蹭上商品紅利的CTA,終究還是貝塔的饋贈?

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2020年3月23日美聯儲開啟無限QE的潘多拉魔盒,僅用時23天,貨幣增發就超過了過去的數次量化寬鬆總額,成為了如今這一輪全球大通脹的起點。

怕是連倡導擴張性經濟政策的現代經濟學之父凱恩斯也不會料想到,政府竟然會取消債務上限,放任央行持續放水。而此後超乎所有人想象的黑天鵝一件接一件不停上演,新冠大流行、全球大通脹、能源大緊張、航運大缺口、地緣大沖突,這些只在大學課堂的假設中才會出現的事件,如今正在重新定義什麼是「正常」,什麼是「異常」。

事出反常,也在帶動各類投資策略的波動。

以全球通脹為引,一環套一環的商品價格大幅跳漲,不僅讓上游的原材料商、礦老闆們「開張吃十年」,受益的還有CTA策略。

從年初開始,各大私募銷售渠道就開始在各家管理人那裡「搶購」CTA的額度,秒空的速度哪怕是發新產品的公轉私股票大佬都比不過。以收益率為鉤,以「危機Alpha」為餌,銷售們忙著把CTA變成自己客戶資產組合裡的標配,以鯊魚、博普、洛書等為代表的各類量化CTA管理人也逐漸嶄露頭角,規模迅速上升。

直到聯儲開始收緊,南華商品指數掉頭向下,一部分CTA的淨值也直接被帶崩,到現在還浮虧著的CTA新客戶們也懵了——不說是危機阿爾法嗎?我怎麼覺著還是買了個貝塔呢?

那麼,CTA到底是什麼?它賺的又究竟是什麼錢?

01 CTA的「危機營銷」

CTA(Commodity Trading Advisor)又叫做管理期貨策略,是一種投資於期貨市場的產品策略,底層標的包括但不限於商品期貨、金融期貨、外匯期貨等。而因為期貨的特殊性,CTA的投資中容許有做空交易,因此衍生出了林林總總一大堆的細分策略。

CTA的盈利核心在於兩方面,一種是通過波動率交易賺來的 Beta收益 ;另一種則是通過方向預判,做對趨勢賺來的 Alpha收益 。所以,無論是擅長長週期預判的還是短週期交易博弈的,在這個競技場中都能存活的下來,但歸結到最後都是在 賺市場上其他對手方的錢 ,社會學家們也賦予了一個很達爾文的說法—— 零和博弈

除了常見的策略、週期頻率外,在CTA產品領域還經常聽到「期限結構」、「動量」這樣的名詞,這就是CTA區別於其他型別產品的一大特點:風格因子。

這怎麼理解?放在傳統的股票型產品中,我們經常聽到的價值投資就是一種投資風格,不同能力圈的基金經理再細究則又會在不同的行業上有所側重。而對應到CTA產品中也是同樣,我可以投資一個量化類的CTA產品,產品主要的策略是時序策略,然後在時序裡面再細分,執行重點又是動量因子。

通過這樣,我們就可以直觀的拆解出CTA產品的盈利結構,通過對底層因子的追蹤,實時瞭解自己購買產品的盈虧情況,做到市場水溫自己知曉,渠道銷售矇騙不了。

近年來CTA機構的爆火,除了其他產品的式微外,自身過硬的功夫也是必不可少的。

自2013年以來,CTA 產品大類策略中無一例外平均收益均是正收益,這使得其在各類策略中獨樹一幟,同時也成為了銷售在給客戶做資產配置的核心話術:“它和股票負相關,資配裡的免費午餐。”

今年6月後連續多次的商品暴跌也帶著CTA產品業績閃崩,快速回吐今年以來所有正收益的現象也並不罕見,哪怕是此前的大熱門產品也同樣如此。大量今年剛買進產品的持有人大呼上當,被這波CTA產品的發行潮又給套住了所剩不多的現金。「好做不好賣,好賣不好做」的行業規律,倒是在CTA的身上也一樣應驗。

回顧歷史,曾經也有CTA發行潮,但卻沒有多少機構持續火到今天,而事情的緣由還得從底層標的說起。

02 生死期貨,興衰週期

以期貨起家的凱豐投資董事長吳星曾總結道,期貨市場是一個生與死的市場。參與方不是生就是死,完全就是一個零和博弈的市場。而以期貨為底層標的的CTA產品,則投射出興衰交替的另一個模樣。

2010年之前,國內的CTA領域堪稱一片空白,寥寥數個產品都是以主觀商品私募產品形式存在。當時市場中的參與者,還是以混沌投資葛衛東、敦和資產葉慶均這樣的主觀策略玩家以及富善投資這樣的早期機構為主。直到滬深300股指期貨上市,國內的量化CTA也開始走上了歷史舞臺,此後的基金專戶降低准入和募集門檻、期貨資管通道放開也助力機構們快速佈局CTA。

但中國資管產品的市場永遠是買家市場,機構只能決定有沒有產品,而投資者才能決定產品規模有多大。

2011~2013年,中國股市的連番持續陰跌讓所有人失去了信心,“下跌”“虧損”和“離職”成為了當時股市的三大關鍵熱詞。而與股市的慘狀相對應的,商品表現也並不盡如人意,但符合基本面的下跌對於做CTA產品的管理人來說則是喜事,畢竟有 做空「核按鈕」 在手。而在管理們人眼中還有一件喜事,商品期貨新品種的扎堆上市讓大家的選擇更多樣,國債期貨和商品夜盤的推出則讓眾多機構們開始關注這個市場。

對手方多了、策略容量大大提升,CTA的爆發近在咫尺。

2015年是中國證券史永遠避不開的時間點。A股在6月瘋狂的上漲中崩盤,依靠配資、槓桿與兩融創造出的市夢率泡沫最終還是被戳破。股市的動盪也引來了監管的關注,首當其衝的便是限制股指期貨交易,受制於此,大量資金轉向商品期貨市場。而16年的商品牛“瘋”則成為了助推CTA產品大爆發的強心劑,“上漲成為新常態”也讓大家信心滿滿。

但歷史的程序總不會是一帆風順,而是佈滿了荊棘坎坷,曾經海外管理人碰到過的,在國內也在悄然上演。

2014年,海外CTA管理人面臨著產品數量及規模快速擴張後的增速放緩,市場上同質化產品頻出,管理人之間的分化加劇。 而在規模大爆炸後的2017、2018年,國內大量同質化產品之間的業績出現了明顯分化,在策略擠兌之下,迭代快、管理能力優異的資管機構獲得青睞。

到了2020年,伴隨著上一輪庫存週期臨近尾聲,本應疲軟的需求面對著全球各地央行的“不懈努力”,經過集體大放水後成功將大宗商品價格繼續推漲,全球航運的緊缺也進一步加劇了區域間商品流動的困難。隨著時間的推移,需求的修復和中美同步重啟補庫存,新一輪的週期再至,全年高波動的期貨市場孕育著無窮的機會,這也奠定了這三年新的產品發行潮的基礎。

CTA新產品發行量

時間到今年,商品市場出現了分化:短期動量無論是截面還是時序均出現了很大的回撤。這也引發了市場關於CTA到底是不是危機阿爾法的討論。

例證方很清晰的列舉了各種極端事件下CTA基金的平均收益,用大量跑贏股票市場的案例驗證自己結論的正確性,如此一來,“危機Alpha”鐵證如山。但大家忽略了一個前提,市場不同週期不同,如何相比?列舉反例,CTA與股票共振同步暴跌的個例也不在少數,縱使國際巨頭Renaissance也出現過CTA產品清盤的情況。

說到底,以期貨為底層的CTA產品,正是沾了與股債市場低相關性的光,才成為資產配置的寵兒。但這並不能避免它自身作為一種策略,在市場的週期波動中顛簸。

03 作為一種工具的未來

在CTA私募管理人的路演PPT中常常會看到他們對產品賣點的總結——我們的產品與股票市場、債券市場的相關性有多低;我們的產品又與南華商品指數、行業同類產品的相關性有多低,言必稱策略的獨特性和業績的獨立性。

誠然,與股債等資產的相關度低是CTA的一大特點,但並不意味著CTA產品不會跌。一般來說,CTA產品不畏懼波動,也不害怕下跌,但同樣也有需要注意的地方。

首先便是策略的同質化。在CTA的策略中,短週期的收益高但容量小,同質策略對利潤擠壓的效應非常明顯,頭部擁有技術優勢和硬體優勢的可對其他機構形成降維打擊。而中長週期策略則是更加主流的一種產品,策略容量更大開發難度較低,劣勢則是回撤和波動都相較於短週期也更高。

其次便是反轉快,反轉異常。今年很多回撤較大的都是中長週期、基本面因子和期限結構的CTA產品。在連續快速的行情反轉之中,中長週期的產品無法做到對於多空切換的快速響應,從而造成較大較深的回撤。而基本面因子在應對符合產業週期以及供需情況的行情表現會比較優異,然而在今年因為美聯儲的異常加息這種非基本面因素造成的異常行情下,則顯得較為無力。

簡單總結一下,短週期CTA不僅難搶,一旦策略迭代沒跟上,收益就要被打擊;中長週期CTA容量更大,但調起頭來也更難。

於是,進階一點的投資者就會在不同週期的賽道上出現「選擇困難」——多買短週期還是多買中長週期?這個問題,換個語境放在主觀多頭裡,就是多買趨勢交易者還是多買價值投資者?它的答案,來自於我們自身對市場的預測,而大多數人的預測在大多數時候往往又是很難做到準確的。

所以,在經歷了這樣一輪又一輪的洗禮與教訓後,伴隨著FOF、MOM以及多策略產品的興起,CTA產品作為工具的配置價值反而是一個更關鍵的認知。

正如國泰君安期貨在6月中旬的CTA回撤後寫下的小作文中所言:

我們會發現每年商品市場基本會有 1-2 次較大的趨勢行情,這類統計規律也給我們在佈局中長週期 CTA 上一些擇時的參考,比如今年 1 季度已經兌 現了一波大趨勢,2 季度則是偏震盪磨損的行情,那此時逢低建倉中長期 CTA, 可能在下半年能夠趕上年內潛在的第二波趨勢行情。當然,較為低頻的大趨勢行情的出現從另一方面可能也說明了:在不同週期賽道上的配置比例不宜有過快的大幅調整,長期均衡配置各類賽道,季度以上為單位進行比例的微調可能才能更好地穿越週期[1]。

總而言之,無論是貿易商配置中長週期,對衝掉風險敞口,抑或是高淨值客戶購買中短週期增厚組合收益,又或是當做機構投資者大類資產配置的一環,CTA都是一個包羅永珍且潛力十足的產品類別。

04 尾聲

如果說房地產是上個時代最大的β,那新時代的β或許就是財富管理,作為這兩年最紅火的產品類別之一,CTA產品也越來越成為基金研究和投資的一門顯學。

但是,無論渠道還是銷售在推廣推薦產品時,都還停留在為了賣而賣的階段,對於潛在投資者的宣傳話術中也是一再強調「危機Alpha」、低風險高收益等稱不上專業的觀念。如何轉變思路,從賣產品到賣服務,面對客戶的需求提供給合適的產品才是大家需要長期研究的課題。

當然,一看到好多連南華商品指數都跑不贏卻還依舊收取著高昂的管理費和業績報酬的產品,也就不遑論通過配置滿足客戶財富管理的需求了。對於這樣一批渾水摸貝塔的管理人來說,他們或許還沒有意識到看似不錯的業績其實靠的大多是這些年洶湧的商品紅利,而非自己創造超額的能力。

參考資料

[1] 本週 CTA 回撤分析 和加息週期下的配置思考,國泰君安期貨

[2] 趨勢跟蹤策略同質化了嗎,中信期貨

[3] 基於譜聚類的CTA私募基金分類方法研究,華寶證券

[4] 2022年金融工程年度策略分析系列之CTA模組,國泰君安證券

本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”(ID:caituandzd) ,作者:於前,編輯:張婕妤,36氪經授權釋出。