際儲備貨幣,還要從收益和風險兩方面進行考量。國際儲備貨幣的收益包括降低交易成本,徵收國際鑄幣稅,增加巨集觀經濟彈性,提高政治影響力和國家聲譽等。風險則包括貨幣升值導致外貿部門競爭力下降,外部約束限制貨幣和財政政策的靈活性,以及作為貨幣發行國的政策責任等。國際儲備貨幣的風險形成一定的制約,因為相關貨幣政策制定有必要考慮全球一盤棋,不能只考慮國內。美國跟世界上主要大國之間有一些貨幣磋商機制,包括與英國、法國、德國等國的中央銀行,現在主要是英格蘭銀行和歐洲央銀,也包括中國人民銀行。在2008-2009年由美國觸發的全球金融危機期間,中美之間財經交流相當充分。從這個意義來說, 作為國際儲備貨幣發行國是有全球政策責任的。全球政策責任的另外一面是國際儲備貨幣發行國可以把本國貨幣作為武器。事實上,在俄烏戰爭中,美國就動用了“美元武器化”,包括迫使SWIFT系統對一些俄羅斯金融機構實施制裁,以及對俄羅斯中央銀行在海外美元資產的部分凍結等。

綜合衡量,如果一國貨幣成為國際儲備貨幣,收益可能大於風險。

根據“國家資本結構”的理論框架,一國發行的主權貨幣和以本幣發行的主權債是國家資本結構中的股票,而以外幣發行的主權債是資本結構中的債務。發行本國貨幣或者以本幣計價的主權債是非常重要的,因為增加一國股權非常有利於該國應對金融危機和其他挑戰。如果一個國家發行了過多的債權,就容易遇到外部風險衝擊。國際金融領域有很多例子,比如拉丁美洲90年代的債務危機。

2012年歐債危機爆發。歐洲五國(義大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘)都是發達國家,發達國家發生主權債務危機的機率很低,發生這麼大危機的重要原因是1999年這些國家開始採用歐元,以本幣發行的國家主權債轉成歐元債,實際上是股轉債,一旦遇到市場波動,債務風險非常大。如果能夠以國際儲備貨幣體系發行股票,對一個國家而言,會大幅度降低其融資成本。目前享受這個特權的主要國家是美國。

再考察一下金本位,如下圖所示,藍色是全世界GDP,棕色是全世界黃金產量。1900年之前,兩條線相當,說明當時金本位制度既帶來價格穩定性,又沒有限制全球經濟增長。1940年之後,兩條線的差距拉得越來越大,表明基於黃金髮行貨幣無法支撐高速的經濟增長。因此,貨幣制度的創新是非常重要的創新,包括戰後佈雷頓森林體系建立和佈雷頓森林體系2.0設立。

全世界主要儲備貨幣發生過三次變遷。第一,荷蘭盾。荷蘭在16世紀成為歐洲的霸主,荷蘭盾也成了人類歷史上第一個國際儲備貨幣,儲備貨幣的地位也反過來助推阿姆斯特丹成為了歐洲的金融中心。然而,與法國等歐洲國家的戰爭耗費了荷蘭的國力,過度擴張也讓荷蘭政府揹負了鉅額的債務。隨著荷蘭綜合國力的衰退,荷蘭盾逐漸失去了儲備地位。

第二,英鎊。得益於工業革命,英國的國力迅速增強,“日不落帝國”在1850年左右國力達到了巔峰。在最輝煌的時候,英國控制了全球20%的土地,25%的人口,40%的貿易與20%的收入。與國力相匹配的是,英鎊是全球儲備貨幣的首選。倫敦的全球金融中心地位和英格蘭銀行作為歷史上第一個具備最後貸款人(LOLR)功能的中央銀行,也進一步加強了英鎊的霸主地位。

薩繆爾森在其編著的《經濟學》教材中提出一個問題:自從有人類以來,三項最偉大的發現、發明或創造是什麼?他給出的答案是:一是火。二是輪子。三是中央銀行制度。包括中央銀行制度下的貨幣發行和LOLR,這些都是英國工業革命之後才發明的,對當今世界仍然有重要影響。

英鎊替代荷蘭盾還涉及英國跟西班牙的戰爭,英國海軍打敗了西班牙無敵艦隊。但即使在西班牙處於鼎盛時期,西班牙並沒有創造出現代中央銀行制度或者金融中心。

第三,美元。第一次世界大戰嚴重破壞了歐洲的經濟和市場,但美國卻從中得益,是唯一在戰爭期間維持黃金可兌換的大國。另外,盟國戰時的債務也主要是向美國舉借,這使得美元更多地被用於全球債務的計價。因此,一戰大幅提升了美國的經濟和金融地位,幫助美元成為全球主要儲備貨幣之一。然而,真正奠定美元全球頭號經濟和金融地位的是第二次世界大戰。二戰結束之後,1945年美國GDP佔全球50%,美國黃金儲備佔全球接近70%,美元完成了替代英鎊成為全世界最重要儲備貨幣的轉型。

三、全球貨幣體系在20世紀的兩次尋錨

進入20世紀以來,美國為美元成為全球最重要儲備貨幣做了一系列制度上的準備,比如建立佈雷頓森林體系,設立國際貨幣基金組織,建立世界銀行。1971年佈雷頓森林體系開始崩塌,1987年建立佈雷頓森林2.0版,但2.0版執行到現在又遇到一系列巨大挑戰。

二戰將近結束時,美國替代英國成為全球貨幣和金融體系的領導者,在1944年開始建立佈雷頓森林體系——美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤,美元成為全世界的支付清算貨幣。這實際上是固定匯率,美國用的是準金本位,其他國家貨幣跟美元掛鉤,美國支援這些國家增加出口,以此來增加美元儲備。全球美元儲備增加越來越多,而全球黃金儲備增長速度很慢,這些儲備美元的國家把黃金逐漸搬回本國,所以美國的黃金儲備逐漸下降,到60年代快速下降,使得美國擔心將來可能有黃金支付風險。

1944-1945年美國完成了美元作為全世界儲備貨幣的轉型,英鎊成為輔助的小角色。第一次尋錨是建立佈雷頓森林體系,解決了戰後經濟重建的貨幣體系問題,也是1929-1933年大蕭條後第一次全球貨幣和金融體系的大調整。1929-1933年的大蕭條是對金本位的最後一擊。金本位或者貴金屬體系持續千年,其崩潰是千年變革。從1929年大蕭條開始算起,此次大調整期持續了16年,中間更是經歷了慘烈的第二次世界大戰,尋錨之旅非常痛苦。二戰之後,佈雷頓森林體系為全球經濟復甦和繁榮做出重要貢獻,全球經濟復甦和繁榮持續了26年(1945-1971年)。

15-16年的尋錨週期,尋錨之後25-26年的繁榮週期,加起來就是40年。全球貨幣尋錨每40年一個小週期。在這個單邊週期之後,是不是有另外一個單邊週期?從全球貨幣尋錨的角度來說,每80年一個大週期。

1971年,由於美國國內經濟增長疲軟、對外戰爭等因素,尼克松政府不得不宣佈黃金與美元脫鉤。1973年,佈雷頓森林體系正式瓦解。直到1985年《廣場協議》和1987年《盧浮宮協議》的簽訂,新的全球貨幣秩序才建立起來。

從1971年開始算起,此次大調整期持續了16年。在此期間,沒有發生世界大戰,發達國家之間總體來說協調得不錯,但是經濟出現了嚴重的滯脹,資產價格也劇烈波動。通過穩定匯率和治理通脹雙管齊下,在匯率方面,1985年五國集團(美、英、法、德、日)經過談判達成《廣場協議》,以日元、馬克升值為代價,逐漸使美元與其他主要國家貨幣的匯率穩定下來;在通脹方面,美聯儲時任主席沃爾克自1979年開始通過大幅度提高利率,控制了通貨膨脹。

此後,全球經濟增長步入了黃金增長的21年(1987-2008年)。中國的改革開放也得益於這二十餘年相對穩定的外部經濟和金融環境。從1987年以後,全球貨幣體系找到第二個錨,為全世界經濟穩定和繁榮做出重要貢獻。尤其在第二個錨的體系裡有“三自由”:第一,資本自由流動;第二,匯率自由波動;第三,貨幣自由發行,不需要盯住美元或者黃金。這個體系帶來巨大的活力,在資本自由流動的前提下,產業鏈重新佈局、外包。

下圖是10年期美國國債收益率,一個倒V字形。1944-1945年佈雷頓森林體系建立以後,美國國債收益率的上行趨勢非常明確。一開始速度比較慢,1945-1955年,10年期美國國債收益率沒有超過4%;1957年,達到4%;1965年,不到6%;1971年,美元跟黃金脫鉤,美元開始貶值,黃金價格開始大幅度飆升,滯脹風險越來越大,從1972年到1981年,10年期美國國債收益率上升速度非常快;1981年是美國通脹水平的高點,保羅·沃爾克在1979年就開始把聯邦基金利率上升到20%。從治理滯脹而言,美國用了三招,第一、貨幣政策,標誌性事件是保羅·沃爾克的強加息;第二、匯率政策,標誌性的事件是《廣場協議》和《盧浮宮協議》;第三、美國國內進行了一系列改革,即供給側改革。

從二戰結束以來國際貨幣體系變化和美元走勢來看,黃金價格從1945年到1971年基本上是固定的,1971年大幅度飆升,從35美元一盎司飆升到最高接近800美元一盎司。等到1987年這個錨找到以後,黃金價格基本上穩定在300-400美元一盎司的水平。2005年以後黃金價格一直在上升,2008年美國發生了次貸危機,金價大幅度升到2000美元一盎司,之後又下降到1300-1400美元一盎司。

簡單總結一下佈雷頓森林體系和金本位。在金本位下,貨幣是固定的,基於有多少黃金髮多少貨幣;匯率是固定的;但資本是自由流動的。 我稱之為“兩固定,一自由”。佈雷頓森林體系建立之後,美元跟黃金掛鉤,其他國家貨幣跟美元掛鉤,所以貨幣是固定的,匯率是固定的。同時,為了防止匯率波動對其他國家(比如戰後的德國和日本)的衝擊,資本也不輕易流動了。這就從“兩固定,一自由”體系轉向“三固定”的體系。1987年建立至今的體系,貨幣可以自由發行,匯率可以自由浮動,資本可以自由流動,從“兩固定,一自由”到“三固定”,又轉到“三自由”。“三自由”體系對於資本市場和金融市場的創新而言,帶來的活力是巨大的。

佈雷頓森林體系的執行效果有幾個方面:第一,全球金融體系穩定後,全球經濟執行趨於平穩。佈雷頓森林體系的建立,穩定了全球金融體系。金融體系穩定後,經濟執行也趨於平穩,不再像之前那樣大幅波動。

第二,全球貿易平穩增長。1948年,全球出口金額為514億美元,而至佈雷頓森林體系解體的1973年金額為5210億美元,25年間增長了9倍,複合增長率約為9.3%,且增速波動不大。

第三,股票市場也處於相對穩健的上行週期。在此期間,美國、日本等主要工業國股市也處於穩定上漲的上行週期中。

但是佈雷頓森林體系隱含了一個巨大問題,即“特里芬難題”。美元跟黃金掛鉤,其他國家貨幣跟美元掛鉤。由於全世界經濟增長比較快,美元發行速度也需要支援美國經濟增長,同時美國還有越戰問題,最後導致美元超發。其他國家對美國出口換取美元,用美元可以固定匯率換黃金,而黃金增長較慢,所以美國的黃金儲備越來越少,導致美國沒有足夠的黃金來支付美元。1960年,美國的黃金儲備只相當於其他五個國家對應的儲備總和。這時候,伴隨著美元的風險,全球經濟經歷一系列的痛苦調整。

最早出問題的國家是英國,1967年英鎊貶值,進入“雙層金價”時期。1971年佈雷頓森林體系開始系統性崩塌,美國簽訂《史密斯協定》,美元貶值8%。同年8月13日,美國宣佈關閉黃金視窗,金價自由浮動,從35美元一盎司很快飆升到100-200美元,最高時達到800美元。1973年IMF宣佈取消固定匯率,佈雷頓森林體系正式終結。

佈雷頓森林體系解體之後,產生了幾個方面的影響:

第一,匯率的錨開始動搖,大幅震盪。從美元指數來看,1971年佈雷頓森林體系開始崩塌之後,美元開始貶值;1980年美國通脹高企,沃爾克推行緊縮政策,此時美元指數一直上升,從80拉昇到160;1985年,簽訂《廣場協議》,美元兌日元、兌馬克明顯貶值;1987年,《盧浮宮協議》簽訂,美元貶值過程完成,美元指數從160下跌到80,之後美元才開始企穩。

第二,主要國家經濟增長下臺階。從日本和英國的情況來看,二戰之後,1971年之前,日本GDP增長速度是8%左右,英國GDP增長的紅線是3%左右。1973年之後,日本和英國的經濟增長速度沒有什麼差別。可見, 貨幣體系是全世界經濟和金融的生態問題。生態問題一旦惡化,沒有一個國家可以獨善其身。

第三,全球通脹大幅攀升,全球通脹預期的錨也開始動搖。從五個國家的CPI來看,1971年之前這五國的CPI相對較低,佈雷頓森林體系崩塌以後,英國CPI接近25%,日本是23%。

第四,全球股市陷入長時間的低迷狀態。

在此之後,就是匯率的再平衡。《廣場協議》要求促進金融自由化和匯率彈性化,金融自由化就是資本要流動,匯率彈性化就是浮動匯率,從原來的“三固定”走向“三自由”,推動市場開放,貿易開放,遏制貿易保護主義。這對於90年代開啟的經濟繁榮是非常重要的。《廣場協議》並沒有從根本上解決問題,於是開始《盧浮宮協議》的談判。隨著《盧浮宮協議》的簽訂,1987年之後,全世界匯率基本走向穩定,全球貨幣體系逐漸實現再平衡。

1987年之後,日本泡沫破滅以後,經濟從此一蹶不振,這是不是日本簽署《廣場協議》造成的?我們認為《廣場協議》的簽署不是主要原因,不應該把分析的著眼點只放在這上面。我們可以對比德國馬克對美元匯率,以及日元對美元匯率。德國也簽了《廣場協議》,德國馬克的升值幅度跟日元幾乎一樣,如果說《廣場協議》是致命毒藥,德國經濟也必將一蹶不振。1990年之後,日本經濟越來越差,但德國經濟越來越好。為什麼德國經濟沒有受到重創?當然,為了應對《廣場協議》,德國做對了一些事情,而日本做錯了一些事情,這些問題值得深思。

從通脹預期的再平衡來看,美國通脹水平在1980年3月一度攀升至14.8%的高位。為了對抗嚴重的高通脹,沃爾克從1980年下半年開始,在短短5個月內緊縮貨幣供給,連續加息使得聯邦基金利率從9.5%大幅飆升至20%,進而有效抑制高通脹;到1983年7月時,通脹水平已經大幅回落至2.5%的低點。抑制高通脹的代價是犧牲美國經濟增長,之後美國經濟增長的恢復有賴於里根政府推行的一系列改革。

匯率和通脹預期的錨定與再平衡,使得美國經濟進入所謂的高增長、低通脹環境,有學者稱之為“大緩和”時期(Great Moderation)。法國人Blanchard 曾任IMF首席經濟學家,認為由於一系列的有效政策,包括貨幣政策,使得通脹穩定且低水平,增長相對較好且處於穩健水平,全世界發達國家的經濟都處在Great Moderation。他甚至認為巨集觀經濟學的主要理論問題都解決了,剩下的只是工程學問題。這種觀點是相當短視的。2008年全球金融危機爆發,大家開始反思為什麼巨集觀經濟學家對此沒有預見性。巨集觀經濟學對金融問題關注不夠,我們需要深刻理解金融的本質。

1987年以後,美國10年期國債利率震盪下行,德國的國債利率也是這樣,一直震盪下行到2020年4月。2020年4月,美國10年期國債最低收益率達到0.7%,但進入2021年尤其是2022年以來,美國10年期國債收益率大幅度擡升,現在是3%。我們認為2020年4月的0.7%應該是歷史低點,在可以預見的未來,不太會重現這個水平。

從資本市場來看,1987年以後,全球股市重新迎來繁榮,這個超級繁榮持續了很長時間。

四、全球貨幣體系再尋錨的必要和緊迫性

全球貨幣體系需要再尋錨。為什麼要再尋錨?必要性和迫切性是什麼?2008年爆發全球金融危機的時候,我們就開始思考這個問題。當前全球貨幣體系存在增長乏力、政策效應遞減、難以提供穩定的通脹預期等問題。2020年新冠疫情發生,一些國家把自己的政策用到極致,沒有充分考慮全球外部性。俄烏戰爭以來,有些國家把自己的貨幣政策變成武器,促使學術界、政策界和市場界人事進一步思考全球貨幣的體系問題。

第一,全球增長乏力。IMF在今年4月召開的春季年會上,把全球GDP增長速度系統性下調。2008年金融危機以後,全世界經濟進入一蹶不振的勢態;2012年歐元區爆發歐債危機;2015、2018和2019年,部分新興市場國家都出現危機;2020年新冠疫情對全球的衝擊是深刻而全面的,所有國家都遭受衝擊。2020年,在全球的大國中,唯一實現GDP正增長的是中國,其他國家經濟增長受到的衝擊非常大。

第二,政策效用遞減。 2008年以來實施的量化寬鬆、財政赤字等政策,對於穩定資本市場、穩定經濟起到積極作用,但反覆使用已達到邊際遞減狀態。在2019-2020年之前,全世界相當一些國家是負利率,這表明貨幣政策基本不起作用。下面這張圖顯示的是2017年10月負利率資產規模,有很多國家從一年期到十年期都是負利率。因此,原來的貨幣政策難以為繼,必須要找到新的錨或者新的政策組合。

第三,難以提供穩定的通脹預期。這包括兩方面:第一,2019年之前負利率程度非常高,而負利率危害較大,因為通脹要在相對合理的水平,比如有些國家把通脹目標定到2.5%。負利率、零利率對應的CPI也是零或負,這對經濟增長不利,因為貨幣政策工具不起作用,銀行受到很大沖擊。第二,通脹上升太快、太低、太高都不好,從去年5月開始我們面臨的問題是通脹水平快速上升,美國現在的CPI已經超過了8%,問題較大。

五、全球貨幣體系的新錨需要在更根本、更遠的視角上思考

到目前為止,對於尋找全球貨幣體系新錨的探討,基本都沒有脫離貨幣匯率的範疇,包括美元與歐元等其他貨幣的競爭,提升人民幣在內的新興國家貨幣的話語權,以及改革IMF的SDR機制等。這些基於貨幣匯率範疇的建議和探索都是有益的,但如果要把問題的本質看清楚,還有更深刻的問題值得研究。我們認為,尋找新錨需要更高的角度和更長的視野,需要跳出貨幣匯率的狹窄範疇。

尋找全球貨幣體系的新錨必須基於兩個重要原則:第一個原則,只有深刻理解全球貨幣錨的本質作用,才能找到問題的根本理論解。我們認為有兩方面的本質作用:第一,穩定長期通脹預期;第二,支援和引導人類社會朝著長期可持續發展的方向邁進。第二個原則,只有善於利用全球貨幣錨的積極作用,才能找到問題的實際應用解。 全球貨幣錨如果設計正確,就能夠形成全球貨幣系統的自迴圈穩定機制,因此必須具有長期對衝通貨膨脹的效果。所以,選擇大宗原材料和黃金作為錨都是錯誤的,因為它們是順週期的,不但不能對衝通脹,而且會擡高通脹。

我們認為新錨必須是基於數字化和低碳化為主的科技創新和工業革命,這樣的科技創新和工業革命本身帶來通縮,帶來通縮的根本性原因在於摩爾定律。摩爾定律的核心內容是:積體電路上可以容納的電晶體數目在大約每經過18個月便會增加一倍,但價格會下降一半。摩爾定律在計算機方面的應用效果非常明顯,科技創新 本身帶來了巨大的通縮作用 ,為什麼在錨的設計過程中不善用科技創新呢? 有了科技創新才能長期對衝通脹,才能把通脹資料拉到穩定狀態。 我們知道,人類現在和未來用的東西中,電子產品所佔比例越來越高,吃飯所佔比例越來越低。如果把消費質量算進去,隨著社會進步,會有大量通縮現象存在,而且大量的通縮現象恰恰是人類社會進步的表徵。應該善用這些通縮現象,以此來對衝通脹,達到自我負反饋機制。

未來社會的長期可持續發展有賴於科技創新,尤其在數字化和低碳化方向。當前及未來相當長時間內,數字化是科技創新最重要的領域,而數字化已經並將持續給現代社會的方方面面帶來巨大的變革。同時,能源在人類社會發展中仍扮演極其重要的角色。氣候變化確實是我們這個時代最大的全球挑戰之一。因此,在我們設想的貨幣體系中,低碳的綠色能源技術也將佔據一席之地。這和將體系構建在傳統能源(原油是大宗商品)上的提議根本不同,甚至是相反的。此外,生物醫藥技術、核能技術、航空航天技術、新材料技術、農業技術等也都與人類的發展方向密切相關,也都可以在新的體系中佔據一席之地。

以大宗商品為錨將是歷史的倒退。如果以大宗商品為錨,將鼓勵人類社會回到老路上,抑制科技創新,支援舊發展模式,使人類社會落入馬爾薩斯陷阱(Malthus Trap),回到使用戰爭、饑荒、瘟疫、計劃生育等老套路去解決通貨膨脹問題。在馬爾薩斯看來,人口是按照幾何級數增長的,而生存資源僅僅是按照算術級數增長的,多增加的人口總是要以某種方式被消滅掉,人口不能超出相應的發展水平。通過戰爭、饑荒和瘟疫等方法雖然可以對抗通脹,但無疑是極其悲慘的。

1970年全世界出現滯脹的時候,全世界重要的智庫羅馬俱樂部發布了一個關於增長極限的重要報告,就是馬爾薩斯理論的1970年代版本。報告中提出的建議,今天回過頭看,很多是荒唐的,對經濟增長和能源價格的判定都是非常錯誤的,因為沒有充分考慮科技創新。人類社會進步的過程就是打破馬爾薩斯陷阱的過程。

全球貨幣尋錨的演進過程,我們認為是這樣的:

第一錨:一極主導、一幣掛金、體系創設、資本控制、匯率固定、貨幣固定。就是美國主導,美元跟黃金掛鉤,創設佈雷頓森林體系,在佈雷頓森林體系下資本是控制的,匯率是固定的,貨幣也是固定的。

第二錨:一極主持、多幣無金、體系弱化、資本流動、匯率浮動、貨幣變動。這是佈雷頓森林體系2.0版。

如何展望第三錨?我們理解是科技創新、產業進步、通脹對衝、資本流動、匯率浮動、貨幣股權。貨幣從固定貨幣到變動貨幣再到股權貨幣,股權貨幣是國家資本結構裡提出的理論,也得到孫冶方基金會的表彰。真正的貨幣發多少,應該按照國家股權來設計,按照國家資本結構來設計的,應該為國家發展提供足夠融資。如果有足夠好的投資專案,貨幣可以根據融資需要相應多發,但多發不是超發。如果沒有好的投資專案,沒有融資需要,增發貨幣就有問題了。當然股權貨幣包括貨幣和以本幣計價的國債。

2020年前後,市場上有人推崇現代貨幣理論(MMT)。現代貨幣理論有很多錯誤,最主要的錯誤是認為一個國家發行的國債就是居民或者企業資產,資產越多越好。這個理論的根本錯誤在哪裡呢?從國家股權角度看,如果新融資本的投資專案不夠好的話,產生對原始股權的稀釋,股價會跌,對應的就是通脹。美元正在面臨巨大的稀釋成本,這是今天全球面臨的巨大挑戰。

今天講的主要內容,有一部分引用了我寫的《全球金融體系——危機與變革》一書中的觀點,大家有興趣可以參考。

再次感謝中國經濟50人論壇,讓我有機會在長安講壇跟大家分享和交流。請大家批評指正。