中國股權市場之“達芬奇密碼”：平安劉東如是說

在當前全球經濟處於低潮的節骨眼上，於絕大多數投資人來說，中國股權市場的前途，恰似“薛定諤的貓”，充滿了迷之不確定。有人看空，有人看多；有人進擊，有人雪藏；有人大道至簡，有人精細入微，恰似“第歐根尼的木桶”和“埃拉加巴盧斯的玫瑰”，雲泥之別如斯...

然而，對平安資本劉東來講，上述命題的結論是篤定的。

他看好中國的前景，信心堅如磐石；他聚焦中國的投資，歷史戰績斐然；他領導平安資本，不斷追求卓越。

劉東是在2014年年底加入平安資本的。在加入平安之前，他的足跡曾遍佈亞洲、美洲和歐洲。在職業生涯的最初14年，他供職於在世界銀行（World Bank）和國際金融公司（IFC），參與和主導包括中國在內的全球多個發展中國家的投資專案，隨後的7年，他又在新加坡主權基金（GIC）負責中國的股權投資業務。

那麼，是什麼支撐了他對中國的信心？是什麼讓他看好中國的股權投資市場？他又打算如何締造他理想中的平安資本呢？

我們走進平安資本董事長兼首席合夥人劉東，聽一聽他的見解。

01

投中網：對於中國經濟的前景，你怎麼看？

劉東：我對中國的前景非常看好。我個人判斷，中國在未來的20年內，依然可以保持穩定的中速增長。

投中網：一種觀點認為，隨著中國人口結構的變化和全球化的退潮，中國經濟中高速增長時代會一去不返，甚至很可能會陷入類似日本“失去的三十年”的處境，你的樂觀是基於什麼？

劉東：我不是樂觀，而是客觀。你提到的這些觀點，確實比較普遍，我歸納了一下，大致可以分為這麼幾個方面：

第一個論點是，中國過去近40年的高速增長，很重要的一個基礎是人口紅利。但是，隨著中國人口老齡化的快速臨近，人口紅利即將消耗殆盡，中國必定難以維持高速的增長。

第二個論點是，就經濟增長的三駕馬車來看，似乎中國經濟的增長動力也不足。從投資層面來看，以地產基建拉動經濟增長的模式已經成為過去時；其次，隨著中美關係的惡化，出口關稅也大幅上升，且中國勞動力成本攀升太快，東南亞國家的比較優勢正在取代中國的傳統優勢；再次，從消費層面來看，中國居民消費增速也在放緩；綜合以上三駕馬車的分析，這些人認為中國經濟將迎來長期的疲軟。

第三個論點是，從世界經濟的歷史來看，歷史上的高速增長經濟體，其高速增長期最高也沒有超過40年的。日本在二戰後高速增長，其連續高速增長期近30年，“亞洲四小龍”之一的韓國的高速增長期20年，亦未能超過40年，其他高速經濟增長體均未能例外，據此，一些經濟學家認為中國也不會例外。

這些觀點所引用的資料，都是事實，但以此看空中國，卻未必能站得住腳。

從人口紅利的角度來看，誠然，早在2014年，中國青壯年勞動力人口供給已經達到峰值，此後開始緩緩下滑，但這僅僅考慮了勞動力數量紅利的下降，卻忽略了中國勞動力質量紅利的增長。

和30多年前相比，中國勞動力素質得到了大大提高，這不僅表現在受高等教育的人群絕對數量和比例空前提高，處於世界領先水平，而且在歷經近40年的市場化洗禮後，勞動力的智識和技能都有大幅提高。這意味著中國的產業升級和技術升級，有著龐大的高質量勞動力作為支撐，而產業升級、技術升級本身是可以對衝勞動力數量下降的趨勢的。

如果僅僅是考慮勞動力數量的紅利，那麼，印度經濟增長的潛力要遠高於中國，可事實上，沒有哪一家國際投資機構，會重倉印度市場。原因何在？很重要的原因之一，就是印度的國民教育普及率遠遠不及中國，撇開其他的因素不談，光勞動力質量，印度就無法和中國相提並論。

再說經濟增長的三駕馬車。

從投資的角度來看，誠然，近年來城市化的速度略有下降，房地產投資、傳統的基建投資增速大幅下滑，但是，但並沒任何跡象表明，中國的城市化程序已經結束。隨著中大型城市的產業叢集大規模地成長，年輕勞動力，尤其是受高等教育的年輕勞動力，正在加速向中大型城市遷移，中國的城市化程序並沒有結束，這是其一；其二，產業升級、技術升級，正在催化新基建、新技術和新應用的投資，比如，5G基站、新能源等領域的投資增速迅猛…投資這個發動機並未熄火。

從出口的角度來看，中美貿易摩擦對中國的影響很有限。事實上，從這幾年的貿易資料來看，中美貿易並沒有因貿易戰而發生下滑，反而增長更快，尤其是在2020年發生新冠疫情以後，中美貿易量從3000多億美元，增長至5000多億美元。

這說明，中國產品供應鏈的優勢，在全球無可替代。在疫情後，由於中國的供應鏈成本優勢和彈性優勢獨冠全球，全球對中國產品的依賴度更高了。

再來說說消費。我們注意到兩個事實：第一是中國當前崛起了全球最為龐大的中產階級，人口總量超過2億，這部分人群構成了中國消費的中堅力量；第二是中國政府正在大力推進鄉村振興，通過財政手段為鄉村人口提供更多的社會保障、公共服務、基礎設施，這會大大提高鄉村人口的可支配收入。

舉一個例子，在約5年前，中國西部有一個村子，政府為該村落投資了太陽能發電裝置，該等裝置發出來電實現併網，由國家電網採購電力，部分發電收入就可以分配給村民，這使得當地村民的人均可支配收入一下子就從幾千元變成超萬元，既解決了當時光伏產業的產能過剩問題，又以產業實現了精準扶貧。這些例子比比皆是。

所以，從三駕馬車這個分析框架來解剖中國經濟，我認為中國經濟的前景沒有問題。

最後，我認為拿歷史上的日本、韓國，作為中國的參照，是沒有可比性的。

中國的人口是14億，日本人口僅1.2億，韓國人口僅5000萬。14億人口加入工業化是什麼概念？當前西方所有進入工業化的發達國家，美國加上它的“五眼聯盟”、歐盟、日本、俄羅斯等全部加起來也還不足10億人口，這意味著中國和上述參照系有著質的區別。

一個人口小國，其社會產品總產出量會比較有限，產業多樣化、產業聚集的規模、產業對上下游滲透的縱深就會相對較小，故此，當經濟增長到一定的水平的時候，就會面臨較低的天花板。人口大國在產業多樣性、產業聚集規模、產業縱深方面的優勢是顯而易見的，比如，為什麼O2O這種商業模式，只有在中國才能生存？這就是因為中國城市人口規模足夠大，城市的密度足夠高，才能支撐起這種模式的單位成本；再比如，像韓國這樣的半島小國，就無法支撐起一個高鐵產業…像中國這樣的大國，天花板就會高得多。

我對中國經濟增長的信心，亦來自於中國的技術和制度創新能力和穩定的秩序。

首先，中國當前的研發投入規模僅次於美國，部分科研領域，比如人工智慧、5G技術、化學、量子通訊、可控核聚變等領域全球領先；其次，中國擁有全球最龐大的高質量的人力資源；第三，由於中國擁有全球最大的單一內需市場，單位創新成本和風險比世界上任何一個國家都要低。

除了在技術創新層面，在制度創新層面，中國也能做到與時俱進，不斷深化體制改革，務實地解決發展中所面臨的各種問題。近些年來，在資本市場改革、在精準扶貧、改善民生，在國有企業改革、創新機制體制改革等方方面面，都做出了舉世矚目的成果。

除了創新能力，我看好中國經濟前景的另一個重要的原因，是中國有穩定的經營治理環境，這是世界上很多國家都不能提供的。

和世界上很多國家陷入社會撕裂和失序不同，中國的反腐行動、親誠惠實的扶貧和民生工程、務實且靈活的外交政策、堅強有效的抗疫行動等等，收穫了廣泛的民心，並展示出了中國強大的治理能力。而穩定有效的社會治理秩序，是市場經濟繁榮的根基，亦是最為重要的公共產品。

02

投中網：那麼，你又是怎麼看中國的股權投資市場的？

劉東：中國過去的金融結構，一直以間接融資為主，直接融資的比例很小 ，具體到PE股權融資，就更小了。國家統計局公佈的資料顯示，截至2020年年底，中國的直接融資比例不足20%，其中股權融資佔比不足1.5%，遠低於美國、法國、義大利的13%，日本的7%，英國的8%，德國的4%。參照這些國家，中國股權融資佔社會融資佔比的提升空間至少有3倍的空間。

從國家戰略層面來看，中國作為擁有14億人口的大國，只有實體經濟，尤其是工業經濟，才能養活14億中國人。而中國要壯大實體經濟，發展科技，實現產業升級，就必須大力發展股權融資，特別在大國角力加劇、國際貿易環境惡化的背景下。

正是基於這一新的時代背景，中國資本市場的改革力度空前。2019年6月科創板正式推出並且試行了註冊制改革，2020年8月創業板正式開始實施註冊制，2021年9月，北交所正式成立，新三板轉板制度已經落地。……在可見的未來幾年，資本退出的效率將會大幅提升。

另一方面，為了激發民間資本的活力，國家亦出臺了一系列政策，支援民間資本投資創新創業企業。

還有一個支援中國股權融資市場壯大的驅動因素，就是人民幣國際化的穩步展開。

隨著中國綜合國力的不斷走強，人民幣在國際結算中成為一股新興的力量，當前中國經濟的GDP約佔全球的1/5，然而，人民幣在國際結算中的佔比尚不足4%，這和中國的大國地位是不相稱的。在可見的未來，人民幣將從交易貨幣向儲備貨幣的角色轉變，而這些儲備貨幣的資產出路，將有很大的比例，是中國的權益資產，其中大部分會是以二級市場的股票形式存在，另一部分則是一級市場的股權。

03

投中網：在這一過程中，平安資本是怎樣發現價值，進而進行價值投資的呢？

劉東：關於平安資本如何發現價值，如何進行價值投資，我認為，我們是理性主義和經驗主義的結合。

價值投資首要的事情，是需要對大趨勢有正確的判斷，那麼，如何判斷大趨勢呢？我認為有多個維度，包括產業是否符合社會的發展階段和發展方向，是否符合技術路徑發展方向，是否有助於解決當下社會的痛點，是否符合國家戰略，是否符合國際分工的大勢等等。

判斷了大趨勢還不夠，還要確定進入的時間視窗是否恰當。進得太晚，會錯失良機，進得過早，也容易成為“先烈”。這就需要從產業當前所處的發展階段，比如是萌芽期、摸索期、成果轉化期、高速成長期還是成熟期，企業在市場中所處的地位，產業及企業在本地化、國際化發展階段中的比較優勢，以及發展產業所需制度、環境、產業配套等條件是否完備等方面來進行綜合判斷。

第三，要判斷擬投資的企業的領導者和管理團隊，是否恰當。這需要從企業家和相關團隊的經歷、口碑、影響力、戰略及戰術能力、意志力、領導力、資源排程能力等方面綜合判斷。

第四，事情對了，時點對了，人對了，夠了嗎？還不夠。還得有一個好價格。那麼如何判斷價格是否合適呢？方法當然有很多，橫向和同行比，縱向和歷史比，跨國界和境外比，跨產業和不同產業比等等。

只有上面說的四個要素，全部齊備，我們才能做好價值投資。

投中網：你認為你所領導的平安資本，在股權投資中的差異化優勢是什麼？

劉東：我們不僅僅是發現價值，更要創造價值，這也是平安資本相對於其他機構的差異化優勢。

市面上的大多數投資機構，在投資一個企業時，是“精選乘龍快婿”，而平安資本的特色是，不僅要“選好乘龍快婿”，而且要“扶上馬走一程”。

那麼，怎麼“扶上馬走一程”呢？就是要充分利用平安集團的資源和能力，來幫助被投資企業更快、更好地成長。大家都知道，平安集團擁有3億零售客戶，齊全的金融機構，強大的醫療、科技、車生態、智慧城市等產業生態資源，我們可以為被投企業提供客戶、渠道、科技、產業協同等多方位、全週期的增值服務。

正因為平安資本能夠為企業帶來強大的附加值，這使得平安資本對優質的頭部資產可以“拿得到手”、“幫得上忙”和“談得起價”。

進而，又引致了平安資本的另一個優勢：低風險卻高回報。

投中網：低風險和高回報，能具體展開一下嗎？

劉東：低風險體現在低損失率上，行業的平均損失率是13%，而平安資本的歷史損失率僅2%多一點。高回報，體現在平安的歷史複合回報率，也就是大家常說的IRR，我們的IRR約20%，且該等資料是實實在在根據迴流的現金量計算出來的，而不是依據專案的估值預期，進行虛擬計算出來的。除此之外，我們的現金迴流指標也是非常優異的，平安資本的現金迴流率DPI是行業第一分位DPI的4-5倍左右。

通俗來講，我們是“風險低、收益好、回錢快”。

投中網：為什麼平安資本的損失率比同行低那麼多？有什麼祕訣？

劉東：倒也談不上什麼祕訣，我想原因主要包括兩個方面。

首先是平安資本始終堅持一套嚴格的資產篩選標準。在資產篩選方面，我們會規避如下幾類行業和企業：商業模式或技術路徑尚未驗證；市場空間狹小、競爭過於激烈；需要大量“燒錢”；具備明顯週期性；具有重大經營風險、財務風險、合規和政策風險。

損失率低的第二個方面，是由於我們的內部制度規範、流程和強大的風控後臺。和市面上絕大多數的PE、VC基金不同，平安資本是同時接受一行兩會和集團財務審計的機構。外部監督和內部制度約束，使得平安資本的基金治理極為規範，用制度保障了投資的紀律。此外，平安集團強大的大資料風控技術，也為平安資本的投資保駕護航，能及時識別、發現和化解風險。

投中網：平安資本是一家綜合性的投資機構，和那些關注某個單一行業的專業化投資機構相比，平安資本有什麼優勢？

劉東：我們非常重視專業化，但這並不是說我們只佈局一個賽道。一個機構只做某一賽道，還是做幾個賽道，是由其背後風險策略決定的。小規模的資金，不適宜“撒胡椒麵”，專注於一個賽道就可能比較合適；但若管理的資金量很大，你若專門只配置一個賽道，那就會出大問題。

只押一個賽道的風險是較大的，3年前市場上受網際網路金融監管政策衝擊的金融科技基金、今年受教育新政衝擊的教育賽道基金，都是活生生的例子。

我們專注5大賽道，包括大消費、現代服務與科技、醫療健康、高階製造，以及節能環保。我們有12個專業團隊，每個團隊都是專注於其特定細分行業的。

至於比較優勢，我想打個比方，如果說這些單賽道的基金是一個個特定兵種的話，那麼，平安資本就是海陸空協同作戰的集團軍。不同賽道之間，存在著客戶、市場、技術、應用場景等諸多方面的交集，故此，也存在著資源協同、資源疊加、彼此融合的大量可能性。

對於平安資本來講，我們正是由於背靠平安集團的金融生態、科技生態、場景生態，得以獲得對被投企業“提供增值服務”的優勢。

04

投中網：平安資本的典型案例具有這樣的特點？

劉東：平安資本的投資物件，主要有這麼幾種型別：第一種，行業龍頭、行業寡頭型的“獨角獸”；第二種，代表新技術、新勢力的“黑馬新貴”；第三種，現金產量高、抗週期的“現金牛”；第四種，具備高成長基因，但因個別制約因素尚未爆發，尚須白雪公主之吻（平安資源的主動管理）的“青蛙王子”。

在網際網路行業，我們的典型案例包括：今日頭條、美團點評、滴滴出行、小米、Spotify（歐美最大音樂平臺）、Grab（東南亞最大出行公司）、汽車之家等（中國最大汽車入口網站）等；

在現代服務領域，我們的典型案例包括：美年大健康、萬國資料、宇信科技、京東物流、韻達快遞等；

在醫療健康領域，我們的典型案例包括：藥明康德、藥明生物、信達生物、樂普生物等；

在大消費領域，我們的典型案例有上海家化、君樂寶乳業、新高教集團等；

在高階製造領域，我們投資了寧德時代、中集車輛、震安科技（減震行業龍頭）、運達科技（高鐵裝備龍頭）等；

在節能環保領域，我們投資了深圳環保、三川能源、北清智慧、中國天楹等。

投中網：在碳中和、醫療等長坡賽道，貴機構是如何佈局的？看好哪些細分賽道？

劉東：大家都知道，最高峰時，中國的石油對外依存度近70%，中國的能源安全迫使我們必須發展新能源產業；另外，“碳中和”議題也成為一種外生的壓力，推動中國的新能源碳中和戰略的步伐。

“2030年中國碳達峰，2060年中國要完全實現碳中和”，所以，碳中和、新能源這個賽道的前景是十分光明。

碳中和是一場持久戰，我們在這個領域深耕已經十幾年。截至目前，我們在碳中和領域的股權投資已達256億元，其中清潔能源132億和節能環保科技77.6億。

說到清潔能源，我們看好光伏、風電；從儲能的環節來看，我們看好鋰電池，以及各種儲能電池；從終端應用環節來看，電動車、5G基站等應用場景會迎來高速的增長。平安資本的佈局重點在產業鏈的上游和中游，比如說，光伏的上游——矽材料、元件；風電，以及電池和電池材料等。在此之前，平安資本投資了寧德時代，今年投資了中廣核風電專案。此外，在節能環保領域，汙水處理、危廢處理，也是平安資本的重點佈局物件。

說到醫療，這是平安資本的重點賽道。這既是因為中國老齡化和人均收入增長而使得該賽道被長期看好，也是因為醫療板塊與平安集團的保險業務高度協同，是平安集團的戰略重點。

從投資機會來講，大致可以分為四個部分：第一，生物醫藥；第二，醫療器械；第三，醫療服務；第四，生物技術和衍生產業。

在生物醫藥細分賽道，我們看好創新藥和首仿藥，這源自於中國近年來在生物醫藥領域所表現出來的卓越的創新能力、商業化能力和成本控制能力。生物醫藥領域，又可以細分為三個部分：其中化學藥市場約1萬億，我們看好專科用藥、大宗普藥和OTC；生物藥市場3000億，我們看好單抗和重組蛋白、基因和細胞治療，以及疫苗；中藥市場約7000億，我們看好中成藥。

在醫療器械細分賽道，我們看好中國進口替代的成本優勢，其中裝置市場約3500億，耗材市場約2500億，兩部分都有很多的機會。

在醫療服務賽道，我們認為專科、專業補充服務會迎來蓬勃發展的機會。比如，社會力量辦醫療的專科民營醫院、醫療資訊化所引致的網際網路+醫療、醫學獨立第三方服務和醫藥流通服務等。

在生物技術和衍生產業細分賽道，我們看好合成生物學、CRO/CDMO、醫療機器人、醫療可穿戴裝置、醫療美容等。

投中網：最後，分享一下你的個人投資哲學？

劉東：我個人的投資哲學大概包括四個理念：

第一，投資是一種比拼認知能力、行動力、資源整合能力，亦包括一定運氣成分在內的，綜合的、複雜的遊戲，單一的能力不足以保證成功率。我認為，成功的投資人是上述各種能力、資源和運氣的複合體。

第二，投資是一種“做時間朋友”的遊戲。成功的投資人，需要有足夠的耐性，擁有穿越經濟週期的長遠眼光，亦擁有短暫週期波動而處變不驚的抗壓能力。

第三，成功的投資人，既需要“入世”，也需要“出世”。所謂的“入世”，是指投資人需要接地氣，食人間煙火，具備常識和敏銳的感知力；“出世”指的是，投資人要具備跳出傳統、跳出當局者的視野，遠距離冷眼旁觀，從而掌握一種上帝視角的能力。“入世”才能明察秋毫，“出世”才能站得高，看得遠。

第四，成功的投資人，需要堅持自我，也要不斷地否定自我。成功的投資人應該在雲波詭譎的市場變幻中，找到亙古不變的恆量，堅持做正確的決定、正確的事；同時，一個成功的投資人，也需要緊跟形勢的變化，不斷地更新自我的認知。

成功的投資人像水，水無常形，會根據不同的地勢調整不同的形態，但它的水分子永遠不變，它朝著重力牽引的方向流動，永遠不變。