1910,讓大清亡了的一場股災

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“小歷史”欄目迴歸,我們將來到1910年這個略顯微妙的時間點,來複盤一場起源於上海市場的金融風暴。

一個毫不保守、完全放開、交流充分的中國金融市場,會是什麼樣? 這其實 就是20世紀初誕生的上海金融市場的現實。 但現實並不總是美好的,甚至經常會給你當頭一棒——1910年,上海人在短短半年時間內,就充分體會到了“炒股票”的刺激與殺傷力。

炒股要看題材、看行情、看公司、看背景,古今皆是如此。 被稱為“橡皮”的橡膠行業和西洋公司股票,在1910年的上海就是被所有人看好的市場機會。 散户要與做市者爭搶份額,機構投資者則開出空頭銀票、大加槓桿。 在一個代表着未來的話題上,風險係數迅速成倍疊加。

股價總有波動,損失也會順着槓桿成倍增加。 對於貪婪的大銀莊而言,損失難以避免,但傳導到政府側的風險必須被阻止。 在這個過程中,上海道台蔡乃煌一度展現了救市的才能與魄力,但複雜的官場鬥爭、政企合作的漏洞、以及後續的實業公司國有化糾紛,還是讓“橡皮股災”持續升級,最終導致一個王朝的覆滅。

星星之火,可以燎原。 當談到“系統性金融風險”時,風險可能來自於金融投機的膽大妄為,也可能來自於系統本身的不夠完善。 從這場百年之前的股災中,我們仍能學到很多。

以下是本期節目的內容節選:

20世紀初的操縱市場

中國人自己發行的第一張股票出現在1872年,來自於一家至今影響力都很大的公司——輪船招商局。

輪船招商局的創始人李鴻章是清代晚期最重要的政治家。 他在為輪船招商局 籌集啟動資金的時候嘗試了發股票這種現代化的公司融資手段,所以李鴻章也被稱為“中國股票之祖”。 順便一提,這隻股票的誕生時間比中國的第一張郵票還早。

就在中國人發行第一張股票不到40年後的1910年,上海爆發了導致清朝覆滅的“橡皮股災”。

這裏的“橡皮”,指的不是橡皮擦,而是一種很重要的工業原料——橡膠。 橡膠樹的原產地是南美洲,後來也廣泛在東南亞種植,但清代的中國人對它還是比較陌生的,只知道有一些專門做橡膠種植和貿易的公司,就叫它們“橡皮公司”。

20世紀初,美國的亨利·福特發明T型車並改良了生產流水線,一下子讓汽車從奢侈品變成大眾也買得起的基礎消費品。

而大規模生產汽車,就需要很多橡膠來製成輪胎、密封條這類重要的零配件,全球市場對於橡膠的需求量急速增加。 再加上當時沒有所謂人工合成橡膠的技術,全靠天然種植和貿易,所以“橡皮公司”就成了一個好生意。

這個生意有多好呢?舉一個倫敦市場的數據。 1909年,倫敦市場上每磅橡膠的價格大概是2至3先令,到1910年的高峯期就升到了12先令以上,漲了好幾倍。 這還僅僅是大宗商品的價格變化,不是相關公司的股價變化。

但買橡皮公司的股票有兩個問題。 首先,中國當時不產橡膠,幾乎所有的橡皮公司都是海外公司,就跟股民現在去買一個不太熟悉的美股一樣,心裏總會有點忐忑。 另外,當時中國也沒有成熟的股票交易制度和交易場所。 假設一個人當時手裏有筆銀子,想去買點橡皮公司的股票,要怎麼挑公司、又要去哪裏買股票呢?

涉及兩方面 問題: 市場信息 交易場所。

市場信息方面。 當時的股民想買股票,並沒有什麼公開信息可以參考。 不像現在上市公司有招股書、有季報年報、股東大會。 當時,公司最多在報紙上發一個小廣告。 這也是我們為什麼説當時中國沒有成熟股票交易制度的原因之一。 那麼大家知道橡皮公司有賺頭,又不知道怎麼買,這就給有些人創造了機會——薦股。

當時上海有一家小洋行叫麥邊洋行,老闆就叫麥邊,一個英國人。 這個公司叫洋行,但實際上就是個很小的貿易公司,生意一直沒什麼起色。 橡膠行情的火爆讓麥邊打起了賣賣橡皮股票發財的主意。 1908年,他就在荷屬東印度政府註冊了一家橡皮公司,叫“蘭格志拓植公司”,然後試圖在上海市場交易蘭格志的股票。

其實在1908年,上海除了蘭格志,已經出現了好幾家可以交易股票的外國橡皮公司。 但整體上,中國人對於橡膠這類完全沒見過的東西是很謹慎的,更不要説買股票了,所以這些橡皮股票的交易量都很小。

面對這樣的環境,麥邊一部分天才般的才能就被激發出來了,就是打廣告、搞氛圍的才能。 當時他在上海的中英文報紙上買了很多版面來發軟文,來宣傳橡膠產業的光輝前景,其中有一篇萬字長文,叫《今後之橡皮世界》,實質上就是瘋狂畫餅,萬億市場、前景無量之類的。

此外, 麥邊先自己去銀行貸了一點款,然後宣佈召開股東大會,一邊忽悠股東們説產地又有好消息、產量又要上升了,另一邊給蘭格志當時為數不多的股東分紅,每股面值100兩銀子的股票分紅12.5兩,而且每3個月分紅一次,這誘惑力就不小了。 之後,和麥邊合作的幾家外資銀行又宣佈,股民拿着蘭格志的股票做抵押,就可以在銀行裏貸款,這就又顯得蘭格志的股票非常堅實、非常值錢,潛在的股民們就更心動了。

之後,又有幾家開橡皮公司的洋行學着蘭格志的玩法,也搞股東分紅,而且分紅力度比蘭格志還大,加上國際市場的橡膠價格確實漲上來了,到1909年左右,上海市場對橡皮股票的熱情,就真的被點燃了。

1940年蘭格志拓植公司的股票。

當橡皮公司股價上漲幅度遠超橡皮本身

那麼接下來重要的問題就是,作為一個持幣觀望的潛在股民,到底在哪才能 買到這隻橡皮股票呢?

現在大家交易股票,都是要通過券商、交易所、交易系統來完成的,還會被抽一點手續費。 但是,20世紀初,普通人買股票主要就是去洋行,就像商店買東西一樣,一手交錢、一手給你股票權證。 洋行會把這些資金放在專門的銀行賬户裏,這些銀行也都是外資銀行。 所以除了前面提到的廣告、分紅等炒作手段,能讓普通中國人放心的還有一點,就是涉及橡皮股票交易的機構多是有名的大洋行、大銀行,它們的名聲也可以視作一層擔保。

外國人也很精明,普通股民越信這個,他們就越要利用這個。 有另一家叫祥茂洋行的就幹過這種事,他們代理了一家橡膠公司的股票,要求所有認購者在某一天都去匯豐銀行繳款,才能拿股票。 結果當天,除了股民,匯豐銀行門口還擠了一大羣祥茂洋行請來的托兒,門一開大家都擠着進去交錢,甚至直接打起來了,場面十分混亂,嚇得匯豐直接關門暫停營業了。 而祥茂洋行造完勢之後,又假惺惺地表示“因為認購的人實在太多了,我們決定按比例縮水給你們,比如你之前想買100股,現在只能給你10股,多的錢可以退款”。

這個操作放在現在來看,是妥妥的操縱市場行為。 但當時的股民確實是比較瘋狂的,到1910年的春天,整個市場上什麼都不聊了,基本只聊橡皮股票。 當時市場上出了一些簡單介紹橡皮公司的小冊子,其實就是薦股書,這些書不僅本身價格就很貴,而且買之前還要預約。 為了買股票,普通股民基本都要把積蓄掏空,還得各種找門路、託關係。

而一旦買到了股票,情況就不一樣了。 一方面是有人會直接從這些股東手裏抬高價格買入,另一方面,和這些橡皮公司合作的銀行,是接受直接拿橡皮股票做抵押去貸款的。 而貸來的款又可以買橡皮股票,相當於不斷加槓桿,用不太大的本金就有機會拿到很高的收益,整個市場很快就擠滿了投機者。

然後,股價可想而知,一飛沖天。

回過頭再看一下蘭格志的股票: 1908年,蘭格志的交易價格是每股60兩,是低於票面價格的; 到1909年5月,就已經是每股1160兩了,相當於漲了18倍多; 到1910年5月,繼續漲到了每股1650兩,遠超過橡膠本身的價格波動。

另一組數據是整個市場的交易量。 根據日本學者菊池貴晴的統計,他認為,橡皮股票最火熱的這幾年裏,華商總共投資在這類股票上的資金大概是4000萬兩至4400萬兩白銀,而那時候清政府一年的財政收入也就是1億兩白銀。

這個股價趨勢和資金量規模看起來都很危險,因為很多人是加槓桿進去買的,如果股票不繼續漲,後續的問題就很嚴重了。

這裏的問題其實不單單是股民加槓桿、能不能還上貸款的問題,因為還有另一路更重要的買家就是錢莊和銀行。 簡單來,就是橡皮股票這個機會太誘人了,惹得這些手裏確實有錢的機構投資者也下場了。

錢莊和銀行, 前者就是中資背景的,本質上就是民間的借貸機構,很多是小規模的,但也有一些全國連鎖、實力雄厚的大錢莊; 後者是以外資背景為主,比較規範,錢更多。 中資錢莊的熱情總體比外資銀行要高。 一種方法就是前面提到的,借錢給股民,有些是信用貸款,有些是收橡皮股票或者其他實物的抵押貸款; 另一種方法就是自己直接下場買股票。 某些錢莊的老闆雖然是中國人,但他同時也是洋行裏的買辦,或者銀行的高管,有職務上的便利。

説了這麼多風險,其實都是因為當時中國的金融行業制度非常不完善,很多漏洞都是明晃晃的,中外的話語權也有差異。 橡皮股票又是一個明確的投機機會,搞得大家都很貪婪,可想而知,事情很容易就往最壞的方向發展了。

確實,到1910年夏天,整個市場就要為之前的這一輪瘋狂付出慘痛代價了。

救市還是賠款?上海道台的選擇

前面提到,橡膠的主要需求方是美國,而1910年6月底,美國宣佈了貨幣緊縮政策,同時限制了橡膠的消費。 所以國際市場上的橡膠價格,以及那些橡皮公司的股票價格就開始應聲下跌。

一聽説行情不好了,蘭格志公司的麥邊就迅速收拾細軟、帶着銀子逃回英國去了。 一方面,股價繼續下跌的話,他作為公司負責人肯定要被找麻煩; 另一方面,當時交易股票的這些橡皮公司,因為種植園遠在南洋,很多也都有虛假宣傳的問題。

機構投資者一看,頭牌公司都跑路了,這還怎麼玩。 這裏面最着急的人之一,就是中外通吃的金融家陳逸卿。

他掌管着幾個規模很大的錢莊,最大的叫正元錢莊,剩下兩家叫謙餘、兆康,而他同時還是茂和洋行、新旗昌洋行和利華洋行的買辦。

陳逸卿的正元錢莊,首先自己買了大約 300 萬兩至 400 萬兩的橡皮股票,賬面就有直接的損失; 其次是正元錢莊通過與其他錢莊結盟、從外資銀行借貸的方式,發了很多銀票借給股民炒股,而這些銀票很多又落到了外資銀行手裏。 股市一跌,外資銀行不僅要抽貸、讓他提前還款,還要把銀票兑現。

而陳逸卿的危機背後,還有一個更大的危機,就是他拿來炒橡皮股票的這些錢裏,有210萬兩銀子來自於當時的川漢鐵路公司,是要用於造鐵路的工程款。 這筆錢本來是由川漢鐵路駐滬總收支施典章保管的,按規定不能拿來做炒股這種風險很高的投資,但施典章也眼紅橡皮股票的這個投資收益率,就破了規矩,把錢放到了陳逸卿的錢莊裏,讓這個白手套幫他拿到市場上去炒橡皮股票。 後來施典章自己膽子也大了,挪用了另外70萬兩工程款,自己買了蘭格志的股票。

這時候,陳逸卿自己的錢莊炒股都快炒破產了,如果施典章還讓他把這210萬兩的本金還出來,那就不單單是破產的問題了。

陳逸卿最後去抓的救命稻草,是外資銀行。 他去跟外資銀行商量,讓他們首先不抽貸不擠兑,其次能不能再借點錢給他,穩住股民。 結果,外資銀行一聽,覺得中國錢莊都要完蛋了,於是像匯豐和麥加利銀行這樣的大行馬上宣佈,停止對上海錢莊借款,全力追回此前的貸款,同時還叫停了用橡皮股票抵押貸款的政策,這就直接壓垮了上海的股市和錢莊。

到1910年7月15日,陳逸卿的正元、謙餘、兆康三家錢莊都被橡皮股票拖累到直接破產倒閉,此後還牽連了一批與這三家有拆借關係的中小錢莊倒閉。 陳逸卿本來想跑路,結果被當時的上海道台蔡乃煌控制住了。

蔡乃煌這個舉動非常關鍵,因為當時上海的錢莊界已經出現了系統性風險,橡皮股票的問題已經影響到了兩家最大的全國級錢莊,一家叫源豐潤,一家叫義善源,它們在上海的分號門口每天都擠滿了人來取錢。 而且重要的是,源豐潤和義善源的賬户裏,還存了很多官銀,比如海關的關税、政府的財税。 蔡乃煌緊張的實際上就是這些官銀。 如果他不出手救市,這個市場側的風險就會很快傳導到政府側。

蔡乃煌走了一步險棋 去找9家市面上最大的外資銀行借到了350萬兩,同時又抽了自己能夠調度的300萬兩上海官銀,一口氣全部存到源豐潤和義善源裏,到8月中旬,暫時就把上海市場的擠兑風潮給壓下去了。

但是,兩個月後 擠兑潮還是 壓不住了。 到1910年10月,清政府要通過位於上海的江海關交出一筆190萬兩的庚子賠款,而江海關的錢也存在源豐潤和義善源。 抽走這麼大一筆,市場可能會繼續恐慌。 所以蔡乃煌就打奏摺,希望能由清政府自己的銀行裏抽200萬兩先付出去。

奏摺走到了一個叫度支部的部門。 度支部覺得蔡乃煌是無理取鬧,打着市場恐慌的名義要挾朝廷,不僅駁回了需求,還把蔡乃煌革職,要求他必須在兩個月內付上庚子賠款。

蔡乃煌一怒之下,不救市了,先救自己吧,就把這筆錢真的從兩家錢莊抽走了。 這個動作的直接結果,就是源豐潤在1910年10月也宣佈倒閉了,這就引發了更嚴重的第二波股災。 而另一家義善源還沒倒閉,是因為它的大股東李經楚,同時也管理着交通銀行,抽款的窟窿是靠着他從交通銀行借款287萬兩,勉勉強強補上的。 順便一提,李經楚最重要的身份,其實是李鴻章的侄子。

而到了1911年,交通銀行的主管部門郵傳部迎來了新任尚書盛宣懷。新官上任三把火,為了打擊交通銀行系統內袁世凱的勢力,盛宣懷開始徹查交通銀行賬目。 眼見馬上要敗露,李經楚也把這筆週轉款抽了回去,所以義善源到1911年3月,也就撐不下去了。

因為源豐潤和義善源都是全國級的連鎖錢莊,股災就升級到了第三部,直接引發了全國金融風暴,全國各大工商業城市陷入一片恐慌之中。

全國金融危機下,兩家鐵路公司的命運

説回之前川漢鐵路公司被拿去炒股的工程款。 施典章挪用公款這事敗露之後,鐵路公司的一部分股東就一邊彈劾公司、一邊追賬。 結果發現210萬兩放在錢莊的部分首先灰飛煙滅了,其次是施典章自己拿來炒蘭格志的70萬兩,現在價值縮水到了30萬兩。 兩部分一加,等於公司損失了250萬兩,急需政府救助。

因為受到橡皮股災牽連的,還有另一家重要的鐵路公司粵漢鐵路,這兩家公司都屬於郵傳部管轄範圍,於是盛宣懷就計劃將這兩家公司都國有化。 但他拿出的解決方案厚此薄彼,粵漢鐵路的股東能夠拿回大部分的本金,剩下的部分轉為無息國債; 而川漢鐵路的股東不僅股票變成了廢紙,他還要把公司賬面上的資金全部抽走。

因為粵漢鐵路的股東主要是些大商人,跟官僚走得很近,必須要保。 而川漢鐵路的股東很多都是普通的四川民眾,他們沒權沒勢,湊錢是真的想建鐵路。 這麼一來矛盾就不可收拾了,最終演變成了四川的保路運動並引發了後續的武昌起義和辛亥革命。

這些都是非常重要的歷史事件,我們這裏講得非常簡略,有興趣的聽眾朋友們真的可以去看看相關的書和紀錄片,裏面涉及的鬥爭和各類線索遠比前面講到的要複雜。

整個橡皮股災的發展速度其實非常快,核心部分也就是1909年至1910年之間的事。 中國人不可能在短短一兩年內理解股票背後的那套西方公司體系,更不可能建立起非常完善周全的金融監管制度。 所以所謂的股票投資,對於那些投資者來説,就是一個概念陌生的投機機會,而這個投機最後演變成整個市場的瘋狂, 最後 要用上千萬兩銀子,甚至是一個王朝的命運來平息它。

當然,中國金融市場這個混亂又刺激的早期階段早就過去了。 現代中國的金融市場政策要完善和嚴格很多,雖然經常會被説比較保守,但也顯著有利於控制風險,所以像2008年美國那樣的金融危機,在中國是很難出現的。

但值得警惕的是,近幾年也會看到一些局部的金融機構的風險事件,牽連到民生或是行政相關的話題上。 這也是為什麼“防範系統性金融風險”這樣的説法被反覆強調。 對這一問題的關注,確實是一刻也不能鬆懈的。

股市有風險,入市需謹慎,商業就是這樣。

| 你可以在本期節目聽到 |

01:16 中國的股票比郵票出現得更早

05:58 20世紀初的操縱市場:軟文、分紅和排隊

12:51 當橡皮公司股價上漲幅度遠超橡皮本身

23:33 救市還是賠款?上海道台的選擇

28:50 全國金融危機下,兩家鐵路公司的命運

| 延伸閲讀 |

央視紀錄片《 橡皮風潮 》(全三集)

本期節目主要覆蓋的是紀錄片的第一集內容,第二和第三集的展開也尤為精彩。

《1910年橡皮股票風潮》

上海檔案信息網上對橡皮股災的一則簡述。

《1911》

節目中關於蘭格志股票的部分內容,來源於本書“不想做廣告的橡膠不是好股票”一節。

《投機之外的危機: 國家政治視角下的1910年上海“橡皮股票風潮”》

相較於市場層面的盲目投機,國家層面的政策不完善才是導致此次“橡皮股災”的主因。

《橡皮股票風潮再研究》

股災之後,對橡皮股票後續命運的研究並不算多,本文提供了一個比較完善的補充視角。


Jewish merchants' community in Shanghai :a study of the Kadoorie Enterprise, 1890-1950

關於嘉道理家族的傳奇發家史,這裏先提供一個很有價值的參考文獻,敬請期待後續節目。

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