頻繁套現,“麵包第一股”能否繼續高速增長?

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烘焙,在A股中算是一個較為小眾的賽道。上市公司市值不足1000億,也較少出現在資本市場的熱點中。但如果看行業增長速度,烘焙是“食品飲料”行業中少數仍能保持兩位數增長的子行業。

受益於行業的增長,龍頭股“桃李麵包”近年也同樣保持較快的增長,但讓這家曾被譽為“麵包第一股”的上市公司被更多人所熟知的事件,卻是實控人連續多次的大幅度減持。

桃李麵包,究竟是一家怎樣的上市公司?

退休教師投身“麵包烘焙”

20世紀80年代,烘焙食品從香港臺灣地區引入大陸。90年代,外資廠商通過油脂、酵母和食品新增劑等原料生產技術的推廣和銷售進入國內市場,麵包行業乘風而起,一批批國產麵包廠商如雨後春筍般成立,桃李麵包正是其中一家。

創始人吳志剛當時雖已年近六旬,但觀察到東北地區居民對面包的偏好後,不甘教師退休生活的閒逸,乘著改革的浪潮毅然決定投身麵包烘焙行業。成立之初桃李甚至都沒有打廣告,憑藉“無新增”的“鮮”戰略切入市場。“無新增”的產品保質期難免就得大打折扣,為了保證麵包的新鮮程度,吳志剛每天凌晨3點就開始配送,6點前就把麵包都送到街上門店的貨架上。

有了親歷親為的配送經歷,吳志剛後來對企業的成本把控相當精細,為了減少中間環節,保持麵包的新鮮度,桃李創立了“中央工廠+批發” (設立多個生產加工廠,圍繞加工廠周圍進行銷售配送) 的模式進行生產銷售,大規模生產降低了生產和配送成本,這使得桃李麵包較同行有了價格優勢。為了保證產品的價效比,桃李麵包僅將周邊城市的中小客戶交給經銷商管理,其餘大部分市場仍歸為自營。產業鏈的精簡讓桃李麵包的淨利潤較同行高出不少。

麵包為主,節日食品為輔

產品方面,桃李麵包旗下主要有兩類產品。

第一類是烘培型麵包,細分品種有酵熟切片面包、迷你豆沙包、天然酵母麵包 (有蛋羹、巧克力和紅豆沙餡) 、奶棒麵包和起酥麵包。酵熟麵包和天然酵母就是常見的切片面包,很適合搭配果醬或炒菜作早餐,豆沙包、奶棒和起酥麵包添加了如巧克力、豆沙和多種廣受歡迎的水果餡料作配料。適合不做早餐外帶食物的顧客。

第二類產品是節日食品,主要為中秋節月餅和端午節粽子,這兩種產品受到節日銷售特點的影響多為禮盒包裝,只佔桃李麵包整體銷售很小的部分。

除了以上列出的主要糕點種類外,桃李麵包還推出了布朗尼蛋糕、南瓜吐司麵包、棗沙蛋糕、銅鑼燒和華夫糕點等多種產品來豐富自己的產品線。但在營收貢獻上較小。

根據其歷年銷售資料統計,麵包是其利潤主要來源,節日產品如粽子和月餅利潤佔比不足2%。

品類聚焦,打造獨特品牌

傳統麵包商的思維都是在保留麵包的口感同時,儘可能延長產品的保質期。而桃李麵包則認為要贏得消費者口碑,就必須通過保質期較短的麵包來保障口味和質量,負責人甚至把麵包的保質期縮短到一週以內。 正是這大膽的舉措讓桃李麵包在眾多同類產品中脫穎而出,新鮮的口感讓其銷量不減反增。

保質期的縮短勢必要求桃李麵包縮短生產和配送這兩項環節所花費的時間。為了能完成一條完整的生產配送線,所有面包的製作、質量檢查和運輸都要在凌晨完成,隨後在天還沒亮前完成門店的分發。

在產品品類方面, 烘焙行業產品更迭週期快,從蒸蛋糕、口袋麵包、乳酸菌麵包再到火熱的髒髒包,市場熱點品類一個接一個輪番登場,很多企業生怕自己錯過一個品類風口,隨著熱點更替不斷推出新產品,但口味的同質化卻讓很多面包廠逐漸退出市場。

反觀桃李麵包,成立至今20多年堅持少而精的發展路線,依靠大單品策略取得了市場突破,並藉此在單品上培養了較高的消費者黏性。目前產品系列不超過5種,細分產品也不超過30個,其中奶棒、醇熟、天然酵母類產品銷售收入均已達億級規模。這種簡單的運作模式反而贏得了消費者的青睞。

品牌經營方面, 桃李麵包的品牌投資上始終堅持渠道銷售,即使到現在,我們仍難在網際網路上看到桃李大範圍的廣告投放。有消費者問“為什麼不見桃李麵包在電視網路等渠道上打廣告?”,官方回覆道“公司始終堅持店面成列廣告,更直觀有效”。 2020桃李麵包“廣告及宣傳費用”僅為4000萬,僅佔當年銷售費用的7.6%。 相較於其他廠商動輒上億的宣傳費用,宣傳成本的優勢很明顯。

每五年翻一倍的增長

受益於居民消費升級,桃李麵包自2015年在A股上市以來,公司業績表現非常優秀,營收和利潤實現連續多年穩步增長。

根據其招股說明書和年報,桃李麵包的營收和淨利潤均保持了每五年翻一番的高速增長。

2011年到2020年的十年間,桃李麵包營收由12億元增長到59.6億元,年複合增長率達到19.5%,淨利潤從1.5億元增長到8.8億元,年複合增長率為21.7%,利潤增速高於營收增速。

根據桃李麵包2021年第三季度季報,加權淨資產收益率為11.99%,而去年同期為18.08%;營業總收為46.63億,去年同期為43.72億。雖然毛利率較去年同期下降16%至26.24%,但考慮到疫情的因素,這也仍然是一個盈利能力較高,增長穩定的行業。

銷售模式如何創新突破?

從一家本地面包房成長為市值兩百億的上市公司,桃李麵包的過去無疑是成功的。但隨著生產經營模式及渠道的轉變,桃李麵包也不可避免的面臨著如何繼續保持增長的難題。

從國際烘焙行業的發展趨勢來看,整個市場的大型烘焙企業規模呈擴大趨勢,雖然門店式的經營模式仍然能長期存在,但工業化烘焙的經營模式正在逐步佔領市場,並形成跨地區的企業。如何解決工業化和產品個性化、跨地區和產品口感的矛盾仍然是桃李麵包未來需要解答的一大難題。

此外,桃李麵包的經營模式比較依賴渠道和商超系統,沒有自己的獨立門店,在如今消費升級和線下體驗的“新零售”浪潮下,顧客接觸率勢必會下降,這對桃李麵包並不是好訊息。如今,現場烘焙的麵包房逐漸成為一種開店趨勢,店鋪通常選定在學校、商業聚集區等人流量大且確定性高的地點,產品也隨季節更新,這對包裝型的桃李麵包無疑也是一種衝擊。

同時,“中央工廠+批發”模式導致成本的居高不下,也制約著桃李麵包盈利能力的增長。 根據桃李麵包年報資料,其營收和淨利的增長主要來自於銷量的增長,而銷量的增加來源於配送點的覆蓋,由此產生鉅額的配送費用。由於麵包保質期短,為了能第二天作為早餐出售就得半夜配送發貨,且每個網點產品銷量密度較小,反而加重了單品成本,配送費用佔比逐年提升。反觀銷售收入和銷量增長均呈下滑模式。

由於2020年以來新冠疫情的影響,麵包這類有居家食用屬性的產品普遍受到市場追捧,同期的發酵龍頭安琪酵母的走勢也印證了麵包類食品陡增的銷量。但從1月份開始的停工停產以及疫情期間的人工費用都為最後的利潤蒙上陰影,預計2021年全年的配送費用仍會持續增加,但銷量的增加或能彌補成本的上升。

擴張策略,水土不服

從一個地方性企業走向全國競爭的過程中,桃李麵包也面臨著多重競爭帶來的困境。2020年報顯示,桃李麵包37家子公司中有17家虧損,其中集中在華東和華南地區。深圳桃李虧損1385萬元,上海桃李虧損653萬元,江蘇桃李虧損973萬元,其餘城市桃李麵包虧損金額在400萬元-600萬元之間。整體來看,南方市場虧損嚴重。

烘培行業市場競爭激烈。類似“中央工廠+批發”模式的還有國外的賓堡集團,賓堡是全球最大的烘培食品生產商,2018年以來,賓堡集團收購了曼可頓在北京、上海和廣州多地的分公司,進一步與桃李麵包爭奪市場。此外還有華南本地品牌如達利食品、盼盼食品,也都在積極進入短保麵包領域。

當然,不只是桃李麵包,承德露露等眾多北方企業南下的時候都遇到過不小的阻力。南北市場的差異讓這些企業面臨更大的擴張難題。

頻繁套現的隱憂

除了營業報表上的“小操作”外,桃李麵包近來最受詬病的莫過於在公司現金流充裕背景下大股東頻繁的套現行為。

桃李麵包自2015年上市到2020年,公司累計分紅25.68億元,吳志剛家族獨得20億元,加上從股市中套現得到的資金共計62億元,而2015年到2020年公司淨利潤一共才35億。目前減持人主要為吳志剛和盛雅莉夫婦,兩位老人已經80多歲了。雖然公司實際經營者吳學群並沒有套現,但對於麵包這個涉及“吃”的優秀賽道而言,創始人大規模減持套現對中小投資者並不是一個好訊息。

【注:市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本訂閱號所載資訊或所表述意見僅為觀點交流,並不構成對任何人的投資建議。】

本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創,作者為蘇寧金融研究院研究員黃大智、張丹陽,首圖來自桃李麵包官網。

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編輯:孫江永 毛德芬

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