年四伍:家族辦公室投資如何堅持長期主義?

語言: CN / TW / HK

■本文選自《家族企業》雜誌2022年7月刊封面文章

■作者:年四伍  金融學博士、《幸福理財:從“韭菜”到行家》合作者、財經暢銷書 《非凡的成功——個人投資的制勝之道》譯者

■公眾號:復旦金融評論

家族辦公室要做到“德”“才”兼備,才能陪伴家族的長治久安。

年四伍

金融學博士

《幸福理財:從“韭菜”到行家》合作者

財經暢銷書《非凡的成功——個人投資的制勝之道》譯者

家族辦公室是與眾不同的投資者羣體,它們的目標是實現家族的使命、價值觀以及保護家族當代及子孫後代的財富。 日前發佈的《2022年全球家族辦公室報告》表示,全球家辦為適應高通脹環境,重新調整資產配置策略。 在中國,新冠肺炎疫情增進了中國高淨值家族對資產保護及規劃重要性的認知,疫情封控期間,家族也有更多時間回顧現有的資產組合和投資表現並對其做出調整。

耶魯大學捐贈基金會以投資能力聞名於世,其前任首席投資官史文森創造了 全球機構投資的“耶魯模式”,資產配置策略和投資業績長期位於行業翹楚。 本文結合國內家辦投資的特點 ,對比分析其與耶魯模式的異同之處,思考家辦在投資中如何堅持長期主義,做到客户利益至上。

利益一致的頂層機制設計

國內目前運作的不少家族辦公室,都以家族辦公室為名,行金融產品銷售之實,這顯然並非長久生存與發展之道。

剋制短期盈利衝動,提升利益一致性,是家辦投資服務家族使命、價值觀及家族長治久安的“初心”。耶魯大學捐贈基金會的“初心”是定位長期資金的公益運營。而中國家族辦公室的問題是,由於面臨生存需要,難以剋制自身盈利衝動,但這並不意味着無法迴歸“初心”。如果能夠在家辦投資的頂層機制設計上下功夫,家辦投資同樣可以做到降低利益衝突、提高與家族的利益一致性。

耶魯模式表明,利益一致的頂層設計機制應具有以下特徵:受託責任定位明確、投資策略清晰、注重長期投資、實施投資組合管理、激勵費用分成合理、基金經理聯合投資、控制基金管理規模、注重與客户的溝通等。

耶魯大學捐贈基金會前首席投資官 大衞·史文森

如果深挖可以發現,營利機構之所以會給客户帶來損失,其根源在於委託代理問題。史文森指出,收費的資產管理公司以犧牲投資人為代價來獲利,很少能做到讓自身利潤最大化目標服從於客户收益。只有那些正直智慧的財富顧問才把客户利益看得比自身利潤更重要。因此,家辦應首先樹立“我們把您投資的資產視同我們自己的資產”的運營理念,做出消除委託人(家族)與代理人(家族辦公室)之間隔閡的承諾,只有正直的機構才能贏得客户與未來。

除此之外,資產管理中讓家族辦公室參與做跟投(即與委託人共同投資)時,代理人就化身為委託人。隨着共同出資程度的增加,雙方利益一致性會增強。投資機制設計中還有幾點值得借鑑,比如投資經理要敢於持有集中型的投資組合,適度限制基金的資產管理規模,對税費保持敏感,設定合理的收費費率,在投資機會消失時將基金清盤。

即便上述頂層設計指出了正確的方向,我們仍不能確信在這樣做的家族辦公室一定會取得投資的成功。但是,顯然這些都將從機制上有助於降低家族辦公室的道德風險。

價值創造能力是根基

目前,中國絕大部分家族財富都掌握在創一代手中,他們與國外二代、三代家辦客户大不相同,他們往往習慣自己控制每一個細節。然而家辦投資已經不再是家族財富積累時期的創業投資,行業和產品的豐富多樣決定了創一代不可能熟悉每個領域。鑑於家族財富的保值升值是其首要目標也是根本目標,投資運營能力背後的專業水平決定了價值創造能力,因此,家族辦公室存在的終極價值就顯現出來了——應該以專業水平真正為客户制定資產配置方案,並創造新價值。

在史文森執掌耶魯大學捐贈基金會時期(1985-2021年),年複合收益率近13%,同期美國捐贈基金的平均水平在10%左右,基金會負擔了每年耶魯大學運營費用。以2021年為例,耶魯大學的學費和住宿費總收入約3億美元,而學校用於教職工的工資和各項福利的支出高達27.4億美元,顯然要覆蓋這些支出就仰賴於基金會的專業投資能力。

耶魯大學捐贈基金會通過尋找合適的投資標的、分析其收益風險特徵、構建投資組合來賺取投資收益,具體來看,值得借鑑的地方有如下三點。

一是重視可持續投資,明確投資準則與目的。投資總是風險和收益的匹配,對於家族財富這類資金,建議構建以權益投資為導向、且沒有采用主動管理策略的廣泛多元化投資組合。一旦確定資產配置決策,不宜反覆修改投資目標,要真正樹立家族財富可持續投資的理念。

二是藉助資產配置實現分散投資,而非單一投資。史文森曾指出,長期收益來源有三,即資產配置、擇時交易和證券選擇,其中資產配置決策對決定長期業績起主導作用。大量研究表明,在投資收益中,大約90%源於資產配置,只有約10%是由擇時交易和證券選擇決定的。資產配置就是分散化投資,要決定在不同大類資產上分別投資多少資金。

三是實物資產和金融資產並重。目前境內金融機構推出的家族信託大部分只能覆蓋金融資產,以股票和債券投資為主,市值波動性較大。其實,耶魯模型的核心理念“廣泛多元化”,早就得到境外家辦的效仿。它儘量避開收益率低的資產,例如固定收益和大宗商品。史文森接手耶魯捐贈基金後,改變了原本50%投資美國股市,40%投資於債券的結構,將高達60%以上資金開創性配置到另類資產上,包括VC/PE基金、對衝基金、不動產和自然資源等。

堅持從買方立場出發

正如前文提到的,國內部分家族辦公室,仍然存在以收取產品銷售佣金、手續費等形式作為收益來源的問題。行業平均水平的收費貌似大家都可以接受,但是隻有持續關注和降低客户税費支出,規避高額收費與主動管理策略,才符合客户利益,才是真正做到從買方立場出發。

歐美資本市場經驗表明,收取佣金的基金的業績低於不收佣金的基金,之所以出現這種問題原因就在於額外收費。不論金融產品還是實物產品投資,其業務複雜性、合同的艱深性及各類税費計算的難度,並非普通投資者所能完全理解。史文森曾揭露了基金購買中支付的高昂申購費、管理費、分銷費和激勵費用等,以及基金經理為了佣金返點、個人聲譽及軟性服務、業績提成,採取了頻繁交易換手行為,導致税費用支出增加,種種顯性和隱性支出造成委託人財富浪費。這更加説明,降低業務存續期客户的交易成本才是買方立場的具體體現。

耶魯捐贈基金會並不倡導採取主動管理策略,因為這通常會出現高額費用支出。史文森指出,如果你購買資產管理公司的被動管理產品,就會發現市面上多數主動管理基金的成本明顯過高。實際上,大多數人都無法真正打敗市場,被動管理、跟蹤市場型基金的策略也能讓我們獲得高收益。我們只需要慧眼選出優秀的基金公司和基金經理,自覺遠離損害投資者利益的主動管理策略就好了。這一經驗同樣值得家族辦公室參考。

總結來説,家族辦公室要做到“德”“才”兼備,才能陪伴家族的長治久安。只有正直忠誠服務客户利益至上的品德,熱情專業嚴謹的投資才能,不斷擺脱短期利益的誘惑和市場波動的干擾,堅持買方立場,才是家族辦公室長期投資的“制勝之道”。

本文首發於《家族企業》雜誌2022年7月刊封面文章。本文僅 代表作者個人觀點。

-END-

  書籍 推薦  

點擊下圖或 【閲讀原文】 即刻 購書

書名:《幸福理財:從“韭菜”到行家》

作者:魏尚進 李清娟 年四伍

ISBN: 9787543232594

出版時間:2021年8月

出版社:格致出版社

↙↙ 點擊 閲讀原 ,購買 《幸福理財:從“韭菜”到行家》